來源：中信建投證券研究

　　文|周君芝 陳怡 蔣佳秀 吳彬 謝雨心 付思雨

　　9月組合配置可圍繞以下三條主線展開 

　　防禦底倉：紅利、高股息等低波動資產，對抗滯脹的黃金。 

　　結構性進攻：A股資源品和盈利確定性較強的硬科技；美股側重點由擁擠的硬件瓶頸品種轉向雲廠商、軟件應用、算力龍頭和半導體設備。換言之，美元流動性敏感資產9月或有機會。 

　　謹慎配置：不追漲中國長久期債券，謹慎看待內需增長板塊的做多空間。

　　隱含的配置優劣排序：黃金、銅及資源紅利資產優先；美股軟件應用、雲廠商和算力設備次之；債券中的長債，股票中的內需消費，大宗裏面的鋁偏謹慎。

　　8月資產表現：繼續對極致行情的再平衡

　　7~8月資產表現比較類似，對5~6月極致科技行情和極致美元流動性寬鬆預期的一次糾偏。

　　海外資產從股切向大宗，國內資產從權益切向債券。其中美股從硬件切向軟件，中國A股從科技切向紅利。

　　中國內需政策預期、海外控通脹預期，只是擾動，並非資產主線。

　　9月宏觀趨勢研判：關鍵還是三個因素，科技產業、地緣風偏、美元流動性

　　科技能否再次成為主線，關鍵是看科技產業趨勢，我們保持關注。 

　　9月中美股市風偏能否提振，其中一個重要因素是中美領導人會晤，關注會後中美科技合作、中東地緣相關進展。

　　8月底市場交易了一把聯儲局加息，我們預判美國9月難以加息，等待加息交易走向寬鬆交易之際，流動性資產迎來機會。 

　　雖然市場一致預期中期選舉之前，美伊依然維持「打打談談」，無實質性進展的狀態。但我們認為美伊摩擦的本質無法消減，關注9月中東局勢是否有意外，這關係油氣資源機會，同時也決定流動性資產是否需要承受一次衝擊。

　　9月組合配置可圍繞以下三條主線展開。

　　防禦底倉：紅利、高股息等低波動資產，對抗滯脹的黃金。 

　　結構性進攻：A股資源品和盈利確定性較強的硬科技；美股側重點由擁擠的硬件瓶頸品種轉向雲廠商、軟件應用、算力龍頭和半導體設備。換言之，美元流動性敏感資產9月或有機會。

　　謹慎配置：不追漲中國長久期債券，謹慎看待內需增長板塊的做多空間。

　　隱含的配置優劣排序：黃金、銅及資源紅利資產優先；美股軟件應用、雲廠商和算力設備次之；債券中的長債，股票中的內需消費，大宗裏面的鋁偏謹慎。

　　一、9月宏觀形勢研判：國內總量政策剋制，海外變量或成關鍵

　　今年1~7月經濟金融數據走弱之後，市場一直期待年內或有逆周期政策。但我們認為年內再有強力逆周期刺激政策的概率非常低。

　　①強力消費和地產刺激政策出台概率低。8月底市場等來了一份「房地產新政」，但這份政策的本質是在於促進行業轉型，宣告徹底擺脫金融化地產模式。這意味着部分市場預期的強力託舉內需政策，年內出台概率低。

　　②年內更多用好前期的結餘資金效率。今年1~7月政府債券發行節奏偏慢，這也意味着年末仍有資金使用效率空間，所以年底增加政府債券發行的可能性非常低。

　　③總量降準降息的概率並不高。貨幣政策操作正在由總量投放轉向期限匹配和精細化調控，央行通過短期限工具平滑資金缺口，當前並不缺乏總量流動性，因此9月降準降息的必要性和概率均不高。

　　④如果有增量政策，重點或在「六張網」投資。財政政策可能邊際提速，但在地方債務約束、化債優先及換屆紀律強化背景下，增量資金預計主要投向科技基礎設施和民生領域（六張網），難以形成傳統基建式強刺激。

　　海外環境的核心矛盾是供應端通脹壓力與就業降溫之間的權衡，關注流動性預期由緊轉松的概率以及關鍵事件變量。

　　①糧食、能源及地緣風險可能抬高通脹尾部風險，但相關通脹更多來自供應鏈脆弱性而非需求過熱。如果美國就業進一步走弱，聯儲局政策重心可能由通脹重新轉向就業，從而推動美元流動性預期邊際改善。

