金吾財訊 | 東方證券發布研報指，嗶哩嗶哩-W（09626）發布26Q2季報，公司收入達79.4億元（yoy+8%），較彭博預期高0.2%；Non-GAAP歸母淨利潤達7.1億元（yoy+26%），較彭博預期高2.7%。廣告業務方面，流量高增、庫存拓展、轉化提升三維度驅動廣告增速提升。26Q2廣告收入達31.3億元（yoy+28%），較彭博預期高0.5%。主要系總用戶時長yoy+14%；播放頁、智能電視和PC端等新場景廣告收入上半年按年增長超50%；AI深度融合下效果廣告CTCVR按年提升19%。該行預期26Q3廣告收入達32億元（yoy+24%），主要系流量、轉化拓展高增勢能延續，但去年下半年已進入高基數，增速略有下滑。直播及VAS業務方面，充電及大會員高增驅動收入增長。26Q2公司直播&VAS收入達30億元（yoy+5%），較彭博預期高0.9%，主要系大會員及其他增值服務增長。該行預期26Q3直播&VAS收入達32億元（yoy+7%），主要系預期大會員及充電業務增長趨勢良好。遊戲業務方面，26Q2公司遊戲收入達14億元（yoy-14%），較彭博預期低2.1%，按年下滑主要系去年同期《三國：謀定天下》高基數。該行預期26Q3收入達14億元（yoy-7%），主要系判斷6月份2周年慶活動有望驅動流水按月增長，但部分流水或遞延至Q3。下半年到明年，《三國：謀定天下》境外版本、《三國：王道天下》、《閃耀吧！嚕咪》、《三國·火鳳燎原》、《仙境傳說3》等預期有望陸續正式上線貢獻增量。

公司流量、庫存、轉化三維度高增使得廣告增速持續拉升；遊戲下半年來看新品較多，有望貢獻增量。東方證券預計公司26~28年收入分別為331/376/408億元（原26~28預測值為339/388/417億元，我們對廣告、遊戲收入等預測進行調整，從而調整盈利預測），根據可比公司26年調整後PS均值1.8x，給予目標價180.11HKD（155.80CNY），匯率HKD/CNY=0.86，維持「買入」評級。

風險提示：用戶增長不及預期；成本管控不及預期風險。