來源：IPO日報

　　時隔五年，帶着A股「國產創新靶向藥第一股」的光環，貝達藥業 股份有限公司（下稱「貝達藥業」）再度叩響港股大門，中信證券 為獨家保薦人。

　　IPO日報注意到，這家2011年憑埃克替尼一戰成名、此後連續多年盈利的A股老牌藥企，披露了一連串令投資者不安的事實：第一大單品的化合物專利已到期三年，仿製藥已獲批上市；研發投入佔收入比重從四成一路滑落至一成出頭；有一場圍繞1.8億元里程碑付款尚未收場的合作方談判。

　　增長的賬本

　　貝達藥業成立於2003年，從專注藥物發現與研發的生物科技公司成功轉型為進入全產業鏈、商業化階段的生物製藥公司。

　　迄今為止，公司已成功商業化九款藥品，其中：埃克替尼（Conmana®╱凱美納®，EGFRTKI）、恩沙替尼（Ensacove®╱貝美納®，ALKTKI）及伏羅尼布（伏美納®，VEGFR/PDGFR抑制劑）是各自同類國產藥物中首個在中國獲批或針對靶向適應症進軍全球市場的產品。

　　2023年至2025年，貝達藥業總收入從24.56億元增至36.09億元，按年增速分別達到17.7%與24.8%，2026年上半年再增14.1%至19.76億元。

　　然而拆開看，埃克替尼和貝福替尼的收入佔比從2023年的66.9%下降到2026年上半年的41.3%，逐年下滑，公司的收入引擎已經完成切換，恩沙替尼2023至2025年銷售額複合增速達43.3%，貝伐珠單抗注射液同期複合增速達52.8%，二者取代埃克替尼成為增長的火車頭。

　　但貝達藥業利潤沒有跟上收入的腳步。招股書顯示，2024年公司年內利潤3.87億元（同期歸母淨利潤4.03億元），按年增長16%；2025年逆勢下滑26%至2.86億元（同期歸母淨利潤為3.05億元），淨利潤率從13.4%收窄至7.9%。

　　對此，公司在招股書中給出的歸因包括：商業化投入加大推高銷售費用、子公司投資交易性金孖展產錄得5868萬元未變現虧損，以及新廠房完工、恩沙替尼美國獲批後無形資產開始攤銷。

　　到了2026年上半年，公司期內利潤又按年大增123.9%至2.93億元（同期歸母淨利潤3.02億元）。但這輪增長近半靠金孖展產已變現收益7270萬元支撐，剔除這筆投資收益，利潤成色需要打折審視。

　　公司基本面中最紮實的一塊是現金流。2023年至2025年，公司經營活動所得現金淨額連續三年穩定在9.11億元至9.14億元之間，淨利潤現金轉換率常年超過200%，2025年甚至達到318%。這意味着，賬面利潤背後有真金白銀 的回收，盈利的「含金量」並不虛。

　　老藥的餘暉

　　埃克替尼之於貝達藥業，是起點，也是命脈。

　　據招股書顯示，作為中國首個自主研發的小分子靶向抗癌藥，埃克替尼自2011年上市以來累計銷售超過180億元，自2016年起連續9年年銷售額超10億元，是國產EGFR TKI（一類靶向抗癌藥）中罕見的「常青樹」。即便在第三代EGFR TKI如奧希替尼、阿美替尼、伏美替尼的輪番衝擊下，它仍是唯一能與三代產品正面抗衡的第一代產品——這曾是公司最引以為傲的「生命周期管理」能力。

　　然而，招股書用一句平淡的陳述，宣告了這場護城河保衛戰的轉折：埃克替尼的化合物專利已於2023年到期，晶型等相關專利保護期可延續至2029年至2034年；2026年7月，其首款仿製藥已在中國獲得上市批准。

　　仿製藥上市後幾乎必然以低價滲透市場，一旦競爭充分，埃克替尼或將被迫捲入國家或地區集中帶量採購，面臨進一步的降價壓力。公司並非沒有對沖，公司在推進埃克替尼在高危早期肺癌術後的真實世界研究，試圖把適應症版圖再向外延展一塊。

