8月31日（周一）新氧(SY.US)股價大升逾21%，收報2.91美元，盤前交易時段股價一度上漲34%。 

此前公司公布2026年第二季度財報顯示，營收5.1億元人民幣，按年增長33%，創單季度歷史新高；其中連鎖業務收入3.31億元，按年大增130%，連續10季度高速增長，多項指標超出指引上限。 

這份財報的分量，需要放在當前醫美行業的深層變革中才能看得更清楚。 

2026年的中國醫療美容行業，正站在一個多重趨勢交匯的節點上。 

先說規模。 

艾爾建美學與德勤中國聯合發布的《中國醫美行業2026年度洞悉報告》預測，中國醫美消費市場規模有望在2030年突破6000億元。但行業已進入「提質升級、變局共生」的深度調整期，增長邏輯正從規模擴張轉向以合規、技術和服務為核心的價值競爭。  

（來源：案頭研究） 

再說監管。 

2026年1月起施行的增值稅法實施條例明確將營利性醫療美容機構排除在醫療服務免稅範圍之外，需按「生活服務」類目繳納6%增值稅。醫療美容服務首次被納入CPI統計籃子，價格透明度、廣告真實性、器械溯源等方面多項重磅政策正重塑行業競爭規則。 

與此同時，機構擴張也在放緩。 

宏觀與消費環境偏謹慎、合規門檻抬升、獲客運營成本增高等背景下，2026年上半年新開的醫美機構比去年同期少了很多。行業競爭的核心，正在從前端營銷獲客轉向醫生技術、交付質量、復購和客戶全周期運營。 

（來源：案頭研究）

最後，AI也在持續向這個行業滲透。 

人工智能在醫療美容領域的應用已經從概念驗證階段進入實質性落地階段。機構的競爭力越來越看重智能系統的成熟度和數據積累的深度。 

在這一輪行業格局重塑中，頭部醫美機構率先展現出更強的經營韌性。 

此前長江證券選了朗姿股份、美麗田園、新氧三個代表性公司，指出2025年以來三家公司的營收和毛利率都在改善，建議關注醫美產業鏈價值再分配帶來的終端機構盈利改善機會。東吳證券也認為，頭部機構的盈利修復已經在報表上有所體現，行業競爭正從價格和流量轉向服務質量和精細化運營，有品牌、規模採購和運營效率優勢的公司，盈利韌性會更強。 

在這樣的行業背景下再看新氧這份財報，它的意義就不只是幾個增長數字那麼簡單了。不妨具體來探討。

01

業績亮點透視 

從新氧這份財報來看，可以概括為四個方面。 

第一，集團總收入創了歷史新高，說明新業務的增量已經完全覆蓋了舊業務的降量。第二，連鎖業務成為第一大收入來源，模式從驗證期進入了複製期。第三，規模效應在加速釋放，覈銷人次和服務點連續十個季度高速增長，毛利率在提升，虧損在收窄。第四，AI和數據資產開始從投入期進入產出期，正在成為新的效率槓桿。 

2026年第二季度，新氧集團總收入達到5.1億元，創歷史新高，按年增長33%。這個增速是在傳統平台業務持續收縮的背景下實現的，說明新業務的增量已經完全覆蓋了舊業務的降量，公司整體進入了淨增長通道。 

收入結構的變化是這份財報最核心的看點。 

連鎖業務收入3.3億元，按年增長130%，佔總營收比重持續攀升。傳統信息及預訂服務收入的佔比在同步降低。兩條曲線在Q2完成了歷史性的交匯，連鎖業務正式成為集團增長的第一驅動力。 

（來源：公司資料） 

從2024年Q4的8100萬元到2026年Q2的3.3億元，連鎖業務收入在六個季度內完成了超過4倍的增長。這不是一個漸進式的此消彼長，而是一個清晰可見的拐點。對於一個從互聯網平台向線下連鎖運營商轉型的公司來說，這種增速意味着模式已經從驗證期進入了複製期。 

規模效應的釋放是另一個值得關注的層面。 

連鎖覈銷人次超過16.5萬，按年增長145%。連鎖覈銷服務點達到36.2萬個，按年增長134%。這兩個指標都已經連續十個季度保持高速增長。這條高增長曲線說明，終端用戶對輕醫美的接受度和復購意願在持續增強，新氧的門店網絡正在有效承接這個需求。 

