智通財經APP獲悉，中信建投發布研報稱，回顧保險板塊26H1業績，負債端壽險NBV和財險承保利潤均保持穩健增長，資產端權益市場向好帶動總投資收益率普遍改善。展望來看，保險板塊投資主線預計將逐步切換至基於中長期價值的估值修復和高股息配置投資機會。居民儲蓄險旺盛需求+行業「反內卷」政策利好+渠道端發力拓增量+派息險轉型優質量四重利好共振，壽險負債端長期向好趨勢明確；非車險「報行合一」與綜合治理直擊行業激進擴張模式痛點，有望帶動財險費用率優化，行業馬太效應預計進一步強化。當前板塊估值仍有較高安全邊際，長期配置價值顯著。

中信建投主要觀點如下：

回顧保險板塊26H1業績，負債端來看，壽險NBV保持穩健增長，7家上市險企算術平均NBV增速為+13.7%，其中代理人渠道為主要驅動，7家上市險企代理人渠道算術平均NBV增速為+20.3%。財險承保利潤亦穩健增長，5家上市險企合計承保利潤按年+15.3%，車險仍為主要驅動，主因「報行合一」改革深化背景下上市險企積極推動費用精細化管理、嚴格費用管控帶動費用率改善。資產端來看，在權益市場向好的帶動下，7家上市險企算術平均年化總投資收益率按年+1.3pct至5.5%，歸母淨利潤算術平均增速為+70.9%。上市險企對股票的配置比例按年提升、按月上年末基本穩定，其中對OCI股票和TPL股票的配置比例分別按年+1.6pct、+1.5pct至5.5%、6.8%，較上年末+0.5pct、-0.2pct。

展望來看，我們認為保險板塊投資主線預計將逐步切換至基於中長期價值的估值修復和高股息配置投資機會。展望三季度看，資負兩端在去年同期較高基數下增速面臨一定按月走弱壓力，後續股價主要上行動力預計將逐步切換為基於中長期價值的估值修復和高股息配置需求。負債端來看，居民儲蓄險旺盛需求+行業「反內卷」政策利好+渠道端發力拓增量+派息險轉型優質量四重利好共振，壽險負債端長期向好趨勢明確；非車險「報行合一」與綜合治理直擊行業激進擴張模式痛點，有望帶動財險費用率優化，行業馬太效應預計進一步強化。資產端來看，上市險企多措並舉優化資產配置為長期投資回報中樞提供有力支撐，疊加負債端派息險轉型和較低預定利率保單佔比提升帶動剛性負債成本優化，資負協同夯實長期利差。估值方面，截至8/31，內地上市險企A股PEV處於0.47x-0.70x，H股PEV處於0.28x-0.56x，已有7家上市險企宣佈派發中期股息，中期股息算術平均增速為+24.7%，部分標的股息率在4%以上，整體安全邊際較高。整體來看，當前位置下保險板塊中長期配置價值突出，若高基數下三季度業績增速的潛在壓力對股價帶來短期擾動，建議把握機會逢低佈局。

一、負債端穩健增長，代理人渠道為NBV增長主要驅動

2026年上半年，7家上市險企NBV整體實現穩健增長，算術平均NBV增速為+13.7%，驅動因素各家之間有所分化，平安、太平、陽光主要由新單保費增長驅動，國壽、太保、新華、人保則主要由價值率改善驅動。整體來看，7家上市險企新單保費算術平均增速為+13.5%，其中陽光表現較為優異，新單保費增速達+63.5%；7家上市險企上半年平均NBVM按年+1.4pct至18.5%，其中國壽、陽光、人保表現尤為突出，NBVM分別按年+3.5pct、+2.8pct、+2.2pct至21.2%、15.0%、14.4%。

