智通財經APP獲悉，招商證券發布研報稱，白酒不確定性逐步消散，底部適度樂觀，聚焦走出調整的個股。展望26H2至2027年，隨着庫存消化、渠道壓力減輕，價格有望觸底回升，疊加報表基數下降，收入利潤降幅收窄乃至恢復增長的概率逐步提高。但當前真實動銷尚未全面恢復，基本面仍處左側，板塊尚不具備全面修復條件，投資機會更多取決於個股調整節奏。選股迴歸企業走出調整的經營周期，重點觀察終端動銷、渠道庫存、報表基數三項指標的共振——動銷決定改善質量，庫存決定復甦斜率，基數決定業績轉正時點;僅靠低基數轉正而動銷、庫存未同步改善，只是數字層面的階段性修復。

招商證券主要觀點如下：

26Q2行業營收/利潤/現金流分別按年-17%/-21%/-28%，深度調整已持續四個季度，產業調整進入中後段，Q3起基數壓力明顯緩解

26H1白酒板塊營業收入/歸母淨利潤/現金回款分別為1979.1/730.7/2001.6億元，按年-6.8%/-8.3%/-22.5%;單26Q2分別為652.7/210.5/757.1億元，按年-17.0%/-21.3%/-28.0%，收入、利潤降幅較Q1重新擴大，回款降幅接近本輪較差階段。剔除貴州茅台後，26H1板塊收入1056.3億元，按年-12.8%;單26Q2收入277.0億元，按年-29.0%，非茅台企業壓力更大。山西汾酒和瀘州老窖在Q2主動加大調整力度，標誌着調整已擴散至主要酒企。展望26Q3-Q4，行業業績按年仍可能下滑，但隨着控貨、去庫存和經銷商資金壓力釋放，降幅有望逐步收窄;產業進入中後段並不等同於確認報表底部，仍需觀察回款、合同負債和庫存去化是否同步改善。

分公司經營表現

高端酒僅貴州茅台相對穩健，但單Q2收入利潤亦轉為下滑;五糧液表觀高增主要受會計差錯更正後低基數影響，單Q2淨利率僅12.4%;瀘州老窖收入、利潤和回款降幅均顯著擴大。次高端全線承壓，山西汾酒主動加大玻汾和省內市場調整，單Q2收入/利潤按年-17.7%/-43.1%;區域酒率先分化，迎駕貢酒和今世緣單Q2實現收入利潤正增長，古井貢酒、洋河股份、口子窖和老白乾酒等多數公司仍在深度調整。當前僅茅台及個別區域酒率先企穩，大部分酒企仍處探底過程中。

渠道去槓桿繼續深化，合同負債和回款同步走弱，渠道健康度持續提升

26Q2末板塊合同負債320.2億元，按年-13.6%、按月-22.1%，經銷商主動打款意願下降，酒企亦主動放鬆打款和任務要求，為渠道釋放資金壓力。應收票據及應收款項孖展152.8億元，按年+19.7%、按月-53.8%，按年上升主要由五糧液貢獻;貴州茅台、瀘州老窖、山西汾酒等多數公司按年下降，更準確的判斷是行業逐步減少對渠道的金融槓桿支持。2026年多數酒企沒有制定明確量化增長目標，經營重心由完成規模任務轉向渠道健康、動銷改善和去庫存，應定義為行業深度調整和渠道出清之年。

酒企控貨促動銷，毛銷差和淨利率普遍承壓，階段性盈利能力失真

26H1多數酒企毛銷差承壓，單26Q2毛利率反而按年改善。毛銷差方面，主動去庫存企業需要增加終端促銷、渠道維護和動銷投入。主動去庫存企業需要增加終端促銷和渠道維護投入，相關費用當期確認卻未必同步轉化為收入。26Q2除今世緣、迎駕貢酒相對平穩外，行業盈利能力普遍承壓。五糧液淨利率按年改善主要來自會計追溯調整後的低基數，單Q2淨利率僅12.4%，絕對水平仍低。

風險提示：經濟環境擾動、需求不及預期、競爭加劇、渠道出清不及預期。

更多港股重磅資訊，下載智通財經app

更多港股及海外理財資訊，請點擊www.zhitongcaijing.com（搜索「智通財經」）；欲加入智通港股投資群，請加智通客服微信(ztcjkf)