全球主要經濟體長期國債收益率持續攀升，但與2023年硅谷銀行危機時期不同，當前市場並未迅速轉向銀行業風險敘事，反而更加關注淨息差、盈利增長和股東回報。

我們認為原因在於，本輪長端利率上行更多反映名義增長韌性、通脹黏性和期限溢價抬升，而非衰退、信用收縮或政策失誤。在經濟尚未明顯失速的情況下，貸款需求、企業現金流、手續費收入和資產質量仍有支撐，更高的新資產收益率也能為銀行帶來增量收入。

與此同時，利率調整的速度及銀行自身的適應能力已經發生變化。2022年至2023年的快速加息令部分銀行來不及調整久期、存款定價和流動性安排；經過數年適應，銀行已通過提高存款利率、增加批發孖展、延長負債期限和儲備流動性資產，將突發的擠兌風險轉化為可管理的日常成本。硅谷銀行危機的根源並非單純的債券浮虧，而是長久期固定利率資產、客戶集中、未保險存款佔比過高與快速提款同時發生，最終迫使銀行在不利時點出售資產。當前資本、流動性和抵押品管理均有所增強，被迫賣券的概率相應下降。

資產端也在逐步重定價：低息證券和貸款陸續到期，新資產按更高利率投放，浮息貸款更快調整，新增收益有望覆蓋存款、對沖成本及舊資產損失。因此，投資者的關注點已由存款外流和危機傳染轉向淨息差、貸款增長、信用成本、手續費收入及派息回購能力。

不過，這一樂觀判斷仍取決於增長不顯著失速、存款成本受控和資產質量穩定。久期缺口較大、未保險存款集中，或商業地產、固定利率按揭及長久期國債敞口偏高的機構仍可能承壓。

總體而言，高利率正由危機倒計時轉變為有條件的盈利環境，市場將繼續偏好存款基礎穩固、資產重定價較快、資本充足且收入多元的大型銀行。

全球主要經濟體的長期債券收益率迭創新高，但與2023年的硅谷銀行危機不同，投資者眼下反而對銀行業保持樂觀展望。一個頗值得追問的現象是：同樣面對國債收益率快速上行，為什麼2023年市場首先想到的是硅谷銀行、存款擠兌和全球金融風險，而到了今天，投資者談得更多的卻是銀行息差、盈利和派息？是市場變得健忘了，還是這一次的利率上升，確實有着不同的含義？答案大概介於兩者之間。債券價格下跌帶來的壓力依然存在，只是眼下市場更願意相信，銀行有時間、有資本，也有更穩定的存款去消化它。於是，高利率不再只是一張風險清單，也開始被看作一種盈利環境。

利率為何上升

利率上升本身並沒有固定的經濟含義。如果它來自衰退、信用收縮或政策失誤，債券估值、孖展條件和借款人償債能力往往會一起惡化，銀行自然難以獨善其身。但如果收益率走高反映的是增長仍有韌性、通脹較為黏着，或投資者要求更高的期限補償，市場的第一反應就會有所不同：貸款需求未必消失，企業現金流也沒有迅速轉壞，而銀行新投放資產的收益率卻在提高。

這裏還有一個容易被忽略的變量：速度。2022年至2023年的加息來得又快又猛，許多銀行幾乎沒有時間調整久期、存款定價和流動性安排。今天的銀行則已經在高利率環境中生活了數年。舊證券逐步到期，貸款陸續重定價，管理層也更清楚哪些存款可能離開。相同幅度的利率變化，落在一張已經適應過的資產負債表上，衝擊自然不會完全一樣。

回頭看，硅谷銀行的故事並不是簡單的「利率上升，所以債券虧損」。低利率時期，它吸收了大量科技企業存款，又把相當一部分資金放進長期固定利率證券。加息之後，這些資產出現明顯浮虧；偏偏客戶又高度集中，許多存款沒有保險覆蓋，科技企業還在持續消耗現金。一旦提款加快，銀行便不得不出售那些暫時虧損的證券，賬面損失就變成了真金白銀的資本損耗。真正致命的，是久期錯配與存款擠兌在同一時間相遇。

眼下最需要回答的問題是，市場為什麼沒有立刻聯想到全球銀行危機？首先，眼下長端收益率的上升，更多被理解為名義增長、通脹黏性和期限溢價的組合，而不是某場信用事故的前奏。較高的折現率當然會壓低資產估值，但對銀行來說，經濟是否仍在運轉、借款人是否還能還錢，往往更重要。只要增長沒有明顯失速，貸款需求、手續費收入和資產質量就仍有支撐。

其次，存款競爭雖然沒有消失，卻從突發事件變成了可以管理的日常成本。過去幾年，銀行已經通過提高存款利率、增加批發孖展、延長負債期限和準備更多流動性資產來適應環境。存款成本上升會侵蝕息差，但它與一夜之間發生的擠兌，畢竟不是一回事。

更重要的是，資產端已經開始慢慢「翻篇」。低息證券和貸款陸續到期，新資產按照更高的利率投放，浮息貸款也能更快重定價。於是，國債收益率上行帶來的舊資產浮虧仍在，但新增資產收益增加得更快。市場看到的，不再只有存量損失，也包括未來幾年可能更厚的收入。

最後，銀行和監管者都比2023年更敏感。未保險存款、可動用抵押品和利率風險如今很難再被當作資產負債表腳註。更高的資本和流動性緩衝並不能消滅風險，卻降低了銀行被迫在最差時點賣出資產的可能。

投資者換了一個角度

2023年，投資者盯着的是存款每天流出多少、證券浮虧是否會被迫兌現，以及政策能否阻止恐慌蔓延。今天，他們更多在計算淨息差、貸款增長、信用成本、手續費收入，以及銀行能拿出多少現金做派息和回購。市場並非認定每一家銀行都安然無恙，而是在衡量：新增資產帶來的收益，能否覆蓋更貴的存款、對沖成本和舊債券的損失。只要答案仍偏向肯定，銀行股和國債收益率就可以一起上漲。

當然，這並不意味着銀行從此不怕高利率。樂觀判斷有幾個前提。第一，利率上升最好仍由增長和通脹推動，而不是演變成增長下滑、物價仍高的滯脹組合。第二，存款成本不能持續上升，否則銀行看似更高的貸款利率，最終會被更昂貴的負債吞掉。第三，局部機構的久期問題仍可能暴露，尤其是商業地產、固定利率按揭或長久期國債敞口較大的銀行。日本地區銀行在國債收益率走高時出現分化，便提醒投資者：同一個宏觀環境，對不同資產負債表的含義可以截然不同。

市場只是暫時更相信盈利

因此，這一次銀行股走強，並不是因為債券浮虧已經消失，也不是投資者突然相信高利率有百利而無一害。更準確的說法是，銀行體系已經從「來不及應對利率跳升」，走到了「可以在較高利率中繼續經營」。只要名義增長還能支撐借款人現金流，資本和流動性足以避免被迫賣券，而新資產收益又能逐步覆蓋舊資產損失，高利率就更像一種盈利條件，而不是危機倒計時。

這也解釋了為什麼市場偏愛存款基礎穩定、資產重定價較快、資本充足、收入來源更多元的大型銀行，同時仍對未保險存款集中、久期缺口較大或商業地產暴露偏高的機構保持距離。硅谷銀行留下的教訓並沒有被遺忘，只是今天的投資者認為，那條通往危機的鏈條還缺少幾個關鍵環節。

注：本文來自國泰君安證券(香港)有限公司(「國泰君安」)發布的《長債利率飆升，市場為何不擔心「硅谷銀行」重演？》。