分渠道來看，NBV增長主要由代理人渠道驅動。7家上市險企代理人渠道2026年上半年算術平均NBV增速為+20.3%，其中國壽表現較為亮眼，代理人渠道NBV按年+37.5%。除國壽、人保壽險主要由價值率改善驅動外，其餘上市險企代理人渠道NBV增長均主要由新單保費增長驅動。7家上市險企代理人渠道2026年上半年新單保費算術平均增速為+23.9%，其中陽光和太保表現突出，其代理人渠道上半年新單增速分別高達+67.6%、28.4%。

7家上市險企代理人渠道2026年上半年算術平均NBVM按年-2.1pct至25.7%，其中國壽、人保壽險表現較為亮眼，2026年上半年代理人渠道NBVM分別按年+5.9pct、+2.6pct至38.8%、23.1%。

若按隊伍規模和人均產能進行拆分，人均產能是影響代理人渠道新單保費和NBV變化的主要驅動。從人均新單保費角度看，5家上市險企（除人保、陽光）代理人渠道上半年人均新單算術平均按年增速為+27.3%，其中太平和太保表現較為亮眼，分別按年+43.1%、+29.8%。從人均NBV角度看，5家上市險企（除人保、陽光）代理人渠道上半年人均NBV算術平均按年增速為+29.4%，其中太平和國壽表現較為亮眼，上半年人均NBV分別按年+49.7%、+38.7%。上半年人均產能提升主要由於去年同期受「報行合一」實施影響基數較低、居民儲蓄險需求旺盛和前期渠道改革成效釋放。

代理人隊伍規模整體仍延續下降趨勢，但國壽按年、按月均有所提升。按年來看，5家上市險企（除人保、陽光）代理人渠道規模算術平均按年增速為-5.8%；按月上年末來看，5家上市險企（除人保、陽光）代理人渠道規模算術平均增速為-0.9%。

二、65號文進一步強化「報行合一」，銀保渠道分化顯現

2026年上半年，6家上市險企（不含國壽）銀保渠道算術平均NBV增速為+3.8%，各家表現有所分化，太保銀保渠道NBV按年下降，其他公司按年增長。其中平安、陽光銀保渠道NBV增長主要由新單保費驅動，新華、人保銀保渠道NBV增長主要由NBVM改善驅動，太保銀保NBV下降主要受新單保費減少影響。7家上市險企銀保渠道平均新單保費增速為16.4%，其中陽光、平安表現尤為突出，銀保新單增速分別高達+83.4%、+74.4%。

銀保渠道NBVM變化分化較大。6家上市險企（不含國壽）銀保渠道算術平均NBVM按年-1.9pct至14.9%，但人保、新華、太保表現較為亮眼，銀保渠道NBVM分別按年+2.3pct、+3.7pct、+2.5pct至10.4%、16.7%、15.0%，主要由於期交新單佔比提升。

銀保渠道對上市險企新單保費和NBV的貢獻比重小幅回落。7家上市險企銀保渠道算術平均新單佔比按年-1.1pct至43.1%，6家上市險企（不含國壽）銀保渠道算術平均NBV佔比按年-2.3pct至38.6%。

近期65號文等監管政策進一步推動銀保渠道「報行合一」落實，疊加去年同期較高基數，短期銀保渠道新單增速可能存在一定波動，但有助於NBVM優化，並且頭部險企市場份額有望進一步提升。此前監管部門發布《關於進一步加強銀行代理渠道費用管理有關事項的通知》（簡稱65號文）並於今年7月1日正式執行，65號文進一步細化銀保專員薪酬激勵、培訓及客戶服務費等費用報送要求，要求保險公司將「報行合一」合規管理納入公司考覈與問責機制，並將建立「報行合一」違規問題和典型案例行業通報機制。這些要求旨在規範銀保渠道執行「報行合一」過程中出現的「小賬」抬頭問題，通過更細化具體的政策要求，推動銀保渠道「報行合一」嚴格落實，促進銀保業務健康規範發展。短期看，銀保雙方結合新規要求進行的渠道合作調整短期可能對銷售節奏帶來一定影響，結合去年三季度受預定利率調整影響而基數較高，銀保渠道新單增速短期或面臨一定波動。但該政策一方面有助於銀保渠道費差優化、有望為銀保渠道NBVM改善提供助力，另一方面也有助於頭部險企市場份額進一步提升。

