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　　來源：讀懂財經

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　　作者 | 楊揚

　　沒有一勞永逸的價值管理模式，能穿越周期的企業往往能根據發展階段、市場環境找到適時的價值管理方法論。

　　安踏過去的成功靠併購，憑藉對「經營困境中高知名度品牌」的抄底策略，安踏從一家單純賣鞋服的公司，升級成了類似LVMH這樣的品牌管理集團。

　　這種多品牌運營徹底拉開了與同行的差距。如今安踏的營收已是李寧的2.7倍，市值更是達到李寧的6倍。

　　雖然安踏併購成功率極高，也達到了預期效果，後續若有優質標的，依然可以繼續抄底拓展版圖。但任何大規模的連續併購，也必然伴隨着難以避免的副作用：

　　持續併購導致了負債率上升，而管理難度的增加，也或多或少導致了始祖鳥輿論危機、徐陽改革失利等管理問題。

　　在這個背景下，安踏或許可以做更多的「亞瑪芬」嘗試。

　　安踏推動控股的亞瑪芬獨立上市後，亞瑪芬在業績與市值上均做出了亮眼表現。上市至今股價升逾1.2倍，38倍PE的估值水平也遠高於安踏本體（12倍PE）。

　　未來，將經過安踏改造且已取得優異成績的新品牌獨立分拆，依然是安踏的可選項。一來，從經營層面看，分拆是避免資源分散和管理失控的重要手段。

　　再者，將高增長品牌與成熟品牌捆綁在一起，資本市場往往只會給出一個保守的總價。

　　如今，安踏體內由迪桑特、可隆、狼爪和瑪伊婭（MAIA ACTIVE）組成的其他品牌業務增速高達44.2%，遠高於李寧等傳統運動品牌。但坐擁這些高增長資產的安踏卻沒有明顯的估值優勢，其12倍PE基本與李寧處於同一水平。

　　種種因素下，安踏或許可以試試分拆了。

　　/ 01 /

　　用併購打造服飾版LVMH，拉開和李寧的市值差距

　　2009年，安踏老闆丁世忠曾輾轉拜託體育總局領導牽線，希望與李寧高層探討轉型問題，但被李寧拒絕。

　　這正是當時運動品牌格局的寫照。那時候，李寧是國內運動品牌當之無愧的老大，營收是安踏的1.43倍，市值更是接近安踏的3倍。

　　但如今的故事大家都知道了：安踏的營收已是李寧的2.7倍，市值更是拉開到了李寧的6倍。

　　安踏的後來居上讓李寧本人耿耿於懷。他在高管例會上提問：為什麼晉江品牌兩三年就能追上我們？

　　站在後視鏡視角來看，安踏的後來居上，核心在於以併購打造出了產業經營的標杆案例，並撬動了長期的價值增長。

　　2009年之後，安踏通過收購陸續拿下了FILA、迪桑特（中國經營權）、亞瑪芬（包括始祖鳥、薩洛蒙、Wilson等品牌）以及可隆等品牌，構建了一個龐大的安踏系帝國。

　　在成功收購多個品牌並實現經營上的突破後，安踏已不再是一家單純賣鞋服的公司，而是一個更接近LVMH的品牌管理集團。這種定位上的升級，也為其打開了更大的成長空間：

　　單一品牌極易遇到價格和覆蓋人群的瓶頸，而多品牌不僅能實現高中低端全線覆蓋，還能在戶外、登山等細分賽道上持續開拓增量。開啓多品牌收購至今，安踏的收入已增長至2009年的13倍。

　　當然，併購動作好做，但效果難出。

　　無論是耐克收縮多品牌戰線、重新聚焦耐克與匡威兩大核心品牌，還是一衆國內運動品牌在收購中「接飛刀」，都表明併購想出成績，關鍵全在後續的經營能力。

　　安踏的併購能屢屢成功，核心在於其成熟的方法論：

　　首先，是抄底經營上遇到困境的高知名度品牌。邏輯在於，短期的經營惡化不會迅速反饋在長期的品牌知名度上，反倒是公司估值會被經營狀況拉低，這就給安踏創造了一個抄底空間。

　　再者，是以DTC模式重塑經營。大多處於困境的品牌都是遇到了庫存積壓問題。所以安踏收購後一般都會通過清理庫存、收回代理權轉向直營，確保品牌對終端渠道的掌控。

　　最後，是高端化破圈。安踏收購的品牌大多在垂直領域有一定知名度，收購後，安踏會通過大規模的品牌營銷與門店升級，擴大這些垂類知名品牌的聲量，努力實現人群破圈。

　　如此，安踏的多品牌併購也成為國內撬動業績和市值增長的標杆案例。但這並非意味着一成不變。

　　/ 02 /

　　進入到分拆做價值管理的新階段

　　2024年，安踏推動控股的亞瑪芬體育（旗下運營始祖鳥、薩洛蒙等品牌）在紐交所獨立上市。

　　獨立上市後，亞瑪芬在業績與市值上均交出了亮眼的答卷。業績方面，2025年亞瑪芬體育營收按年增長27%，營業利潤按年增長49%；市值方面，亞瑪芬上市至今股價漲幅超1.2倍，其38倍PE的估值水平也顯著高於安踏（12倍PE）。