（來源：公司資料） 

還有一個細節值得留意——覈銷服務點的增速持續快於覈銷人次的增速。這意味着單次治療的服務內容在變多，用戶在同一家門店接受多項目聯合治療的趨勢在加強。對於單店收入的提升來說，這是一個積極的先行指標。用戶從單次做一個項目到單次做多個項目，本質上是信任積累到一定程度後的消費升級，比單純的客流增長更能反映門店的服務質量和用戶粘性。 

（來源：公司資料）

盈利質量的改善是規模效應最直接的體現。 

連鎖業務毛利率達到28.1%，按年提升3.8個百分點。收入增長130%的同時毛利率持續爬升，固定成本被攤薄、運營效率提升的效應已經清晰可見。門店端盈利數據同樣在改善，47家門店實現店端盈利，51家門店經營現金流為正，分別佔65家門店總數的72%和78%。門店層面的盈利已經不是一個少數門店的現象，而是覆蓋了絕大多數門店的常態。 

（來源：公司資料） 

更值得關注的是減虧的幅度。二季度歸屬母公司淨虧損較上年同期收窄37%，這是在連鎖業務還在快速擴張、門店數量持續增加、前期固定成本還在投入的背景下實現的。能夠在擴張的同時把虧損幅度明顯收窄，說明新開門店的盈利質量在提升，老門店的盈利貢獻在擴大。這是一個典型的規模效應在加速兌現的信號。 

將以上線索串聯起來，可以得出一個清晰的判斷。新氧的連鎖模式已經完成了從0到1的驗證，正在進入從1到N的複製階段。收入結構的變化回答了轉型有沒有效的問題，規模效應的釋放回答了增長能不能持續的問題，毛利率的提升和減虧的推進回答了盈利能不能實現的問題。 

02

飛輪開始轉動 

業績增長總要有個解釋，說到底就是商業模式本身跑得通。新氧Q2業績的底層支撐來自三個相互強化的維度，它們一起構成了一套正在運轉的增長飛輪。 

第一個維度是供應鏈整合帶來的成本優勢。 

傳統單體醫療美容機構在採購端幾乎沒有議價能力，品牌產品的進貨成本和大型連鎖機構差距很大。新氧在部分品類的採購量已經佔到廠商銷量相當高的比例，這個規模直接在採購端轉化成了成本優勢。目前公司已經和14家上游廠商建立了合作，通過大批量集採和貼牌復配等方式，把部分高價項目做到了市場價的三分之一。 

此前東方證券研報指出，合規產品的快速擴容降低了機構對少數傳統玻尿酸產品的依賴，豐富抗衰、輪廓固定和皮膚年輕化項目。同時，也增強醫美機構端對供應商的議價和選品空間，具備醫生培訓、集中採購和多產品聯合治療能力的連鎖龍頭更容易將「新供給」轉化為收入。 

新氧做的就是把這個上游擴容的紅利通過供應鏈規模放大，成本優勢直接轉化為終端定價的靈活性，定價的靈活性又轉化為用戶規模的擴大。 

第二個維度是大單品戰略的複製能力。 

奇蹟童顏系列累計銷量已突破10萬支，全階產品矩陣從45毫克到150毫克覆蓋不同需求層級，入門版價格做到999元兩支。奇蹟膠原系列新品上線後累計銷量已達6萬支以上，驗證了這套打法從童顏針向膠原品類遷移是可行的。 

（來源：公司資料） 

大單品收入貢獻佔比持續提升，獨家專供的產品矩陣正在形成一套獨立於上游品牌的產品體系。當一個渠道能夠參與定義產品規格、使用場景和終端價格，它在產業鏈中的位置就發生了根本性的變化。 

新氧和錦波生物從2024年的公開分歧到2026年的獨家專供合作，就是這個位置變化的最好證明。產品定義權一旦掌握在終端機構手裏，形成的差異化壁壘就有了消費品牌的性質，比單純靠門店規模更難複製。 

第三個維度是規模飛輪的自強化效應。 

採購規模越大，產品成本就越有競爭力；價格越有競爭力，用戶就越多；用戶越多，治療數據和真實需求就越多；數據越多，採購和產品定義就越精準；採購越精準，規模優勢就越大。這個飛輪每轉一圈，都在加固新氧的競爭壁壘。自強化特徵意味着一旦啓動就很難被競爭對手複製。 

從0到65家門店花了兩年多時間完成飛輪的啓動，而從65家向更大規模推進的過程中，飛輪轉動的慣性會越來越強。競爭對手可以模仿某一個環節，但很難同時複製供應鏈深度、產品矩陣寬度和數據資產厚度三者疊加形成的系統優勢。 