三、派息險新單佔比提升，NBV對投資收益率假設的敏感性普遍下降

上市險企積極發展派息險等浮動收益型產品，派息險新單保費規模實現快速增長，佔比顯著提升。國壽浮動收益型業務佔比進一步提升；平安壽險派息險產品的首年期交保費佔整體首年期交保費（不含萬能險）的比例超90%。太保2026 年上半年派息型保險規模保費656.87 億元，按年增長76.1%；新保業務中派息型保險佔比提升至 55.5%。新華實現派息險新單保費345.02億元，按年+645.7%，新單佔比按年+73.0pct至83.9%。太平人壽派息險在長險首年期繳保費中佔比87.1%。陽光派息險總保費按年+272.3%至249.28億元。

資負管理新規背景下，僅通過資產端發力實現資負匹配難度較大，需資負兩端協同發力、負債端推進派息險轉型來更好實現淨投資收益與剛性負債成本的匹配。2026年8月21日，國家金融監督管理總局發布《保險公司資產負債管理辦法》（以下簡稱資負管理新規）以及《關於實施〈保險公司資產負債管理辦法〉有關事項的通知》。資負管理新規要求人身險公司需滿足淨投資收益覆蓋率不低於100%的要求，在低利率環境下資產端淨投資收益率的下行趨勢短期預計仍會延續，此時僅通過資產端發力來滿足淨投資收益覆蓋率要求的難度較大。相比傳統險，派息險剛性負債成本較低。壽險公司需資負兩端協同發力，在負債端通過大力發展派息險等浮動收益型產品，帶動剛性負債成本優化，資負兩端相向而行，更好實現低利率環境下的資負匹配、夯實長期穩健發展根基。

四、合同服務邊際餘額與新業務CSM均實現增長，未來利潤有支撐

2026年上半年末上市險企CSM餘額整體保持增長態勢。7家上市險企CSM餘額算術平均按年增速為+7.1%，較上年末算術平均增速為+5.5%。CSM餘額的增長為未來利潤帶來堅實基礎。6家上市險企（不含陽光）2026年上半年新業務CSM算術平均增速為+32.8%，其中國壽表現尤為亮眼，上半年新業務CSM按年+157.4%。

五、財險承保利潤穩健增長，車險費用率預計延續優化

2026年上半年多數上市險企財險業務綜合成本率普遍改善，帶動承保利潤增長。5家上市險企中除太平外綜合成本率均有所下降，其中太保整體改善較為顯著，綜合成本率按年-1.3pct至95%。人保2026年上半年綜合成本率-0.8pct至94.0%，保持領先優勢。5家上市險企2026年上半年總承保利潤按年+15.3%至292.4億元。

進一步拆分來看，綜合成本率改善的驅動存在差異，人保主要由費用率驅動，平安、太保、陽光主要由賠付率驅動。5家上市險企2026年上半年算術平均費用率按年+0.1pct至26.8%，其中人保按年-0.9pct至22.1%。5家上市險企2026年上半年算術平均賠付率按年-0.2pct至69.4%，各家表現差異較大，其中平安、太保、陽光按年下降，人保、太平按年提升。

分險種來看，車險是承保利潤增長的重要驅動因素。4家上市險企（不含太平）2026年上半年車險承保利潤算術平均增速為+18.7%，預計主要由於車險「報行合一」改革深化背景下上市險企積極推動費用精細化管理、嚴格費用管控帶動綜合成本率改善，4家上市險企（不含太平）2026年上半年車險算術平均綜合成本率按年-0.6pct至95.1%，其中人保2026年上半年車險綜合成本率按年-2.2pct至93.5%，繼續保持領先。4家上市險企（不含太平）2026年上半年車險保險服務收入算術平均增速為+1.1%，除陽光外車險保險服務收入均按年增加。