　　②9月議息會議、中美元首會晤以及美伊、俄烏局勢，是影響全球風險偏好、美元利率和大宗商品價格的主要事件變量。

　　二、9月中債展望：基本面仍有支撐，但繼續追漲的賠率下降

　　8月回顧：政策寬鬆預期驅動的長債行情告一段落。

　　長債收益率先下後上，10年、30年國債收益率一度降至1.68%和2.12%的年內低點。

　　月末受到MLF縮量續作、權益市場走強及交易盤止盈影響，收益率重新回升，且30年調整幅度大於10年。

　　超長債行情逐漸由基本面驅動轉向政策預期、機構行為和股債蹺蹺板主導。

　　9月展望： 降準降息預期可能繼續落空，疊加政府債供給、跨季資金和交易盤止盈壓力，長債繼續追漲的賠率下降。

　　配置盤仍能提供底部支撐，但缺乏推動收益率趨勢下行的催化。

　　預計10年國債收益率運行於1.67%—1.75%，中樞在1.71%—1.73%；30年國債運行於2.10%—2.22%，策略上不宜追漲久期

　　三、9月A股展望：系統性風險有限，關注科技產業信息、中美領導會晤、聯儲局貨幣操作

　　8月回顧：8 月 A 股呈現 7 月重創後的結構性修復行情，存量博弈特徵顯著，量能修復斜率平緩。

　　①滬深兩市單日成交額一度收縮至 1.8 萬億元，創下本輪調整階段地量，增量資金入場意願偏弱。

　　②風格端呈現鏡像修復格局，7 月經歷去槓桿殺估值的成長板塊迎來估值修復，前期逆勢走強的紅利價值板塊同步回調。

　　③行業層面形成 「AI 硬件 + 資源」 雙主線，有色金屬、電子、石油石化、煤炭、通信板塊領升，食品飲料等內需消費板塊領跌。

　　9月展望：暫無系統性風險，彈性看美元流動性和科技趨勢強弱

　　①市場流動性整體平穩充裕，國家隊託底意願明確，暫無系統性熊市風險，預計上證指數核心運行區間為 3900-4100 點，市場將延續縮量降波的震盪格局，收益更多來自行業輪動而非指數 Beta。

　　②如果科技缺乏進一步有利信息的話，配置上宜採用「紅利防禦+科技彈性」的啞鈴結構：紅利、高股息和低波動資產可作為底倉，資源品仍是行業輪動的重要方向。

　　③科技板塊則需等待聯儲局政策、中美關係或產業事件帶來的風險偏好催化，機會將更多集中於盈利兌現能力強、現金流質量較高的硬科技龍頭，而非科技板塊的普遍估值擴張；紅利資產仍具絕對收益和底倉配置價值，但經歷7—8月上漲後，短期賠率已經下降，9月更適合持有而非追高。

　　四、9月港股展望：南向資金提供下限，海外AI行情決定上限

　　8月回顧：海外AI硬件反彈形成資金分流，南向資金託底力度有限，港股小幅下跌。

　　①全球資金繼續向高景氣科技資產集中，對港股形成一定抽血效應。

　　②與此同時，南向資金淨流入勢頭有所放緩，雖然能夠托住指數下限，但不足以推動港股形成持續上攻行情。

　　9月展望： 海外AI決定上限，南向資金決定下限。

　　①若美股AI硬件重新形成趨勢性上漲，港股尤其恒生科技仍面臨資金被抽離的壓力。

　　②若海外AI維持震盪或降溫，南向資金有望托住底部，二次探底概率較低。

　　預計恒生指數運行於24800—26500點，恒生科技指數運行於4400—4900點。

　　五、9月美股展望：AI主線由硬件瓶頸向算力龍頭、軟件應用遷移

　　8月回顧：美股科技的主線是AI行情的領升環節由硬件切換到軟件。

　　①半導體行情情緒回落。費城半導體指數6月22日見頂後回撤21.6%，存儲、光模塊等前期漲幅集中的環節自高點回撤四到五成；軟件ETF同期上漲20.9%，其中8月上漲15.8%。

　　②市場對硬件漲價的敘事產生鬆動：其一，市場對資本開支規模轉為負向定價；其二，智能商品化和中國大模型性價比競爭；其三，國產設備突圍對硬件「瓶頸漲價」的敘事帶來變化；其四，去槓桿因素放大了跌幅。

　　9月展望：前期硬件供給瓶頸和漲價邏輯主導交易已過於擁擠，後續價值可能沿產業鏈向超大規模雲廠商、軟件平台和終端應用遷移。

　　①9月在硬件內部看好算力龍頭與半導體設備。我們預期硬件內部從「瓶頸漲價交易」輪換到算力龍頭和設備，產能擴張是硬件鏈下一段的確定性。上半年英偉達、博通等算力龍頭資金流出，下半年可能出現算力龍頭補漲。此外半導體設備值得關注，全球設備市場2026年預計增長35%、2027年加速至45%。

　　②9月看好超大規模雲廠商與軟件應用一籃子的相對錶現佔優。軟件端「SaaS末日論」在8月底被系統性修正。被AI衝擊的是單一垂直行業的流程軟件，具有專有數據或合規確定性的專有軟件，恰恰是agent時代的稀缺資產。此前軟件的大額空頭相當部分是「funding short」——多頭加槓桿需要流動性好的空頭對沖，空頭回補解釋了反彈的速度，基本面修正決定軟件行情的持續性。

