國投期貨研究院
核心觀點：
9月份國內大宗商品交易邏輯將主要集中在兩個層面：一是供應層面仍有顯著擾動，霍爾木茲海峽通航前景不明、厄爾尼諾氣候持續發酵以及國內安監趨嚴，構成能源、化工和農產品板塊的供應收縮預期；二是需求層面有望迎來「金九銀十」季節性回升，地產、基建施工旺季疊加終端補庫需求釋放，黑色系和部分工業品存在邊際改善空間。
在此背景下，只要宏觀層面保持穩定，尤其是聯儲局偏鷹政策不進一步超預期收緊，國內大宗商品有望延續8月份結構性反彈的行情。核心配置邏輯圍繞「供應偏緊+需求回升」雙驅動品種展開，能源化工維持多配思路，黑色系關注旺季兌現力度，有色和貴金屬則受制於強美元而保持謹慎。
一、8月市場回顧：供應擾動下的結構性上漲行情
8月份國內商品期貨市場呈現普漲的格局。Wind商品指數數據顯示（圖1），全商品指數月內累計上漲15%，僅有色金屬板塊微跌0.13%，其餘九大板塊全線飄紅。煤焦鋼礦板塊以25%的漲幅領跑全市場，能源和化工板塊分別上漲16%和13 %，構成能化產業鏈的核心做多主線；貴金屬、油脂油料和軟商品板塊漲幅在6%—11%之間，農產品在天氣題材和備貨需求推動下表現不俗；非金屬建材和穀物板塊漲幅相對溫和，分別為4%和3%左右。整體來看，8月行情由供應端收縮和地緣溢價抬升主導，主要體現兩個方面，一方面是地緣溢價，霍爾木茲海峽自2月底美伊衝突升級以來，通航能力持續受限，儘管8月中旬伊朗與阿曼擬定分階段共管框架，市場一度交易「緩和預期」，但月底美方阻撓談判的消息再度令油價大幅波動，Brent原油月內在80—95美元/桶區間劇烈震盪，受成本端推動，瀝青、燃料油、EG等能化品種集體走強；另一方面，供應端收縮推動板塊輪動，煤焦鋼礦板塊以25%的漲幅成為全月最強主線——焦煤在安監趨嚴和事故擾動下供給持續偏緊，疊加旺季預期提前交易，板塊整體大幅走強，同樣的邏輯在部分農產品亦有體現，比如天氣、物流對粕類和油脂的提振。
圖1：Wind商品指數8月各板塊升跌幅
二、宏觀環境：聯儲局偏鷹立場下的商品定價邏輯
2.1 聯儲局政策路徑：觀望中的鷹派傾向
8月傑克遜霍爾全球央行會議上，聯儲局主席沃什的講話整體偏鷹，強調「通脹控制目標主導地位不變」，這意味着，若地緣衝突推升能源價格，貨幣政策需要保持足夠的限制性以應對通脹回升風險。這一表態使得市場對年內加息的預期重新升溫。
從歷史經驗看，1990年之後，在短期油價衝擊未引發核心通脹或長期通脹預期脫錨的情況下，聯儲局往往先選擇觀望。但當前形勢與以往不同的是，霍爾木茲海峽封鎖導致的供應中斷具有持續性特徵，高油價向核心CPI傳導的時間和幅度可能超出市場預期。若後續CPI數據進一步走高，聯儲局從觀望轉向加息的概率將顯著上升，這將是壓制大宗商品估值品種的核心宏觀變量。
2.2 國內宏觀：政策託底與旺季預期
國內方面，7月經濟數據整體偏弱，工業增加值累計按年增長5.3%，固定資產投資增速小幅回落，但基建投資保持韌性。8月下旬國務院常務會議再度強調「加力實施擴大內需戰略」，專項債發行節奏加快，為「金九銀十」基建施工旺季提供資金保障。
值得注意的是，國內貨幣政策維持穩健偏松基調，市場普遍預期9月存在降準可能，流動性邊際寬鬆將為大宗商品提供一定的金融屬性支撐。綜合來看，國內宏觀環境對大宗商品「中性偏暖」，不構成向上行情的核心阻力，但也難以提供強刺激。
三、供應端：地緣與天氣的雙重擾動
3.1 霍爾木茲海峽：供應脆弱性持續加劇