4家上市險企（不含太平）2026年上半年非車險承保利潤表現分化較大，平安和陽光承保利潤下降，太保和人保承保利潤上升。4家上市險企（不含太平）合計承保利潤按年+17.82%至98億元。

按險種來拆分，各上市險企非車險承保利潤變化背後的影響因素存在差異。1）人保非車險承保利潤+27.3%至54.59億元，主要由意健險承保利潤扭虧為盈驅動，公司意健險業務聚焦承保管控、費用管控與理賠管理，不斷提升業務質量，持續改善業務結構，綜合成本率按年-2.8pct至99.0%。此外，公司持續推動承保組合管理，強化高風險業務管控，提升專業化運營能力，升級風險減量服務水平，完善海外保險服務網絡建設，強化資源差異化配置，提升費用投放效能，除農險、意健險、責任險和企財險之外的其他非車險綜合成本率按年-7.4pct至81.2%，承保利潤按年+50.5%至28.85億元。2）平安非車險承保利潤-14.2%至25億元，主要受意健險影響。上半年意健險承保利潤按年-31.26%至6.73億元，綜合成本率96.7%，按年上升3.1個百分點；3）太保非車險承保利潤+74.1%至18.07億元，主要由農險驅動。受部分地區商業險結構優化等影響，2026 年上半年公司農險原保險保費收入140.64億元，按年-1.6%；承保綜合成本率96.2%，按年-2.6pct。4）陽光非車險承保利潤由盈利轉為虧損，主要受意健險影響。受政策性健康險業務階段性成本升高影響，上半年意健險承保綜合成本率按年+4.5pct至102.2%。

2026年8月21日，國家金融監督管理總局發布《非車險綜合治理行動方案》（以下簡稱《方案》）。《方案》共六個部分，一是總體要求。聚焦非車險領域突出問題和風險，開展源頭治理、深層治理、系統治理，堅持問題導向、分類施策、先立後破、穩步推進的原則，持續完善管理制度體系，有效提升市場主體經營能力，加快構建良好行業生態，進一步夯實非車險業務高質量發展基礎。二是強化產品源頭管理。構建監管指導、公司主責、行業配套的產品管理體系，以產品源頭規範促進市場規範。三是推動業務穩健經營。聚焦非車險風險暴露的主要領域，強化對市場主體的行為監管，推動非車險合規經營、有序競爭。四是夯實系統數據支撐。推動數據標準統一、系統平台建設、數據積累應用，為科學經營和精準監管提供有力支撐。五是規範中介業務行為。加強保險中介機構、互聯網平台保險業務、保險公司管理責任等關鍵環節管控。六是加強治理保障措施。明確監管、機構、行業組織各方職責，形成上下聯動、橫向協同的落實機制；深化部門協同，加強總結宣傳；建立評估與反饋機制，根據市場變化和實施效果及時完善政策措施。《方案》有助於推動保險業不斷提升精細化管理水平，加快完成提質增效轉型升級；有望推動上市險企非車險業務費用率和綜合成本率進一步優化，進而驅動承保利潤增長。

六、權益市場向好驅動投資業績改善，OCI股票擴容延續

2026年上半年，股票市場整體表現延續上行態勢，結構分化明顯，滬深300指數累計+7.55%（25H1：+0.03%），恒生指數累計-10.73%（25H1：+20.00%）。固定收益領域，債券市場利率低位窄幅震盪，期限利差中樞抬升，10年期國債收益率累計-11.43BP至1.7330%。

在權益市場向好的帶動下，7家上市險企2026年上半年算術平均年化總投資收益率按年+1.3pct至5.5%，其中太平、國壽改善幅度較大，分別按年+2.5pct、+2.3pct至5.2%、5.6%。整體來看，7家上市險企2026年上半年總投資收益算術平均增速為+61.8%。

