全球大型機構投資者持有巨量美國資產，卻對美元貶值幾乎毫無防護，這一格局正在給美元埋下系統性風險。

據彭博基於六個市場數據的測算，截至今年6月30日，日本、加拿大等主要市場的養老金和保險機構對外匯敞口的對沖比率僅為41%，為2015年以來最低水平。

這意味着，一旦市場情緒逆轉，大規模的對沖補建將直接轉化為美元拋售壓力。彭博估算，上述六個市場的外幣持倉規模合計約4.6萬億美元，對沖比率每上升5個百分點，將觸發約2300億美元的交易流量。

目前，兩大支撐低對沖策略的核心邏輯，高對沖成本與美元避險地位正同時受到動搖。美元本季度已對所有G10貨幣走弱，累計跌幅約2.6%。

與此同時，投資者對聯儲局加息路徑的預期混亂、美國財政部支撐長端債券市場的舉措以及美元避險屬性的下滑，共同加劇了市場對"美元貶值交易"的押注。

過去十年，機構投資者普遍選擇持有大量無對沖的美元資產，邏輯在於：美元在市場動盪時往往升值，天然充當風險緩衝墊；且對沖成本高昂，主動保護得不償失。

然而，這一策略的有效性正被質疑。Nuveen管理着1.4萬億美元資產，其倫敦宏觀信用主管Laura Cooper表示：

鑑於外國投資者持有美國資產的規模，對沖比率不需要發生劇烈變化就能產生實質影響。即便對沖比率的微小變動，也能驅動可觀的外匯流量。

值得注意的是，彭博的測算尚未涵蓋英國和歐元區等主要市場，但所覆蓋的國家已代表美國資產持倉的相當大比重。

日本是全球最大的美國國債海外持有國，約佔境外持倉總量的10%，加拿大同樣躋身前十。

推動對沖比率從四年前逾50%持續下滑的關鍵因素，正在悄然逆轉。

利率差收窄是其中最直接的變量。以日元計價的投資者進行三個月美元對沖的成本，已從2023年10月高峯時的6%降至目前的2.75%，創四年低位；歐元區投資者的對沖成本亦跌至1.32%，為兩年最低。

Manulife投資管理多資產解決方案團隊首席投資官Nathan Thooft表示：

若市場持續消化聯儲局不加息的預期、利差進一步收窄，投資者可能開始重建對沖。這將形成持續的美元拋售壓力。

同時，來自伊朗戰爭及能源價格飆升的通脹壓力，正推動全球央行轉向更緊縮立場，進一步壓縮與美國的利率差距，削弱持有無對沖美元資產的相對吸引力。

除成本因素外，美元的結構性避險邏輯也正受到更深層的挑戰。

美國財政部推進大規模長債購買計劃以壓制借貸成本，以及美日協調匯率干預行動，令市場對美國當局是否願意以犧牲美元為代價維護金融穩定產生疑慮。

Equiti Group首席市場策略師Noureldeen AlHammoury指出：

若投資者對美元在市場壓力期間可靠升值的信心下降，他們將更難以容忍大規模無對沖的貨幣敞口。

他同時強調，投資者並不需要拋售美國資產本身。他們可以在持有股票或國債的同時，通過遠期賣出美元來增加貨幣對沖。Noureldeen AlHammoury補充：

這一區別非常重要，因為它意味着即便美元承壓，美國資產的需求仍可能保持相對穩健。

澳大利亞最大政府系資產管理機構之一QIC Ltd.的多資產解決方案主管Stuart Simmons表示，依賴一個70%敞口集中於美元的外幣籃子作為防禦工具，可能已經不再奏效。他說：

在地緣政治不確定性加劇的時代，你真的有信心美元將繼續成為防禦性的主要表達方式嗎？我們建議審視一些替代選項，確保外幣籃子具備更充分的多元化。

在潛在的對沖重建浪潮中，日本的風險敞口尤為突出。

據德意志銀行估算，日本投資者今年上半年對新增境外債券購買的對沖比率僅為41%，較2024年的62%大幅下滑。

德意志銀行日本固定收益首席策略師Shoki Omori指出，上一次對沖比率如此之低是在2013年，彼時美元隨即開啓了長達十年的牛市。"而今天的宏觀環境，看起來更像是那段歷史的鏡像。"

Omori識別出三個可能觸發對沖重建的催化劑：

• 日本央行進一步加息壓縮利率差距；
• 美元急跌使虧損加深，迫使風險委員會要求追加保護；
• 以及新償付能力監管框架對保險公司匯率波動容忍度的限制。

富國銀行策略師Erik Nelson則提示，對沖行為對美元的影響程度不宜過度解讀，貨幣政策走向仍是更具主導性的長期驅動力。

但他同時指出，鑑於歐洲基金持有大量無對沖的美國股票頭寸，隨着沽空美元成本下降，投資者增加對沖的空間正在擴大，歐元可能成為主要受益方。Erik Nelson強調：

任何美元在避險情緒中表現落後的跡象，都可能觸發外匯對沖行為的快速切換，進而加速美元下行。