（來源：郭博昊 北證資訊）

9月2日，北京證券交易所迎來宣佈設立五周年。

從設立之初的81家上市公司到如今的339家，從開市初期日均成交額不足10億元到近兩年日均成交超200億元——五年間，北交所在註冊制框架下搭建起一套差異化、包容性的制度體系，「新三板培育—北交所上市」的梯度培育鏈條逐步成型。北交所逐步成為專精特新企業的「主陣地」、實體經濟的「助推器」。

築基：打造服務創新型中小企業主陣地

北交所設立之初，就被賦予了清晰定位：打造服務創新型中小企業主陣地。這決定了它不能簡單複製滬深市場的制度框架。

上市標準是第一道關口。北交所設定四套並行上市標準，打破傳統資本市場單一盈利門檻的束縛。339家上市公司中，96.46%適用第一套盈利標準，其餘分別適用第二、三、四套成長或市值導向標準。比例看似不高，但對處於高研發投入期、尚未盈利的硬科技企業而言，這幾套標準意味着一扇此前關閉的門被打開。

北京大學光華管理學院院長、北京大學博雅特聘教授田軒在接受證券時報記者採訪時指出，北交所首創的「四套並行上市標準」覆蓋不同成長階段的創新型企業，打破了傳統資本市場單一盈利門檻的束縛，為未盈利企業打開上市通道，將科創屬性、成長彈性與上市准入深度綁定。

「新三板培育—北交所上市」的梯度聯動機制，則構建了企業全成長周期的資本市場服務鏈條。339家上市公司全部經由新三板培育而來，目前新三板仍有掛牌公司近5800家。截至8月28日，全國股轉公司已與34家區域性股權市場簽署綠色通道監管合作備忘錄；275家企業適用綠色通道機制申報，其中超九成屬於專精特新「小巨人」或省級專精特新中小企業。在田軒看來，這一聯動機制既實現了對不同發展階段中小企業的梯度精準賦能，也填補了滬深市場與區域性股權市場之間的服務空白，完善了多層次資本市場的生態遞進鏈條。

孖展機制的持續優化，為中小企業提供了高效、低成本的直接孖展渠道。北交所開市以來，上市公司公開發行孖展總額從176.98億元增至805.73億元，增長355.28%。2026年2月推出優化再孖展一攬子措施後，簡易程序再孖展標誌性案例批量啓動。交易端，做市商由首批13家增至24家，做市標的覆蓋率超50%；投資者隊伍同步壯大，截至8月28日，北交所合格投資者賬戶數超1100萬戶，翻了近3倍；機構投資者賬戶數達22萬戶；參與過北交所投資的公募基金數量從2021年末的106只增長到2026年8月的3000餘隻。

賦能：企業全生命周期成長獲支撐

制度設計的成效，最終要落到企業的發展上。對於大量專精特新中小企業而言，登陸北交所不僅是拿到一筆孖展，更是治理、品牌、人才、創新能力的全方位提升。

並行科技是國內算力服務領域企業，上市時正處於業務高速擴張、持續大額研發投入的成長期，尚未盈利。北交所第二套以市值、營收增速、經營現金流為核心的成長導向標準，讓企業看到了機會。

「這套標準跳出單一的淨利潤考覈，認可我們的業務成長性與現金流造血能力，讓我們在盈利兌現前就能獲得股權資本支持，支撐算力網絡佈局與技術迭代。」並行科技董事長、總經理陳健告訴記者。

並行科技上市後，募集資金投向算力調度核心技術研發與全國一體化算網布局，多地佈局智算、超算資源節點，算力服務規模快速擴張。在陳健看來，大量高研發、暫未盈利的硬科技中小企業，核心價值體現在技術壁壘與成長潛力，短期利潤不足以反映真實價值。北交所多元上市標準，不唯利潤論，把營收增速、現金流、研發投入、技術壁壘納入評價體系，為這類企業提供合規股權孖展通道，是對硬科技成長企業普惠性的制度支撐。