　　六、9月美債展望：降不下去的利率，波動看美伊和中美會晤

　　五年熊市背後的因素沒法在短期內消減。 

　　①西方經濟體債熊已經持續五年，根源在於全球秩序撕裂，供給脆弱之下的通脹中樞控制不住。

　　②這種情況下，過往高額債務到期續滾，最終將債務壓力顯性化。 

　　③目前沒有看到債券熊市結束的標誌。

　　美債更熊還是邊際改善取決於兩件事情。

　　①如果美債更熊，原因在於供給端因素推高通脹。原因在於美伊衝突惡化，油價失控，還有就是厄爾尼諾帶來的糧食價格上漲。 

　　②如果美債邊際改善，原因應該在於聯儲局貨幣寬鬆，甚至可能是量化寬鬆。

　　七、9月大宗商品展望：黃金與銅仍是主線，銅優於鋁，油氣偏事件驅動

　　8月回顧：金銅鋁均明顯修復，表現依次為黃金、銅、鋁

　　黃金受美國財政信用風險與美債期限溢價上升支撐。 

　　銅受美國關稅引發的區域庫存錯配與現貨擠壓推動。 

　　鋁價則受中東供應擾動提振，但上漲持續性相對偏弱。

　　9月展望：大宗商品仍受貨幣信用風險、供應鏈安全與地緣擾動支撐，配置上黃金、銅優先，油氣次之。

　　黃金中期上行邏輯未變，但從估值修復轉入新一輪趨勢行情，仍需等待實際貨幣寬鬆以及北美黃金ETF持續淨流入的確認。

　　工業金屬中，銅的長期產業邏輯優於鋁。

　　銅需求正在由地產周期轉向電氣化、電網和新能源汽車驅動，長期供需格局較為有利。 

　　鋁則需觀察中東減產、運輸受阻及庫存下降能否形成實質性供給收縮。 

　　油氣資產主要受地緣衝突驅動，配置優先級低於黃金和銅。

　　八、9月人民幣匯率展望：保持升值方向，但升值空間受到政策約束

　　8月回顧： 財政信用風險削弱美元，人民幣繼續升值逼近6.70。

　　8月外匯市場主要由日元和美債風險驅動，美元顯著走弱。人民幣繼續走強，市場即期匯率明顯強於中間價。人民幣走勢與美元指數的相關性下降，更多由中國供應鏈優勢重估和央行調控節奏決定。

　　9月展望： 美元受制於聯儲偏鴿立場維持震盪偏弱，人民幣面臨干預增大，難以有效升破6.70。

　　在美元偏弱、中國供應鏈優勢重新定價的背景下，人民幣仍有升值動力。但政策層並不希望形成快速、單邊升值預期，隨着美元兌人民幣接近6.70，穩匯率操作可能逐步加強。 

　　預計美元指數運行於98.5—100.5，月末中樞在99附近；USD/CNY運行於6.70—6.75，6.70附近存在較強政策阻力。

　　9月需要重點跟蹤四類變量：

　　一是聯儲局議息會議及美國就業、通脹數據，決定全球流動性定價；

　　二是中美元首會晤及經貿科技領域進展，決定人民幣和中港股風險溢價；

　　三是美伊、俄烏衝突及油價變化，決定通脹尾部風險與美債、黃金錶現；

　　四是國內財政支出、政府債供給和貨幣政策操作，決定中國股債相對錶現。

　　若聯儲局重新偏鷹、地緣衝突推動油價失控，當前「流動性平穩、風險資產震盪」的基準情景可能被打破；

　　反之，若聯儲局釋放明確寬鬆信號且中美關係邊際改善，科技成長、港股及人民幣可能獲得更強的風險偏好修復。

　　周君芝：浙江大學經濟學博士，現任中信建投證券首席宏觀分析師。曾獲2023年wind第11屆金牌分析師宏觀第一；2023年21世紀金牌分析師宏觀第四；2023年第11屆choic最佳分析師宏觀第三。曾於2017-2020年連續四年榮獲「新財富」宏觀第一名（團隊核心成員），2017-2020年連續四年榮獲賣方分析師「水晶球」獎第一名（團隊核心成員）。

　　陳怡：宏觀分析師，香港科技大學經濟學碩士，負責國內實體、通脹、大宗商品等研究。

　　蔣佳秀：宏觀分析師，上海財經大學本科，北京大學碩士。主要覆蓋海外宏觀經濟、政策和流動性。曾任法巴銀行環球市場部和東北證券首經團隊宏觀研究員。

　　吳彬：宏觀分析師，香港中文大學（深圳）經濟學碩士，專注匯率和全球流動性研究。

　　謝雨心：宏觀分析師，西南財經大學經濟學博士，美國德州農工大學訪問學者。負責地產、出口和製造業投資等研究。

　　付思雨：宏觀分析師，香港中文大學碩士，主要研究方向為全球財政和國內債市流動性。