去年此時，名創優品還是資本市場的寵兒。

2025年半年報業績發布後，名創優品股價一度單日上漲近20%。

彼時的名創優品，營收49.7億元，按年增長23.1%，毛利率44.3%，TOP TOY營收更是激增87%。

市場甚至還曾對此有所疑問，《名創優品，距離泡泡瑪特還有多遠？》。

整整一年之後，答案來了——距離不僅沒有縮短，反而越拉越遠。

今年半年報發布後，名創優品股價單日大跌超12%。

截至9月3日收盤，總市值僅剩225億港元，自年初以來累計跌幅接近50%。

回望上市之初，名創優品股價一度在一年之內上漲近10倍。

而自去年半年報後的高點以來，名創優品股價已經下跌超60%，直接腰斬。

從天堂到地獄，隔的不止是一份財報的距離。

01

單看上半年整體數據，名創優品交出的並非一份糟糕的財報。

2026年上半年，名創優品實現營收115.0億元，按年增長22.4%。

公司的毛利率也穩定在44.3%，經營活動所得現金淨額更是按年增長45.5%至14.8億元。

從這些指標看，增長的「面子」還在。

而真正的裏子，利潤端，卻與營收端出現了明顯的脫節。

期內利潤9.57億元，按年僅增長5.6%；剔除匯兌損益後的經調整淨利潤為12.22億元，按年反而下降了1.7%。

6.1%的經營利潤增速遠低於22.4%的營收增速，這意味着匯兌與調整項幾乎喫掉了全部經營利潤增量。

問題出在第二季度。

一季度公司經營利潤約15.21億元，期內利潤約12.48億元，表現堪稱強勁。

然而進入二季度，情況急轉直下，當季營收58.1億元，按年增長17.0%，增速明顯放緩；經營利潤從上年同期的8.36億元驟降至1.19億元，降幅達86%。

更令人側目的是，二季度由盈轉虧，錄得淨虧損2.92億元，而去年同期還是盈利4.9億元。

利潤大幅下滑的直接導火索，是名創優品對AI企業MINIMAX的投資。

2021年底至2022年初，名創優品低調入股了成立初期的MINIMAX。

今年1月MINIMAX在港交所上市後，股價一度突破1000港元大關。

一季度，這筆投資為名創優品帶來了8.75億元的投資收益。

然而二季度MINIMAX股價回落，名創優品因此確認了約5.97億元的公允價值變動損失。

投資收益的起落，讓名創的賬面利潤也隨之大幅波動。

但是，即便剔除這筆非經營性浮虧和匯兌損失，二季度經調整淨利潤約5.9億元，仍按年下降約10.5%。

這意味着，名創優品的核心盈利本身也在收縮。

錢都花到哪兒去了？

首先，是銷售費用率的急劇攀升。

今年上半年，公司銷售及分銷開支達30.45億元，按年大增39.6%，佔收入比重也從23.1%上升至25.8%，提升了2.7個百分點，名創對此解釋為IP開發、推廣及直營店擴張的投入。

公司首席財務官張靖京在業績會上給出了更細緻的拆分，也即是租賃折舊費用佔比提升1個百分點、廣告宣傳費提升0.5個百分點、IP授權費提升0.5個百分點、銷售人力成本提升0.4個百分點。