　　亞瑪芬獨立上市後的優秀表現，其實給安踏提供了一個新思路：對於此前收購併已成功盤活的品牌，若能推動其分拆上市，或許能實現更好的業績增長與市值管理效果。

　　當然，安踏的併購成功率確實出類拔萃，後續只要有優質標的，依然可以繼續抄底，擴充安踏系的版圖。但任何大規模的連續併購，也不可避免地會伴隨一些副作用。

　　比如，大規模連續併購增加了負債規模，2019年之前，安踏資產負債率大多在20%-30%左右，但最近幾年，其負債率大多在40%以上。將合適的品牌分拆上市後，子品牌可以單獨孖展，獨立發展，不用持續消耗集團現金。

　　更重要的是，多品牌的協同效應並非沒有邊界。隨着品牌矩陣持續擴容，管理半徑不斷拉長，整合成本與管理難度都會逐步上升。

　　最近一年來，無論是徐陽對安踏主品牌改革的失利，還是始祖鳥引發的「炸山」輿論危機，或多或少都與多品牌運營下的管理難度增加有關。在這種情況下，分拆也是避免資源分散和管理失控的可選路徑。

　　與此同時，分拆也可以給安踏旗下子品牌帶來更高的估值。

　　資本市場有個不成文的規律，叫「集團折價」。原因很簡單：不同業務的景氣周期、成長空間完全不一樣，高增長生意和成熟生意捆在一起，市場只會給一個保守總價。

　　雖然安踏體系中由迪桑特、可隆、狼爪和瑪伊婭（MAIA ACTIVE）組成的所有其他品牌業務增速高達44.2%，遠高於李寧等傳統運動品牌的增長。這也符合當下運動服飾行業的特徵：基礎運動大盤增長放緩，但細分需求與場景依然潛力十足。

　　通常來說，身處這些高成長細分賽道的品牌，理應獲得比傳統品牌更高的估值。然而，坐擁這些優質新品牌的安踏卻沒有展現出明顯的估值溢價，其12倍PE的估值水平基本與李寧處於同一水平。

　　參考亞瑪芬，如果將運營較好的品牌分拆，新品牌大概率能拿到更好的估值。而透過安踏的案例也可以看出，企業應當在不同階段找到適合自己的市值管理節奏。

　　/ 03 /

　　在不同階段找到適合自己的市值管理節奏

　　併購和分拆都是常見的市值管理手段。

　　前者可以通過買入利潤、品牌和技術把市值底盤做大；後者則能聚焦業務提效率，消除多元化折價。而能夠穿越周期的企業，往往能根據特定的發展階段與市場風向，在兩者之間進行符合自己節奏的靈活切換。

　　GE就是一個很好的例子。

　　1892年GE依託愛迪生電氣業務起家，後在傑克韋爾奇時代，用電力等傳統基本盤提供源源不斷的確定性現金流打底，再通過一系列收購，向航空、醫療、新材料等彼時的高科技領域擴張。這種「穩定性+成長性」的雙輪驅動，曾讓GE的市值在20年裏翻了四十多倍，一度登頂全球市值之王。

　　這一時期，GE的市值增長路徑可以歸結為：依託併購進入高成長、高附加值領域，進而享受資本市場給出的成長股估值。彼時，GE長期估值在15‑20倍PE，高於10倍PE的製造業估值。

　　但企業發展存在天然熵增，規模擴張必然帶來管理損耗和摩擦成本，到一定階段後，綜合集團內部的摩擦成本，甚至能蓋過跨業務的協同收益。

　　GE持續的併購擴張最終也遭到了反噬，管理失控與資源分散，讓GE多個核心業務遇到挑戰：電力業務大額商譽減值、保險業務鉅額計提準備金、金融業務也遇到高槓杆風險，最終股價暴跌、被剔出道瓊斯指數。

　　面對困境，GE在2021年宣佈了百年歷史上最大的重組，一拆三：

　　2023年GE醫療獨立上市，2024年GE Vernova能源上市，剩餘主體保留為GE航空，專注航空發動機與售後服務。拆分後三大板塊業績全面修復，疊加集團化折價的消失，如今三大子公司合計市值已是GE分拆前低點的10倍。

　　覆盤全球巨頭的市值管理路徑可以發現，不存在永遠有效的模式，任何一種方法論都只適配特定的產業階段。當產業處於紅利期，集團化統一整合資源，或許能快速佔領市場；但一旦業務成熟，組織複雜度吞噬協同收益，拆分運營也是可選項。

　　畢竟，市值管理的終點不是做大規模，而是做強業務、創造價值。

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