霍爾木茲海峽是全球能源供應鏈中最關鍵的咽喉要道，自2月底美伊衝突升級以來，海峽通航能力已嚴重受限。當前全球原油市場的脆弱性體現在三個層面：一是庫存緩衝越來越薄——美國原油商業庫存處於近5年同期最低水平，亞太市場因高度依賴海峽運輸，庫存去化更為徹底；二是戰略儲備空間消耗殆盡——IEA成員國此前釋放的4億桶戰略儲備已被大量消耗，美國戰略石油儲備由戰前的4.1億桶降至約2.8億桶左右；三是供應彈性消失——OPEC+剩餘產能集中於少數國家，替代管道受地緣威脅，任何邊際變化都可能放大價格波動。
伊朗與阿曼共管方案的談判進展仍是核心變量。當前方案雖已擬定分階段框架（包括建立臨時聯合海上走廊和聯合掃雷機制），但美方明確阻撓談判進程，伊朗方面亦表示「尚未敲定最終協議」。短期來看，海峽通航問題的複雜性和持續性可能超市場預期，地緣溢價難以系統性回落。
3.2 天氣因素：厄爾尼諾與台風季疊加
氣象數據顯示，當前太平洋赤道海域海溫異常偏暖，厄爾尼諾事件正在發展中。本輪厄爾尼諾可能在秋冬季節達到中等偏強強度，對全球農產品生產形成潛在威脅。東南亞棕櫚油產區降水先多後少，中期產量承壓；澳大利亞小麥產區面臨乾旱風險；南美大豆播種季可能受到降水不均的影響。同時，8-9月是西北太平洋台風活躍期，近期已有台風影響國內沿海地區，對物流運輸、港口作業和短期供應節奏形成階段性擾動。此外，地緣因素對農產品的影響逐漸顯現，比如黑海局勢對運輸的影響，以及能源中斷對肥料供應的影響等。
3.3 國內供應端：安監趨嚴與裝置檢修
國內供應端同樣存在收縮因素。焦煤方面，山西等主產區安監趨嚴態勢延續，煤礦重大事故導致區域停產整頓仍在持續，供應緊張局面未明顯緩解。玻璃純鹼方面，玻璃8月冷修速度放緩，產能窄幅波動，日熔基本在14.22萬噸左右波動，但由於目前行業虧損周期較長，天然氣以及石油焦產線虧損較大，預計未來將延續去產能格局，持續關注湖北地區石油焦能源改造計劃；純鹼8月中下旬檢修較少，周產有所回升，9月份龍頭企業遠興有檢修計劃，關注實際兌現情況。
四、需求端：「金九銀十」邊際回升預期
房地產處於下行周期是拖累很多大宗商品消費的主要因素，且這種下行趨勢還在延續，比如，我國房屋新開工面積累計按年為-24%，仍是大幅的負增長，從而抑制了建材、基建相關板塊的需求。以鋼材的表觀消費量為例，最新的7月份數據顯示，我國鋼材表觀消費累計按年為-3%（圖2）。不過，雖然總量需求每年都是下降的且降幅較大，但這種下降並不是一蹴而就的，而是漸進式的，甚至在季節性作用下，某些階段需求有顯著的按月回升。通過數據分析，不難發現，近幾年我國房屋新開工面積9月按月表現都是不錯的，比如2025年9月按月增長22%左右，2023-2024年該數值在15%-18%之間（圖3）。鋼材消費按月同樣有這種特徵，2022-2025年我國鋼材表觀消費量9月按月均值為4%左右（圖4）。
圖2：我國鋼材表觀消費量累計按年
圖3：我國房屋新開工面積月按月
圖4：我國鋼材表觀消費量月按月
從數據的按月回升可以預判，9月份黑色下游和建材、基建相關的品種需求端有季節性邊際回升的可能。對於能化品種，除了季節性之外，還有一個重要的邏輯是，由於原料在前兩個季度始終在高價區域，從而對下游帶來一定負反饋，但隨着季節性部分剛需開始回升，比如，聚酯長絲周度開工率已從6月份的低點開始緩慢爬坡（圖5），緩慢是因為當前仍受制於原料供應緊缺的影響，即霍爾木茲海峽低通航，導致中國和亞太市場原油供應都是緊缺的。
圖5：聚酯長絲周度開工率
五、分板塊展望與策略建議