　　研發「降溫」：從40.8%到11.7%

　　如果說專利到期是外部環境使然，那麼研發投入的收縮，則是貝達藥業自己的選擇。

　　招股書顯示，公司研發投入（含研發開支與資本化開發成本）從2023年的10.02億元，一路降至2024年的7.17億元、2025年的5.74億元；2026年上半年進一步降至2.31億元。對應地，研發投入佔收入的比重，從2023年的40.8%，驟降至2024年的24.8%、2025年的15.9%，再到2026年上半年的11.7%。

　　這一數字放到行業座標系裏，落差更為刺眼。據公開年報，恒瑞醫藥 2025年累計研發投入87.24億元，佔營收27.58%；百濟神州 2025年研發投入155.08億元，佔比約40.6%；即便是研發費用率下滑至20.1%的信達生物 ，仍顯著高於貝達藥業。（注：恒瑞為含資本化的研發投入口徑，百濟、信達為費用化研發開支口徑，貝達為含資本化的研發投入口徑。）

　　一家以「創新藥 」自居、並以此為核心賣點招股的公司，研發強度卻在行業主流水平之下且逐年走低。這一反差，是公司在招股書通篇最難以迴避的疑點。公司恩沙替尼、貝伐珠單抗注射液的高增長，主要來自既有產品放量與授權引進產品並表（如帕妥珠單抗貝澤汀、曲妥珠單抗安瑞澤、重組人白蛋白奧福民），而自研管線的新品爆發尚待時日——自研CDK4/6抑制劑泰瑞西利2025年7月才獲批、體量尚小。在15款在研管線中，多數仍處於I/II期早期階段，研發團隊的規模也與頭部創新藥企相去甚遠，截至2026年6月30日，貝達藥業研發團隊共288人，其中博士29人。

　　1.8億元里程碑付款

　　除了專利到期，貝達藥業還主動披露了一起合作糾紛——與益方生物圍繞貝福替尼（賽美納®）的里程碑付款爭議。

　　故事始於2018年12月，貝達藥業與益方生物訂立合作協議，獲得貝福替尼在中國內地、香港及台灣的獨家開發、生產與商業化權利，並共同擁有相關知識產權 。根據協議，益方生物有權獲得首付款及一系列監管/銷售里程碑費用，4億—6億為協議總金額上限（含銷售里程碑+特許權使用費），1.8億為已觸發的監管里程碑。

　　招股書承認，協議項下合計人民幣1.8億元的若干監管里程碑付款已被觸發，併成為公司的應付款項。然而，公司「經考慮商業因素及合作的長期性質」，正與益方生物就支付該等費用進行磋商，截至披露時，僅在2025年12月支付了其中8000萬元，尚有約1億元懸而未決。

　　措辭上，公司強調「整體合作關係仍然友好且具建設性」、「擬通過友好協商解決」；但招股書同時坦承，「無法保證磋商將始終達致雙方均可接受的條款，亦無法保證該等磋商不會升級至需要採用其他解決機制的程度」。換言之，一場關於1億元的商業分歧，正處於「協商解決」與「對簿公堂」之間的灰色地帶。

　　綜合 來看，貝達藥業是少數真正實現持續盈利的創新藥企業，自2011年商業化以來幾乎沒有虧損記錄；恩沙替尼2024年12月獲美國FDA批准，成為首個出海的國產ALK TKI，也是中國本土研發肺癌靶向藥首次敲開美國市場。這些成就，是「國產創新藥」敘事中稀缺的正面樣本。

　　但招股書同樣暴露了這家公司的結構性矛盾：它享受着「創新藥」的品牌溢價，卻似乎開始滑向銷售驅動與授權引進驅動的增長模式；它擁有九款上市產品，卻高度依賴兩大肺癌靶向品類，且第一大單品正站在專利懸崖邊緣；它自詡「創新引擎」，研發強度卻逐年走低、遠低於同行。

　　而那道尚未落地的1.8億元分歧，也是這場上市之旅中不可忽視的因素。