淨投資收益率仍呈下行趨勢。7家上市險企2026年上半年算術平均年化淨投資收益率按年-0.5pct至2.8%；7家上市險企2026年上半年淨投資收益算術平均增速為-1.4%。

2026年上半年綜合投資收益表現分化較大，主要由於計算口徑差異。太平上半年未年化綜合投資收益率按年+1.12pct至2.98%，表現較為亮眼，主因上半年FVOCI債務證券實現公允價值變動+147.08億港元，按年+144.5%。平安、太保、陽光的綜合投資收益中剔除了FVOCI債務證券的公允價值變動，預計受OCI股票股價走弱影響，綜合投資收益率按年有所下降。

配置結構方面，上市險企對股票的配置比例按年提升，按月上年末基本穩定，OCI股票佔比提升。7家上市險企2026年上半年末算術平均股票配置比例按年+3.2pct至12.4%，按月上年末+0.2pct。內部構成來看，OCI股票佔比整體進一步提升。7家上市險企2026年上半年末算術平均OCI股票配置比例按年+1.6pct至5.5%，按月上年末+0.5pct，而算術平均TPL股票配置比例按年+1.5pct至6.8%，按月上年末-0.2pct。

2026年8月21日，國家金融監督管理總局發布《保險公司資產負債管理辦法》（以下簡稱資負管理新規）以及《關於實施〈保險公司資產負債管理辦法〉有關事項的通知》。在淨投資收益覆蓋率等監管指標約束下，保險資金對高股息股票的配置比例仍有提升空間。資負管理新規要求人身險公司過去三年淨投資收益需覆蓋過去三年負債保證成本，在近年低利率持續、優質非標資產稀缺背景下，上市險企淨投資收益率持續承壓，尤其是利息收入部分承壓較為顯著，需增加股息紅利收入貢獻來部分對沖利息收入下行，預計保險公司對高股息股票的配置比例將進一步提升，OCI股票賬戶仍有擴容空間。此外，險資對可產生較穩定紅利收入的資管產品偏好預計會進一步提升。

上市險企對債券配置比例按年小幅下降，按月上年末基本穩定。7家上市險企2026年上半年末算術平均債券配置比例按年-1.1pct至57.3%，較上年末+0.2pct。

展望來看，結合近期發布的資負管理新規，當前險資拉長資產久期、管控久期缺口的需求仍在，但在實施節奏上預計會更加靈活，更好兼顧期限匹配與收益匹配。2024年及之前，壽險行業整體銷售較多長期限儲蓄險產品，導致負債久期提升較快，且長久期優質固收類資產供給不足背景下行業整體資產久期雖有提升但提升速度整體慢於負債久期，導致久期缺口整體仍面臨擴大壓力。據中國銀行保險報網報道，2022-2024年，人身保險公司負債平均久期從13.26年拉長到16.33年，資負久期缺口從-6.75年擴大到-9.15年。2025年以來，壽險行業大力推動派息險轉型，有助於緩解久期匹配壓力，且頭部險企整體久期缺口更為可控。一方面，預計當前行業整體久期缺口較監管要求可能仍有一定距離，拉長資產久期、管控久期缺口的需求仍在，其中頭部險企經過此前資負兩端協同發力管控，其久期缺口有望已可控制在監管要求範圍內，中小險企久期缺口管控需求預計更為旺盛。另一方面，資負管理新規對人身險公司利率風險對沖設定的最低監管要求在負債端久期較長的情景下對應的資產端久期下限要求會低於此前的徵求意見稿，疊加資負管理新規實施時間從此前徵求意見稿提出的2026年7月1日變化為2027年1月1日，並允許三年過渡期，為保險公司嚴格落實政策要求提供一定緩衝期，預計短期保險公司久期匹配壓力邊際緩解，保險公司可根據市場利率水平採取更加靈活的配置策略，在利率相對高點預計會加大配置，更好兼顧期限匹配與收益匹配。

