來源：功夫財經

　　9月1號晚上，蔚來的二季報電話會，我聽了全程。

　　李斌講了快一個鐘頭，主題就一個，增長質量；他和曲玉一共回答了 11 個問題：

　　從 ES8 的訂單問到明年樂道的新車，繞來繞去，沒離開這四個字。

　　數據排得很漂亮。上半年銷量漲 67%，營收漲 86%，毛利總額漲 282%，一層比一層漲得快，二季度營收 321 億，按年漲七成。

　　虧損收窄九成，毛利率 18.4%，去年這個時候才 10%。

　　講得挺提氣，可盤面完全不給面子。

　　我查了一下，白天港股先跌了 6 個點，收在 31 港元，盤中最低 29.44，摸了一把 52 周新低。那時候財報還沒發，跌的是 8 月交付的賬。

　　晚上財報落地，美股接着跌 4 個點，收在 4 美元出頭。這一頓，打的是財報裏的按月。最好的成績單，兩頓打，一頓沒少。

　　這頓打，得從 3 月 10 號說起：

　　2026 年 3 月 10 號晚上，蔚來發 2025 年四季報，成立十幾年，第一次季度盈利。歸母淨利 1.2 億，錢不多，意義大。

　　那天晚上李斌說話都輕快了，他說蔚來正式邁入發展的第三個階段，開啓新一輪高速增長周期，2026 年的目標是全年盈利。

　　市場等這句話等了十幾年，美股當天漲了 15 個點，市值一天多了 126 億；第二天港股又漲 14 個點。到 3 月下旬，市值重新站上一千億港元。

　　一次盈利，把蔚來從‘虧損敘事’裏撈了出來。

　　也從那天起，市場看蔚來的眼神變了，以前看減虧，虧 49 億變成虧 5 億，就是好學生。現在不一樣了，已經盈利了，就要看盈利能不能一個季度比一個季度厚。打分的規則，整個換了一遍。

　　為什麼會這樣？

　　因為一家虧了十幾年的公司，市場願意聽故事。換電、研發、多品牌、高端化，每個季度虧幾十億，每個故事都值點耐心。

　　一旦盈利，故事就講完了，從盈利那天起，蔚來就沒有‘虧損公司’這個保護色了，剩下的全是數字。市場數數字，就一樣，看加速度。

　　新規則往二季報上一放，三個數全是紅的。

　　淨虧損 5.28 億，按月擴大 59%；經調整淨利潤 2610 萬，按月掉 40%，賣得比以前多，賺得比以前少。

　　歸母那邊更難看，7.22 億，按月擴大 45%。

　　2610 萬是什麼概念？

　　一個季度三百多億的營收，扒到最後，歸普通股東的利潤只剩兩千多萬。德銀髮報前估的是一億八，連零頭都沒到。

　　5 月 21 號蔚來發一季報，連續第二季經調整盈利。美股盤前漲了 5 個點，收盤只剩 0.18，第二天直接跌 7 個點；那幾天港股沽空比率一度衝到 56%，空頭用真金白銀下注。

　　今天這頓打，5 月就預演過了。

　　更有意思的是機構，美銀把蔚來全年經調整淨利潤預測上調了 593%，評級卻維持中性，數字往上調，態度不鬆動。分析師也在用兩套語言。

　　3 月那次，信了。5 月那次，將信將疑。9 月這次，直接不聽了。市場對‘蔚來盈利’這四個字的信任，一次比一次薄。

　　股價替這些搖擺記了賬，4 月摸到 6.87 美元，9 月 1 號收在 4.06，五個月跌掉四成。

　　李斌在電話會里講的，全是按年，市場腦袋裏記的，全是按月。

　　誰都沒錯，增速層層放大是真的，按月往下走也是真的，湊在一起，就是昨天的情況。

　　這就是蔚來現在擰巴的地方，營收漲七成，速度還在。市場要加速度，下一季還能不能再往上加？

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　　加速度為什麼交不上來？拆開看就兩件事：量沒漲，成本漲了。