華龍證券研報指出，醫美市場逐步由流量競爭轉向品牌競爭，精細化運營及長期用戶管理成為機構提升競爭力的重要方向。產品層面，膠原蛋白注射產品商業化落地持續推進，行業發展重心正由傳統填充向組織修復、皮膚質量改善及長期抗衰升級。長期來看，具備核心研發能力及品牌運營優勢的企業有望持續受益。 

新氧通過供應鏈整合和大單品戰略構建的成本與產品優勢，正是在行業從流量競爭轉向品牌競爭的過程中，把自己定位成了一個從數據到供應鏈到終端服務全鏈路打通的角色。 

（來源：公司資料） 

03

估值錨點的再審視  

市場對新氧的估值一直有分歧，根本原因在於用哪種框架來看這家公司。用連鎖診所的邏輯看，看的是門店數量、單店收入、同店增長。用互聯網平台的邏輯看，看的是用戶規模、變現率、邊際成本。但這兩個框架對新氧其實都不完全適用，更確切的說，公司正處於從前者向後者的切換過程當中。 

而切換的核心變量是自由現金流。 

此前門店處於爬坡期和成長期，持續消耗着成熟門店產生的現金流以及總部資源。但如今情況已經發生了變化。65家門店中已有51家經營現金流為正、47家店端盈利，意味着超過七成的門店已經具備了獨立產生現金的能力。 

隨着門店網絡的進一步擴張和總部固定成本的持續攤薄，公司整體自由現金流向好是一個確定性較高的事件。Q2大幅減虧的趨勢如果延續下去，這個拐點將在可預見的未來到來。 

自由現金流從負轉正，不只是財務指標的改善，它意味着公司不再需要外部孖展來支撐擴張，增長的質量會上一個新台階。 

估值框架切換的另一個重要變量是AI和數據資產的變現潛力。 

新氧在連鎖業務數字化與AI累計投入已超過10億元，並明確將AI落地劃分為「上下半場」，上半場是軟硬件一體化的全流程數字化基建與數據治理，下半場纔是AI訓練與規模化應用。如今，數十萬字的標準化診療指南構築了醫療美容垂直大模型的底層知識庫。與此同時，AI面診、智能分診、視頻AI巡檢等應用已經進入規模化落地階段，2026年四季度將在全國門店大範圍普及。 

這些AI應用的核心作用是把標準化能力嵌入每一個服務環節，縮小因個人經驗不同導致的方案差異，提升單店人效和交付質量。 

數據資產的積累同樣在產生價值。 

新氧圍繞近180萬次治療積累了超過300萬張治療前後對比照片和近53萬份複測報告。從預約、到店、覈銷到具體項目、方案、術後反饋，全部沉澱進統一系統。這些閉環數據正在反向影響上游的選品、採購和產品定義，讓新氧在共研產品中有了基於真實世界證據的話語權。 

當數據資產足夠厚實，公司就能告訴上游廠商需要什麼樣的產品組合、什麼樣的定價結構、什麼樣的交付節奏，這種話語權的轉移是傳統連鎖機構很難複製的。 

事實上AI和數據過去並沒有被充分計入估值模型，因為它們的產出主要體現在運營效率的提升上，而不是獨立的收入貢獻。但當AI系統開始驅動單店人效達到同行的好幾倍，閉環數據開始反向定義上游供應鏈，這些能力開始形成可複製的標準化資產，它們就不再只是成本項了，而是在變成決定估值邊界的核心變量。 

（來源：公司資料） 

市場對轉型期公司的定價往往過度關注短期可見性，舊業務收縮和新業務擴張並存的表觀數據容易被線性外推成增長乏力。但結構性變化從來不是線性的。連鎖業務六個季度翻了四倍多，毛利率連續提升，虧損逐季收窄，這些趨勢本身就在持續驗證商業模式是跑得通的。 

自由現金流拐點臨近意味着公司即將進入不需要外部孖展就能支撐擴張的新階段，AI和數據資產的變現潛力意味着估值邊界存在系統性上移的空間。 

從這個角度看，新氧的價值重估不依賴於某一個季度的業績超預期，而在於市場最終會用什麼樣的框架來理解這家公司的本質。對於能看透短期數據波動、抓住結構性變化方向的投資者來說，當前的觀察窗口本身就值得重視。