受益於投資服務業績的改善，上市險企歸母淨利潤均實現增長。2026年上半年7家上市險企歸母淨利潤算術平均增速為+70.9%，其中國壽增速尤為亮眼，按年+228.6%。2026年上半年7家上市險企稅前利潤算術平均增速為+80.4%。

七、投資建議

我們認為保險板塊投資主線預計將逐步切換至基於中長期價值的估值修復和高股息配置投資機會。展望三季度看，資產負債兩端在去年同期較高基數下增速面臨一定按月走弱壓力，後續股價主要上行動力預計將從中報業績增長轉變為基於中長期價值的估值修復和高股息配置需求。

居民儲蓄險旺盛需求+行業「反內卷」政策利好+渠道端發力拓增量+派息險轉型優質量四重利好共振，壽險負債端長期向好趨勢明確。第一，居民對儲蓄險的需求中長期仍將保持旺盛。作為當前少數可提供「下有保底、上有彈性」收益模式的金融產品，儲蓄險產品設計與當前我國居民投資偏好特徵較為適配，有望成為居民資金入市、實現長期穩健增值的重要載體。第二，「報行合一」、資負管理新規等一系列政策為頭部險企提升市場份額和穩定盈利空間提供助力。第三，行業競爭環境趨於良性的背景下，頭部險企在銀保渠道擴張與代理人隊伍提質增效上進一步主動發力，強化長期增長動能。第四，派息險轉型有助於優化剛性負債成本和提升長期業績穩健性，同時其佔比提升有助於推動EV投資敏感性降低進而有助於估值修復。

非車險「報行合一」與綜合治理直擊行業激進擴張模式痛點，有望帶動財險費用率優化，行業馬太效應預計進一步強化。相比此前政策，2026年8月21日發布的《非車險綜合治理行動方案》進一步強化了產品源頭管理，要求分險種、分階段推進非車險存量產品重新備案，加快產品清虛提質，以產品源頭規範促進市場規範；加強重點業務風險識別管控，嚴控高風險業務，優化長期嚴重虧損業務，關注高增速業務；而且在前期「報行合一」相關要求的基礎上進一步提出探索建立手續費保單明示制度。這一方面有助於帶動非車險費用率的進一步優化，另一方面也意味着非車險過去依賴高手續費、激進競價換規模的模式將難以持續，而頭部險企則有望憑藉其更強的品牌、渠道、數據、風險定價、服務網絡和風險減量能力進一步提升市場份額。

資產端來看，上市險企多措並舉優化資產配置為長期投資回報中樞提供有力支撐，疊加負債端派息險轉型和較低預定利率保單佔比提升帶動剛性負債成本優化，資負協同夯實長期利差。在配置策略方面，固收類資產配置更好兼顧期限匹配和收益匹配，把握利率相對高點加大配置力度；權益類資產配置一方面重視發揮高股息OCI股票底倉作用，另一方面積極佈局新質生產力領域增厚長期收益；另類資產配置積極發力ABS、REITs和私募股權，其中ABS和REITs優選可產生長期穩定現金流的優質底層資產匹配長久期負債，私募股權投資把握新質生產力增收益與醫康養促協同的雙主線加大布局。

當前板塊估值處於較低歷史分位數，安全邊際充足。已有7家上市險企宣佈派發中期股息，中期股息算術平均增速為+24.7%，部分標的股息率在4%以上。

後續宏觀經濟政策加碼若超預期，有望成為板塊估值修復催化。8月21日，財政部副部長廖岷先生在國新辦舉行的「開局起步‘十五五’」系列主題新聞發布會上表示，結合經濟發展需要正在繼續研究制訂財政金融協同的新政策和新舉措，並於今年下半年推出。8月28日多項地產新政集中發布，有助於邊際緩釋上市險企存量相關敞口的潛在減值擔憂。

整體來看，當前位置下保險板塊中長期配置價值突出，若高基數下三季度業績增速的潛在壓力對股價帶來短期擾動，建議把握機會逢低佈局，看好基於中長期價值的估值修復和高股息配置投資機會。