　　蔚來給 Q3 的交付指引是 10.8 萬到 11.1 萬輛，按月漲 0.28% 到 3%。四捨五入，就是沒漲。

　　拆到 9 月就清楚了：

　　7 月賣 3.59 萬，8 月賣 3.58 萬，想夠到指引下限，9 月得賣 3.62 萬，也就比 8 月多 400 輛。聽起來不難；可 8 月已經是連續第二個月下滑，止跌本身就是個事。

　　8 月新勢力排行榜，零跑賣了 10.3 萬，小鵬 3.9 萬，理想 3.7 萬，蔚來 3.5 萬，四家裏墊底。零跑一個月的量，快頂蔚來三個月。

　　量裏還有個更麻煩的，樂道。

　　去年這時，樂道佔蔚來交付的一半。今年 8 月，樂道賣了 8810 輛，按年跌去近一半，佔比只剩四分之一。前面幾個月它還在漲，掉隊是最近的事。

　　李斌說樂道短板是品牌認知，問題是品牌認知這個東西，急不來。

　　樂道問題，李斌比誰都清楚，他把樂道比作五六年前的蔚來，說消費者一旦了解產品，轉化率不弱。話裏話外，樂道缺的不是產品，是時間。

　　可市場最缺的也是時間，明年樂道才上戰略級新品，今年剩下的三個月，指望不上它。

　　再說成本。

　　曲玉在電話會里報了個數，Q2 每輛車比去年底貴了 1.4 萬，下半年還要再漲兩三千；全年算下來，一輛車多背 1.6 萬到 1.7 萬的成本。

　　錢花在哪了？

　　車規內存芯片，被 AI 搶產能，漲價，鋰價反彈，銅鋁這些大宗商品也在漲，全是原材料，全在供應商手裏。

　　芯片這塊最擰巴，存儲廠商把產線讓給利潤更高的 AI 芯片，車廠拿着現金排隊。AI 越熱，車越貴，這筆賬蔚來繞不開。

　　蔚來能對客戶提價，均價比 BBA 都貴，客戶認。蔚來不能對供應商壓價，芯片漲價就得接着。對客戶有定價權，對供應商沒有，蔚來手裏的定價權，只有一隻。

　　成本這頭，3 月就打過招呼，曲玉在一季報電話會上說過，每台車成本要漲一萬以上，高的可能到一萬五。

　　9 月報出來的 1.4 萬，正好落在那個區間裏。黑天鵝談不上，壞消息早就明牌了。

　　頂着這兩件事，蔚來用了三隻手去堵。

　　第一隻手，產品結構。

　　蔚來品牌均價 40.6 萬，7 月漲到 43 萬以上，ES9 四分之三的用戶來自生態圈外，ES8 累計已破 14 萬台，9 月衝 15 萬。

　　靠高價位車型撐毛利率，這手目前有效。

　　有效歸有效，周期擺在那。李斌 4 月在論壇上說過，新車上市即熱銷，等產能爬坡上來，需求已經回落，他管這叫新車死亡谷效應。

　　ES8 上市快一年了，還在撐，下一個 ES8 在哪，得等 5 系 6 系的新品。

　　就是天花板看得到，結構優化的前提是量在漲，Q3 的量基本原地踏步，這隻手的邊際在變薄。

　　第二隻手，口徑。

　　官方喊連續三季盈利，那個口徑是經調整經營利潤，Q2 是 2.07 億。扣掉 5.54 億股權激勵，淨利潤就剩前面那點兩千多萬。數字都對，就是聽的人越來越不信。

　　第三隻手，省錢。

　　研發費用按年降了快三成，李斌說法是每季度 20 到 25 億的研發，效率不低於別人 35 億，省出來的利潤也是利潤，就是彈性有限。

　　李斌自己算過一筆賬，單車便宜 1 萬，從利潤口徑看要多賣三四倍才抵得回來，所以，他寧可不降價。這筆賬是對的，前提是量還能保得住。

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　　市場憑什麼相信，答案寫在股價裏。它只信一樣東西，現金。

　　第一筆，市值和現金的賬。

　　蔚來市值 769 億港元，9 月 1 號收盤的價，折成人民幣 700 億出頭。其中 567 億是現金。品牌、換電網絡、三條產品線、智駕團隊，現金以外的全部家當，市場只給了 140 億。

