來源：IPO日報 

　　昌德科技三年營收從10.64億元增至16.01億元、累計歸母淨利潤約2.38億元，卻交出一份累計約-2200萬元的經營現金流報告；被寄予「風電新材料」厚望的聚醚胺，2025年毛利率為-0.51%，成了「賣一噸虧一噸」的業務。昌德科技的問題即將面臨上市委「拷問」。

　　「變廢為寶」的賬本上，聚醚胺單噸虧損與負現金流同框。

　　沿着湖南岳陽的石化走廊，昌德新材科技股份有限公司（下稱「昌德科技」）將上游己內酰胺企業排放的廢水、廢氣與副產物，「變」成環氧環己烷、正戊醇、水泥外加劑——這是公司講給資本市場最動聽的「綠色循環」故事。

　　但翻開昌德科技最新的招股書，另一組數字同樣刺眼：綜合毛利率兩年下滑7.6個百分點，聚醚胺產品毛利率由正轉負，2024年經營活動現金流淨額-1.04億元，對單一供應商體系的採購佔比一度超過82%。

　　當昌德科技即將於9月4日迎來北交所上市委的「拷問」，這家公司的賬本也袒露在投資者眼前。

　　張力製圖

　　盈利真相

　　昌德科技主營資源綜合利用及新材料製造。

　　公司營收從2023年的10.64億元增至2025年的16.01億元，年複合增長率約22.8%；但淨利潤並未同步，2024年不升反降，歸母淨利潤按年下滑10.4%至7146.9萬元，2025年才恢復至8675.85萬元。

　　而據招股書披露的2026年1月—6月經審閱數據，公司上半年實現營業收入9.06億元，歸母淨利潤為6098.71萬元，按年分別增長26.04%與23.82%。

　　公司預計2026年1月—9月歸母淨利潤9200萬元至9700萬元，按年增長25.24%至32.05%。公司業績呈現修復跡象，但增長質量依然需要打上問號。

　　昌德科技雙主業分為資源綜合利用與新材料製造，前者有真實壁壘，後者則暴露在殘酷的價格戰裏。

　　2023年—2025年（下稱「報告期」），公司綜合毛利率從19.91%降至12.28%，下滑近四成。拆分來看，新材料板塊是主要拖累。其中，聚醚胺系列產品報告期內佔收入比重從2023年的21.75%（第一大業務）降至2025年的15.27%（為第三大業務，僅次於第二大業務15.42%的佔比），毛利率從17.51%一路跌至-0.51%，銷售均價從15370元/噸降至10208元/噸，兩年跌去33.6%，已經低於單位成本10261元/噸。

　　這裏的矛盾之處在於行業背景：據Wind與國家能源局數據，報告期內國內風電裝機容量分別為75.9GW、79.34GW與119.33GW，2025年創歷史新高。作為風電葉片環氧樹脂固化劑的主要原料，聚醚胺的需求本應水漲船高，但價格戰反而加劇。招股書給出的解釋是，風電高景氣吸引同行集體擴產，「聚醚胺產能暫時性大於需求」。

　　這引出一個值得追問的問題：在全行業景氣度最高的年份，公司為何反而陷入單噸虧損？若歸結為行業共性問題，何以解釋同一賽道中阿科力（2025年聚醚胺業務毛利率3.67%）仍能保持微利？公司自身成本曲線與萬華化學、正大新材料等擴產對手的差距，恐怕纔是市場更想聽昌德科技解釋的。

　　更值得注意的是公司對原材料價格的極度敏感。報告期各期，公司產品直接材料成本佔主營業務成本的比例分別為82.77%、83.46%及83.49%，佔比較高。招股書的極端敏感性測算顯示，原材料價格上漲10%，報告期內營業利潤將下降75.56%、137.72%和118.42%，這意味着，原料漲一成，公司2024年、2025年的營業利潤即可全部抹平。2026年一季度，公司已因環氧丙烷漲價、聚醚胺與正戊醇降價，出現「營業收入按年增長、淨利潤按年小幅下降」的情形。

　　現金流之問：為何「沒留下錢」

　　比毛利率下滑更值得深究的，是公司利潤與現金流的長期錯位。

　　三年間，公司（合併）淨利潤累計約2.48億元，經營活動現金流淨額分別為1952.92萬元、-10408.27萬元、6243.37萬元，累計約-2200萬元；其中2024年淨利潤7467萬元，對應經營現金流-1.04億元，單年背離達1.79億元。招股書的歸因是「客戶票據回款較多」——當年應收票據及應收款項孖展餘額合計大增約1.69億元。