如果說並行科技的故事是「包容」，開特股份的故事則是「培育」。開特股份是汽車電子零部件細分「小巨人」，完整經歷了「新三板掛牌—創新層培育—北交所上市」的梯度發展路徑。「該一體化體系為專精特新中小企業提供邊發展、邊規範、邊提升的接力式資本市場服務，公司在創新層沉澱的治理、財務、業務基礎，為北交所公開發行上市、募投落地、股權激勵、後續可轉債等資本運作打下堅實基礎。」開特股份董事、董事會祕書李元志對記者說。

上市帶來的改變並非只有首發募資。開特股份依託北交所股權激勵制度落地實施股權激勵，增強對高端研發、管理人才的吸引與綁定；通過可轉債、戰略參股、合資等方式開展產業鏈協同，向數據中心液冷熱管理、具身智能等賽道延伸。

募投項目的調整也體現了資本市場服務實體經濟的靈活性。2023年，開特股份首發募資原計劃投向控制器、溫度傳感器項目，但新能源汽車智能化快速推進，執行器產品訂單爆發式增長，2024年底公司調整投向高增長的執行器賽道，AGS主動進氣格柵執行器等產品實現大規模前裝裝車，打破海外零部件廠商壟斷。

從全市場看，制度引導創新的效應持續顯現。2026年上半年，北交所公司研發支出共計53.46億元，按年增長9.63%，超五成公司研發投入按年增加。晶賽科技的光刻工藝超高頻產品、鴻仕達的AI服務器封裝設備等一批關鍵技術先後實現突破。同時，股權激勵制度也成為企業留住核心人才的重要抓手，開市以來累計已有90家公司推出104次股權激勵方案，覆蓋核心人才5924名。

進階：邁向高質量發展新徵程

五年探路，北交所的制度建設已經取得階段性成效，在五周年的節點上，市場也對下一階段的改革充滿期待。

開源證券研究所副所長、北交所研究中心總經理諸海濱長期跟蹤北交所市場。他觀察到，北交所流動性走出了一條「低位奠基—政策與行情共振—結構性分化」的曲線，2025年峯值日均成交額較2022年低點增長超32倍；2025年下半年至今進入結構分層期，流動性總量有所回落，結構性分化加劇。

「北交所現在正處於‘量的蓄勢’之後、‘質的提升’之前的過渡階段。頭部標的的流動性已經足夠支撐常規交易和機構配置，但全域市場的穩態流動性拐點仍需等待。」諸海濱向記者指出，初級流動性拐點已在2023年末確立，但全域穩態流動性拐點尚未到來，當前呈現頭部標的流動性非常活躍、尾部標的還需加強的「二八格局」。

在諸海濱看來，未來推動北交所實現全域穩態流動性，並非依靠單一政策，而是靠制度、產品、標的、資金多方形成共振。一方面，更多主動型基金產品落地，能夠優化投資者結構，發揮穩定市場的作用；另一方面，持續導入硬科技、高成長、細分賽道龍頭企業，抬升板塊整體投資價值，方能吸引更多長期配置資金入場，從根源上激活流動性的內生動力。

流動性問題的背後，是北交所從「孖展優先」向「投孖展平衡」轉型的大課題。「十五五」規劃綱要明確提出「健全投資和孖展相協調的資本市場功能」。田軒認為，這一轉型最核心的突破點，是構建與創新型中小企業風險收益特徵相匹配的常態化投資者回報機制。

「一方面，要打破此前側重孖展端制度供給的路徑依賴，加快完善市場化派息、股份回購等配套安排，引導上市公司建立清晰穩定的投資者回報預期。另一方面，要針對性豐富適配北交所標的屬性的中長期資金引入機制。」田軒提出，關鍵抓手包括投資者適當性管理精細化調整、做大北證50等指數產品規模，以及引導保險資金、養老理財等長期資金納入北交所標的。

五年只是一個起點。面向「十五五」，北交所的改革仍在繼續：持續優化發行、再孖展、併購重組制度，提升上市公司質量；壯大機構投資者隊伍，豐富指數、基金產品，培育耐心資本，推進投孖展兩端協調發展。這片服務創新型中小企業的資本市場沃土，正在從「立起來」邁向「強起來」。

本文原載於《證券時報》9月2日A3版，原標題為《制度築基 沃土成林 從「立起來」邁向「強起來」 北交所書寫五周年成長答卷》

責編：岳亞楠