　　140 億是什麼概念？蔚來一個季度的營收是 321 億。市場給整個家當的定價，不到它一個季度營收的一半。

　　第二筆，現金流進出的賬。

　　最近四個季度，經營現金流淨流入 30 億，轉正了，這是真事。

　　壞消息在旁邊。資本開支一年 60 億，大頭是換電站，蔚來在充換電上累計砸了 200 億，全國 4123 座，還在以每年一千座的速度往外鋪。

　　進 30 出 60，缺口一年 30 億。

　　這個缺口靠孖展填，過去一年，光發股就融了一百多億。現金儲備從 2025 年底的 459 億漲到 567 億，越漲，越說明經營本身還填不滿這個洞。

　　換個角度說，這個網絡跑通了。

　　累計換電超過 1.2 億次，五代站把建設成本壓到 140 萬一座。跑通了的意思是運營沒問題，錢還沒賺回來。

　　多頭們不這麼想，換電網絡是蔚來獨有的資產，友商抄不走，等電力交易放開，這 4000 座站就是 4000 個儲能節點。有道理和值錢之間，隔着現金流。

　　護城河和絞索是同一個東西，增長期叫護城河，市場低迷期叫吞金獸，眼下市場按後者給它定價。

　　第三筆，資產負債表的賬。

　　蔚來股東權益只剩 40 億。壓在它上面的可贖回非控股權益，102 億，夾層比正股還厚兩倍半。

　　夾層怎麼來的？神璣芯片 6 月和 8 月兩輪孖展，投後估值 122.5 億，蔚來子公司持有 59.95%。外部的錢進來了，投資人拿的是可贖回優先股，贖回義務，記在普通股東前面。

　　這些夾層權益每年還要計提一筆攤銷，Q2 是 1.92 億，直接記在普通股東頭上；歸母虧 7.22 億比總虧損多出兩億，多的就是這一塊。

　　發股填的是現金錶的洞，夾層啃的是利潤表的肉，同一筆孖展，兩本賬。

　　普通股東站在最底層，錢先進夾層，剩下的纔是股東的。

　　最後一筆，市場等的下一個數。

　　蔚來不是沒話說。連續四個季度經營現金流為正，五代換電站成本降了 10 萬一座，這些是真的。李斌說 Q4 月均交付要衝 4 萬。

　　8 月賣了 3.58 萬。4 萬，比 8 月多 4200 輛，比 Q3 指引的上限還高一截。

　　這筆賬再往下算一層，年初李斌立的全年目標是增長 40% 到 50%，按去年 32.6 萬輛算，全年得賣 45.6 萬到 48.9 萬輛。

　　前 8 個月賣了 26.29 萬。剩下 4 個月，要賣 19 萬到 22 萬，月均 4.8 萬起步。

　　也就是說，連李斌自己說的 Q4 月均 4 萬，都夠不到全年目標的下限，目標在這，指引在那，中間差着一截。

　　3 月 10 號那天，市場給蔚來的全是溢價，一次盈利換來一天 15 個點，3 月下旬，市值站上一千億港元。那時市場相信故事的下半場，全年盈利，新增長周期，信得很真誠。

　　9 月 1 號這天，市值 769 億，市場只肯按現金稱重。同一家公司，五個月，兩個價，中間隔着一千億到 769 億的距離。

　　這段差價，就是信任的折舊。往後看，變量就一個，市場在等下一個數，那個數，下個季度才能見分曉。

　　[1]．蔚來 2026 年第二季度業績公告；蔚來 Q2 業績電話會實錄，2026 年 9 月 1 日晚；蔚來 2026 年一季度與 2025 年四季度業績公告及電話會；蔚來官方月度交付數據與充換電網絡數據（nio.cn，2026 年 8 月 31 日）；市場共識來自 Visible Alpha 與 Koyfin；機構觀點來自高盛、德意志銀行、美銀證券、花旗研報；行情數據來自港交所與紐交所收盤價；數據採集時間 2026 年 9 月 2 日；本文不構成任何投資建議