　　票據回款本身並非異常，但需留意其結構。昌德科技2024年末應收賬款餘額2.36億元中，1.14億元為「數字化應收賬款債權憑證」，即三一金票、建信融通、中企雲鏈等供應鏈平台開立的電子債權憑證。這類憑證的兌付高度依賴承兌方信用，其貼現、背書與到期兌付的實際情況，直接決定公司賬面利潤的「含金量」。

　　此外，公司應收賬款期後回款率由2023年的94.54%降至2025年的84.11%，應收賬款周轉率由10.53次/年降至8.46次/年。與此同時，前五大客戶中出現新面孔——貿易商煙台億泰化工，2024年對公司的採購額僅663.5萬元，2025年飆升至5843.31萬元，一年放大近9倍。疊加直銷貿易商收入佔比已過半（55.16%），公司收入中「經銷商囤貨」「放寬信用換規模」的潛在風險，需要穿透覈查。

　　值得注意的是，現金流問題並未隨2026年業績修復而消解，據招股書披露的2026年1—6月經審閱數據，公司上半年經營現金流淨額仍為-4231.44萬元，較上年同期的-389.43萬元進一步惡化986.57%。而2026年上半年淨利潤6116.20萬元，賬面盈利與現金回款的缺口仍在拉大，「增收不增現金」的底色未見扭轉。

　　超八成採購押注中石化體系

　　比客戶更集中的，是公司的供應商。

　　報告期各期，公司對中石化集團的原輔料採購佔比分別為75.64%、82.05%、69.65%，前五大供應商合計佔比常年超過81%；其中環氧丙烷、乙醇對中石化體系的採購佔比高達92.66%—100%與100%。公司與湖南石化等大型化工企業「配套建設、隔牆供應」，管道直連既是成本優勢，也是單一依賴的註腳。

　　這種依賴體現在兩次事件中，湖南石化2023年啓動搬遷，公司隨遷導致新基地產能爬坡，直接拖累2024年業績；2025年4月—6月湖南石化裝置大檢修，公司被迫臨時切換其他供應商。招股書承認，極端情況下若上游無法供應原料能源，公司可能「減產甚至停產」。

　　微妙的是，中石化資本於2025年2月以11.68元/股入股公司7500萬元，成為股東。公司的最大供應商體系，成了公司股權結構中的重要一環，形成「股權+業務」的雙重綁定。

　　高景氣與內卷並存

　　客觀而言，昌德科技的護城河並非憑空虛構，但呈現出明顯的「厚薄分化」。

　　在資源綜合利用賽道，公司以91項專利（其中發明專利89項）構築技術先發優勢，已覆蓋國內己內酰胺總產能超50%的原料採購渠道；部分副產物被認定為危險廢物、跨省運輸受限，客觀上抬高了潛在進入者門檻，行業呈「強者恒強」格局。這部分業務的真實壁壘，是公司估值的重要支撐。

　　但在新材料板塊，公司護城河明顯更淺。聚醚胺賽道面臨亨斯邁與巴斯夫（合計約佔全球產能45%）的先發壓制，以及萬華化學、正大新材料、晨化股份、阿科力等上市公司的集體擴產。正戊醇賽道對壘陶氏化學、諾奧化工。2024年公司新投產的乙酸乙酯屬於大宗溶劑，昌德科技該產品毛利率僅2%左右，依靠走量拉動營收。行業競爭已從單一產品轉向系統化解決方案，國際巨頭在研發與品牌上的優勢，是國內企業短期內難以逾越的差距。

　　需警惕的是公司研發投入的收縮。報告期內，公司研發費用從2789.78萬元降至2121.92萬元，佔營業收入的佔比從2.62%降至1.33%，2025年已明顯低於元利科技（4.11%）、凱美特氣（5.54%）、阿科力（5.36%）、海科新源（3.75%）等可比公司。隆華新材2025年研發費率 0.32%，低於昌德科技 1.33%。

　　業內人士表示，昌德科技業務真實、技術有根，但成長放緩、盈利變薄、供應鏈單一。