本文作者為創金合信基金首席經濟學家魏鳳春
上期首席視點討論了美債收益率風險失控的風險，並以黃金為樣本指出了資產配置的跨期問題。如何權衡長期的約束和短期的擾動是實踐中非常藝術性的工作，研究者喜歡將長期問題短期化以增強衝擊力，這是研究成果在實踐中打折使用的必然結果。投資者往往不敢也不應該過分考慮長期的問題，否則就會在凱恩斯「長期來看，我們都死了」的場景下陷入畫餅的興奮和焦慮之中。這其實是個知行合一的哲學問題，研究和投資如何結合，投資如何放下純粹長期配置的假設，從時間的價值出發，將宏觀交易融合到配置中是宏觀策略工作迫切需要解決的現實問題。
一、市場回顧：通脹交易與供給驅動再起
過去一周，全球大類資產與A股行業呈現出非常顯著的結構性分化特徵：原油與大宗農產品大漲，黃金白銀深度回調。美元走強，全球主要股指承壓。A股內部出現「傳統價值、防禦、主題」走強，而電力設備、醫藥大幅下挫的分化格局。
從大類資產背後的邏輯看，通脹交易與供給驅動再起，這進一步壓制了降息預期，致使美元走強、貴金屬調整。具體來看，受地緣政治風險升級以及供給端偏緊驅動。中東和俄烏局勢反覆引發市場對原油供應鏈中斷的擔憂；同時，OPEC+持續的減產政策約束了全球供給，推動油價顯著衝高。焦煤等國內能源大宗也受國內煤礦安全檢查及限產預期影響而走強。受極端天氣對主產區農作物產量的威脅，供需偏緊的預期上升；此外，全球貿易物流與進出口政策的變化也推升了農產品的價格。黃金的調整，美元指數反彈與高利率預期是主因。過去一周美元指數上漲0.8%，對以美元計價的貴金屬形成直接壓制。同時，前段時間黃金、白銀漲幅過大，市場在聯儲局降息節奏可能放緩的信號下，出現了強烈的盈利贖回賣盤。
從權益資產走勢看，海外高利率環境仍對全球科技成長股形成估值壓制，美股納指、標普、港股恒生科技均走弱。A股內部看，資金由前期高估值的成長板流向高股息、低估值的大盤藍籌及受政策催化的微盤、小盤股轉化，再平衡仍在進行中。
資料來源：wind，創金合信基金二、資金與時間對投資的現實約束
近期與投資者多有交流，四點感受頗深：一是敘事交易失靈，業績驅動明顯，二季報公布後這一特徵得到驗證。二是宏觀配置與宏觀交易的矛盾突出，黃金的配置是典型的代表。三是成長的分化明顯，以企業用於AI的資本開支為例，市場對進攻型投資和防禦性投資給予了迥異的估值。四是ESG對企業的影響漸成常態。本次首席視點只討論宏觀和交易的問題，這一問題實際上是資金與時間對投資的現實約束。
凱恩斯的上述名言在投資界常被斷章取義，甚至被當作「只看眼前、忽視長期價值」的藉口。如果將其完整語境與凱恩斯本人的投資實踐結合起來，這句話對投資分析和研究有着極其深刻的啓示：
1、生存是第一準則，警惕「看對遠方，死在途中」
資本市場最無情的真相是：正確的長期判斷，救不活崩潰的短期。凱恩斯早年曾因加高槓杆重倉做多德國馬克，雖然長期的宏觀判斷是對的，但市場的非理性遠超預期，最終因短期劇烈波動導致爆倉。這啓示我們，無論長期邏輯多麼無懈可擊，都必須先確保自己「活着」。在投資中，槓桿、倉位管理和現金流約束是現實的生存底線。
2、資金與時間對投資有現實的約束
基本面價值的迴歸可能需要3年、5年甚至10年，但投資者的資金是有成本的、有期限的且心理承受力是有限的。如果我們資金面臨這些約束，「等待價值迴歸」本身就是一種奢侈。因此，在做投資研究時，不能脫離時間維度和資金約束去談長期價值，否則本質上是在賭自己比市場活得更久，而市場永遠比你活得更久。
3、「動物精神」與市場的非理性
之所以要重視宏觀交易，這是與凱恩斯提出的「動物精神」息息相關的，人的決策很大程度上受貪婪、恐懼、從衆等本能情緒驅動。短期和中長期的價格走勢往往由群體預期的變化主導，並非單純由基本面的緩慢演化。這意味着基本面分析雖然重要，但在短期內常常被非理性的情緒稀釋，理性與否又是很難量化的。
4、關注預期與現實的「反身性」
參與者的預期不僅是在預測價格，還會反過來影響價格，而價格的變化又會改變參與者的預期，形成雙向反饋循環，這是索羅斯系統化的「反身性」理論。股價上漲本身可以改善公司基本面，而股價暴跌引發的質押爆倉則會惡化基本面。當一種預期足夠強烈時，它會通過改變資金流向和企業行為，部分地創造它所預測的現實。在宏觀策略的研究中，目前大多數分析者採取的是單向而不是反身的邏輯，這顯然是需要加強的。
我們強調宏觀交易，並非否定長期價值，而是提醒投資者朋友：不要用虛無縹緲的長期承諾，來逃避眼前火燒眉毛的現實約束與系統性風險。真正的投資決策，既要有穿越周期的長期格局，又必須具備應對短期非理性波動的生存智慧。
三、影響宏觀交易的事件
近期影響宏觀交易的事件，既包括無風險收益率的提高，也包括對風險溢價的影響，更包括對盈利的影響。
1、風險溢價高位震盪
近期風險資產的調整頗為劇烈，我們判斷這與風險溢價的提升有很大的關係。這包括美國和伊朗博弈的反覆，也包括俄烏衝突的擴大化，這些地緣衝突造成全球原油價格高位震盪，疊加天災對糧食供給的衝擊，通脹交易捲土重來。不僅如此，這些顯性的物價變動已經改變了各國央行的降息預期，長期的債務擔憂讓渡給短期的加息衝擊，黃金等風險資產的定價顯然不是從長計議的了。
2、PMI數據顯示新訂單擴張明顯
中國製造業採購經理指數（PMI）從7月的四個月低點49.2%上升至8月的49.8%，8月，生產指數為50.4%，比上月上升0.5個百分點，表明製造業生產活動有所加快；新訂單指數為50.6%，比上月上升2.1個百分點，表明製造業市場需求明顯改善。
3、政策按部就班，難見超規模刺激
經濟K型分化是產業革命的結果，結構重於總量是投資者必須面對的宏觀現實。8月22日至25日，《人民日報》連續刊發四篇署名「鍾才文」的系列文章，對如何看待中國經濟形勢和走勢進行了深入分析。這些文章的主旨概括起來就是：從看現狀（韌性與活力）到看外部（穩定錨），再到看數據（深度剖析4.7%），最終落腳於怎麼幹（下半年政策落地），向市場傳遞了注重增長質量、堅持逆周期調節、防範系統性風險並保持長期戰略定力的明確信號，短期的超規模刺激可能性很小。
四、投資策略：期待市場內生的力量
我們維持之前的判斷，反彈之後會迎來二次點火，但這個過程需要時間。在沒有看到新的基本面和情緒面的信號之前，需要從市場分化的視角進行佈局。當前的策略是宏觀交易重於配置，先短期再長期，先看業績再看敘事。「愛在深秋」是很多投資者所期待的，四季度科技行情是否還在，我們的答案是肯定的。給予足夠的時間調整，市場會「自燃」而不需要外部力量的點火。這個內生力量來自於企業的業績，這個業績背後是成長的分化。