本文作者Mike Dolan為路透專欄作家，以下內容僅代表其個人觀點

路透倫敦9月2日 - 美國財政部長貝森特說得沒錯，美國公債的最新波動是全球現象。但這對美國財政部長及(G7)七國集團同僚來說，卻起不了什麼安慰作用，因為債券投資者要求政府提供更高的回報，他們預期經濟成長將更加強勁，企業借貸和投資將增加，央行也將進一步升息。隨着夏季接近尾聲，9月涼爽的空氣本周再次給主權債券市場捎來寒意，同時，交易員們正為未來三周日本、歐洲以及可能還有美國的升息做好準備。對經濟情勢敏感的美國10年期公債收益率(殖利率)US10YT=RR升至特朗普總統去年初重返白宮以來的最高水準。日本10年期公債收益率JP10YT=RR自1996年以來首次突破3%，德國10年期公債收益率DE10YT=RR創下15年來的新高。英國30年期公債收益率GB30YT=RR達到1998年以來的最高水平，法國30年期公債收益率FR30YT=RR則是飆升至18年來高位。但正如許多經濟學家近幾個月來所指出的那樣，仔細拆解這些收益率的內容來看，最新走勢至少部分是由「實質」的、經通脹調整後的收益率所驅動的，而不是通脹預期本身，也不是反映債務負擔、或捉摸不定的補償通脹長期不確定性的「期限溢價」。美國10年期實質收益率在短短三個月內上漲了約40個點子，並在過去一周再次飆升。同期，日本10年期實質收益率幾乎呈倍數翻漲，達到0.9%，而法國10年期實質收益率則位居歐元時代以來的前茅。圖：七國集團10年期實質收益率

無論達成經濟均衡的「中性」利率具體位置在哪裏，目前似乎正在被上調——這不一定是壞消息，但在各國央行重新調整政策以應對人工智能$(AI)$相關的投資熱潮、並尋找政策能夠再次對經濟產生影響的着力點之際，這一轉變可能會在未來幾年內大幅提高借貸成本。美國聯邦儲備理事會(聯儲局/FED)主席沃什上周在傑克遜霍爾會議上似乎也承認了這一點。他在主題演講中多次強調，當前的美國貨幣政策幾乎沒有或根本沒有跡象表明會抑制貸款或信貸成長，金融環境仍然寬鬆。沃什堅稱，除非通脹率大幅回落至2%的目標水準——這在9月16日聯儲局會議之前不太可能實現——否則聯儲局「還有很多工作要做」。「我很難用限制性金融環境來形容當前的金融情勢，」他在周五於懷俄明州舉行的年度研討會上說道。聯邦基金利率期貨迅速作出回應，顯示市場預期本月聯儲局升息的幾率接近70%，而此前預期升息幾率僅為三分之一。或許最重要的是，市場已充分消化3月之前兩次升息的預期，並預期未來12個月內三次升息的可能性也達到五成。在接下來的兩年期貨合約期間內，政策利率（目前中位數為3.625%）在2028年之前將不會跌破4%。本周伊朗戰爭局勢再度升溫，帶動全球原油價格LCOc1重回每桶90美元以上，這無疑是雪上加霜。但顯然，上述問題不僅僅出於石油。圖：聯邦基金利率期貨預示2028年之前指標利率將高於4%，黃線為CBOT期貨當前預示的聯邦基金利率水平、紅線與綠線分別為三個月及六個月的預示水平

**跟隨星光**沃什闡述政策如何影響經濟的演說內容引人注目，因這挑戰了許多聯儲局官員長期以來認為利率仍然略微「偏緊」的假設。如果聯儲局重新評估既不刺激也不拖累經濟的「中性」利率，那麼利率幾乎肯定會高於當前水平，市場也可能會相應地調整其「實質利率」預期。聯儲局決策者對長期名義政策利率的季度預估中位數為3.1%，這普遍被視為「中性」利率的替代指標。但這項評估可能會發生重大變化：該數值已從2022年的2.4%上升，2015年則曾達到3.8%。聯儲局模型顯示，實質中性利率（「R*」）介於1.0%至1.65%之間。如果加上2%的通脹目標，則名義利率將接近目前聯邦基金利率區間的上限。圖：中性利率R*估值(藍線)、利用PCE物價指數推算的聯儲局實質政策利率(黃線)、聯儲局決策官員對長期中性利率的預估中值(藍色虛線)、美國10年期通脹保值公債$(TIPS)$收益率(紅線)、以及聯儲局政策利率(綠線)對照

但由於聯儲局的實質政策利率（以現行的整體個人消費支出(PCE)物價指數推算）仍然接近零，聯儲局似乎並沒有以任何實質的方式拖累經濟——如果說有什麼影響的話，那就是它可能仍在刺激經濟成長，儘管AI刺激的成長、通脹、投資和金融狀況都表明情況並非如此。芯片巨擘NvidiaNVDA.O上周指出，AI資本支出熱潮至少會持續到明年，預計到2028年其銷售額將成長70%。這表明全球經濟的性質可能正在轉變，迫使人們重新審視中性利率模型。至少，企業借貸正在急劇上升，而且以美國為主的資料中心熱潮也可能在未來幾年內擴散到美國以外的地區。圖：Nvidia的各季營收增長幅度

即使人們樂觀地認為生產力提升將推動經濟加速成長，但建設和投資階段也會因為儲蓄和投資的重新平衡而推高資本成本。沃什本人也認同這一點，他將當前的繁榮與儲蓄過剩、利率降至零的停滯時期進行了比較。AI競賽如何在美國發動貿易戰的情形下提振全球經濟，經濟合作暨發展組織(OECD)上周發布的數據可以作為例證，20國集團(G20)商品貿易在第二季加速成長。季度進口增速從第一季的5.2%升至6.7%，其中AI相關芯片和運算設備佔據了很大一部分成長份額。很可能所有主要央行都和年初的澳洲央行處於相同境地，當時，澳洲央行迅速調整政策方向，因該行已看不清中性利率究竟位於何處，但從其他經濟數據判斷，又知道自己的利率水準仍低於中性利率。此後，該行的任務就是不斷提高利率，摸索著向中性利率靠攏——而這個計算本身也可能隨着時間推移而改變。事實上，澳洲央行等於承認了一件事：央行往往只能確定自己還沒達到中性利率，卻無法確定自己已經達到中性利率。聯儲局和其他主要央行可能也正在得出同樣的結論。(完)