每一項看似不多，加起來卻是一筆沉重的開支，這意味着，IP的狂歡，從來都不是免費的。

其次，是收入結構的惡化。

分業務來看，名創優品上半年利潤率超過30%的加盟業務與代理業務，對整體收入的貢獻下降了6個百分點。

而尚處低單位數虧損的海外直營業務，收入貢獻反而提升了3個百分點。

這意味着，名創增長最快的業務恰恰是最不賺錢的，而最賺錢的業務增速卻在放緩。

一升一降之間，整體利潤率就被顯著拉低。

而最不賺錢的海外市場，恰恰是名創優品最重要的增長引擎與估值溢價來源。

當海外引擎突然熄火，名創在業績和股價上的增長，也就雙雙失去了動力。

02

海外直營店的問題，對於名創來說其實一直存在。

在國內，名創走的是輕資產的代理模式，而走向海外，名創走的是重資產的直營模式。

而這樣的轉型，必然伴隨着短期的成本飆升和利潤陣痛。

截至2026年6月30日，名創優品全球門店總數達8674家。

其中名創優品品牌門店8309家，國內4665家，上半年淨增97家；海外3644家，上半年淨增61家。

從門店數量看，名創優品已是全球最大的IP零售商之一，但規模本身並不自動等同於價值。

上半年名創優品品牌海外收入僅增長14.9%至40.6億元，低於公司此前指引的高雙位數增長率，海外收入佔比從2025年上半年的40.9%下滑至38.6%。

更值得警惕的是，海外同店GMV出現了低個位數的下降。

這意味着海外增長幾乎完全依賴新開門店的擴張，既有門店的產出不但沒有提升，反而在萎縮。

葉國富在業績會上坦承，海外業務的利潤貢獻已從2023年的35%—40%降至今年上半年的10%—15%。

原因有二，一是經銷商業務收入下降，二是北美以外地區的直營店業務仍處於早期投入階段，門店模式尚在完善中，尚未實現盈利。

單店模型的成熟確實需要時間，葉國富也將其比作三年前中國內地市場經歷過的「從規模優先到質量優先」的轉型。

但資本市場是否有耐心等待這場轉型完成，是另一個問題。

名創優品顯然也意識到了這一點，葉國富在業績會上表示，將放緩海外的拓店速度，下半年重點經營已經開出的近800家海外直營店，待單店模型成熟後再重新複製。

這無異於一次主動的「剎車」。

但在IP上的發展，名創優品還在加速。

8月22日，成都東郊記憶的MINISO LAND正式開業，三層空間、超1800平方米、超5000款單品，IP商品佔比突破八成。

不到兩年時間，名創優品的樂園式門店已經超過100家，簽約的潮玩藝術家也超過30位。

年初，名創曾定下自有IP銷售額突破10億元的目標，已在7月底提前完成。

然而，硬幣總有另一面。

IP戰略的加速推進也帶來了高昂的成本——IP授權費、推廣費、藝術家合作費……每一項都在侵蝕利潤，而這正是前述銷售費用率飆升的根源。

更值得關注的是，名創優品旗下潮玩品牌TOP TOY上半年實現營收9.85億元，卻錄得經營虧損7234萬元，是其近三年來的首度虧損。

對於簽約的30多名潮玩藝術家，葉國富也表示，這就是「多IP賽馬模式」，其中大部分都不會成為爆款。

這，也同樣能看出泡泡瑪特和名創優品的區別。

儘管名創優品與泡泡瑪特經常被放在一起比較，但2026年上半年，兩者之間的差距正在正在擴大。

泡泡瑪特上半年實現營收171.7億元，按年增長23.8%；經調整淨利潤51.6億元，調整後淨利潤率30%，毛利率69.7%。

泡泡瑪特營收體量約為名創優品的1.5倍，但利潤體量是後者的4倍多。

差距的核心在於商業模式的根本差異。

泡泡瑪特是以IP為核心，構建從內容、產品到渠道的閉環，對於自有IP，泡泡瑪特有着成熟的運作模式。

也是因此，泡泡瑪特毛利率接近70%。

而名創優品本質上仍是一家零售渠道商，即便IP化程度不斷提升，44.3%的毛利率依然遠低於純IP運營商的水平。

更高的毛利率意味着更強的定價權和更深的利潤護城河，這是名創優品在IP轉型道路上必須跨越的鴻溝。

葉國富顯然對此心知肚明，他在業績會上立下軍令狀，稱名創優品樂園系門店的銷售額要超過同一地段的泡泡瑪特門店。

「他一個月幹300萬元，我們要幹300萬元；他幹200萬元，我們要幹200萬元。」

這份對標宣言既是雄心，也是焦慮。

但對於名創而言，單店銷售額的超越是一回事，整個商業模式的利潤率能否接近，是另一回事。

畢竟，「樂園系」門店坪效約為普通門店的兩倍，平均回本周期可控制在一年以內，快於常規門店的16至18個月。

但單店效率的提升，能否對沖整體商業模式利潤率的天花板，尚需時間檢驗。

TOP TOY上半年的虧損也說明，複製泡泡瑪特的成功遠比喊口號困難得多。

未來，名創優品能否成為下一個泡泡瑪特尚不可知。

但目前最迫切的問題在於，他先得越過曾經的自己。

03 結語

海外直營、自有IP、樂園大店，從方向來說，並無問題。

IP化是零售行業不可逆的趨勢，全球化是規模效應的必由之路，大店化是品牌升級的最優選擇。

對於名創優品來說，銷售費用飆升、海外收入承壓這樣的轉型陣痛，是從一個平價零售商，轉型成全球IP運營平台的必經之路。

問題的關鍵，在於執行的節奏與力度。

如果海外直營店的單店模型能迅速跑通，自有IP的銷售佔比能持續提升以對沖授權成本，樂園系門店的擴張能保持質量而不犧牲效率——那麼經營拐點並非遙不可及。

但如果調整期的陣痛超出預期，比如海外市場的競爭進一步加劇，IP投入的回報周期被拉得更長，那麼資本市場可能會需要一個更低的估值來消化這些不確定性。

名創優品用一年時間從580億市值跌至225億港元，市場已經用腳投票，表達了對短期前景的擔憂。

剩下的，只能由時間給出答案。（全文完）