綜合供應擾動、旺季預期和宏觀環境三個維度，9月大宗商品配置的核心邏輯是：圍繞「供應偏緊+需求邊際回升」雙驅動品種進行多配，規避宏觀壓制下的高估值品種。
5.1 能源化工：供應偏緊格局未改，維持多配思路
9月能源板塊的核心矛盾仍然是霍爾木茲海峽通航前景的不確定性。即便考慮OPEC+9月增產計劃，三季度全球原油供需仍存在明顯缺口，庫存持續去化至低位，市場緩衝能力嚴重削弱。化工品種中，甲醇等液體化工的交易邏輯更為清晰：進口到港量大幅下降、內地庫存偏低、下游烯烴企業持續外採，供減需增格局下價格重心有望繼續上移，但需警惕MTO裝置利潤轉負對需求端的負反饋。燃料油、LPG等品種在成本端推動下亦維持偏強運行。
【策略建議】偏多配置。原油及能化品種在回調後逢低佈局，依託供應端強支撐把握偏強運行機會。重點關注甲醇等液體化工（供減需增+低庫存）、燃料油（成本推動）。注意規避高位追漲，警惕地緣緩和帶來的快速回調風險。
5.2 黑色系：成本支撐與旺季預期的博弈
黑色系9月的核心看點在於「金九銀十」需求能否兌現。焦煤供應緊張局面短期難以緩解，安監趨嚴疊加事故擾動，為雙焦價格提供堅實的成本支撐。螺紋表觀消費量在8月底已有按月回升的跡象，9月旺季需求的按月改善確定性較高。但需要清醒認識到，房地產新開工面積持續負增長，鋼廠利潤處於低位，鐵水產量進一步上行空間受限。因此，黑色系更可能是「成本推動型」的震盪偏強，而非需求驅動的趨勢性上漲。
【策略建議】區間看待。焦煤焦炭在供應偏緊格局下維持偏強運行，但產業鏈負反饋限制上方空間。螺紋關注旺季需求兌現程度，若表需持續按月改善，那麼反彈行情可能還會延續。整體以區間震盪思路對待，關注成本端支撐力度。
5.3 貴金屬和有色金屬：聯儲局更為關鍵
貴金屬9月面臨的核心壓力來自聯儲局政策路徑的不確定性。沃什講話釋放的鷹派信號、美國CPI數據持續高於2%目標、以及地緣衝突推升通脹預期，共同指向年內加息可能性上升。銅鋁等有色金屬面臨「基本面偏強但宏觀偏弱」的矛盾格局。LME銅庫存持續下降，國內銅社會庫存處於歷史同期偏低水平；鋁方面，國內外去庫態勢延續，供應鏈脆弱性較高。需求端，電力投資和新能源汽車維持較高增速。然而，聯儲局偏鷹立場，疊加經歷幾輪上漲之後，銅等有色的估值相比其他工業品整體處於偏高的水平，因此短期上方壓力猶存，若聯儲局加息超預期或地緣引發衰退預期再起，那麼有色調整的幅度都可能會大於其他品種。
【策略建議】謹慎觀望。銅等有色在強美元壓制下，趨勢性上漲條件不足。部分品種低庫存提供下方支撐，不宜過度抄底。等待宏觀拐點信號（如聯儲局政策轉向或地緣局勢的演變）後再考慮大方向問題。
5.4 農產品：天氣題材與季節性分化
農產品板塊9月的交易邏輯以「天氣擾動+季節性分化」為主線。油脂方面，棕櫚油受厄爾尼諾發展影響，中期產量承壓預期持續發酵，疊加中秋國慶備貨需求提振，價格重心有望溫和上移。豆油在油廠庫存偏高的背景下跟漲動力有限，但菜油因現貨庫存偏低而表現相對偏強。穀物方面，國內秋糧即將上市，新糧供應壓力將逐步顯現，玉米等品種面臨季節性壓力，反彈的持續動能可能會有所不足。養殖板塊，供應寬鬆的局面仍在延續，盤面整體仍有壓力。
【策略建議】結構性多配。油脂板塊（尤其棕櫚油/菜油）在厄爾尼諾和旺季備貨雙重支撐下偏強運行。關注天氣變化和MPOB月度報告數據驗證，穀物養殖板塊偏謹慎些。
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研究院副院長兼大宗商品研究中心負責人 鄭若金 期貨投資諮詢證號：Z0011388