（來源：資本市場那些事兒）
前言
1 - 7月，中國經濟運行呈現出較為明顯的「K型分化」：外需和科技產業鏈保持較強韌性，內需修復卻相對緩慢；人工智能、高端製造、新能源等新動能加快成長，傳統產業和舊動能仍在調整；上游行業利潤改善較快，下游企業和居民部門則承受需求不足壓力。經濟並非缺少增長動力，而是增長動力與需求修復之間出現了結構性錯位。
從政府側看，財政發力節奏偏慢，1—7月地方債發行進度約為55%，新增專項債發行進度不足一半，財政資金尚未充分轉化為實物工作量。從居民側看，消費總體弱修復，服務零售額增速明顯高於商品零售，消費結構正由商品消費向服務消費轉型，但收入預期、就業穩定性和財富效應仍制約消費意願。與此同時，工業企業利潤雖保持較快增長，卻主要集中於資本和技術密集型行業，尚未充分轉化為就業擴張和居民收入提升。
因此，當前經濟的核心問題不只是「增長有無」，更在於增長成果能否實現更廣泛的傳導。未來破局的關鍵，在於加快新經濟發展，推動科技創新和出口增長形成更大產業規模，同時打通「企業利潤—就業—工資—消費」的鏈條，促進新舊動能平穩切換，推動經濟從局部繁榮走向更加均衡的復甦。
01
1-7月經濟K型分化：三個維度的極致撕裂
1 - 7月，經濟運行呈現出較為明顯的「K型分化」特徵，即不同領域、不同產業和不同需求端之間的表現出現分化：一部分行業保持較快增長，成為經濟向上運行的支撐；另一部分領域則修復相對緩慢，持續形成下行壓力。這種分化主要體現在三個方面：一是外需較強、內需偏弱；二是人工智能等新動能加速成長，而傳統產業和舊動能恢復不足；三是上游產業表現相對活躍，下游環節則面臨需求不足和盈利承壓等問題。
從向上的一端看，人工智能、數字經濟、高端製造等科技浪潮持續釋放帶動效應，推動相關領域投資加快、生產擴張，並進一步帶動設備、零部件和技術服務等產業鏈增長。同時，部分高技術產品和新興產業產品在海外市場保持較強競爭力，出口鏈條延續較高增速，成為支撐工業生產和經濟增長的重要力量。由此，科技創新不僅直接形成新的增長點，也通過投資、生產和出口之間的聯動，構成經濟運行中較為突出的上行動力。
但從向下的一端看，內需不足仍是制約經濟進一步修復的主要因素。居民消費恢復相對偏慢，部分行業和群體的收入預期、就業預期仍有待改善，導致消費意願和消費能力釋放不足。與此同時，傳統產業需求偏弱，房地產及其相關產業鏈仍處於調整過程中，下游企業面臨訂單不足、價格競爭加劇和利潤空間收窄等壓力。這些因素相互疊加，使經濟增長呈現出「上游和新興領域較強、下游和傳統領域偏弱」的結構性特徵。
總體來看，1—7月經濟並非缺乏增長動力，而是增長動力主要集中在人工智能等新技術、新產業以及外需相關領域，尚未充分傳導至更廣泛的消費端和傳統產業。如何將科技投資和出口增長形成的局部繁榮，進一步轉化為居民收入增長、消費擴容和產業鏈整體改善，將是推動經濟由「K型分化」走向更均衡復甦的關鍵。
圖表：7月經濟延續外熱內冷，出口一枝獨秀，內需全面走弱
陸浦研究院
02
內需-政府側：財政發力節奏偏慢，8-9月有望提速趕進度
從政府側看，1—7月財政發力節奏相對偏慢，地方債發行和資金使用進度滯後，對內需擴張和基建投資的支撐尚未充分釋放。數據顯示，1—7月地方債發行進度約為55%，較歷史同期水平低約8個百分點；其中，新增專項債發行進度不足50%，意味着部分已安排的財政資金尚未及時轉化為實物工作量和有效投資。
財政發力偏慢的背後，既有資金端發行節奏偏緩的因素，也受到項目端供給不足的制約。1—7月新建項目累計佔比為36.9%，低於2025年同期的45.4%，能夠承接專項債資金的優質項目相對有限。近年來，隨着「正確政績觀」進一步規範地方招商引資和政府投資行為，以及政府投資項目決策終身負責制逐步落實，地方政府在項目選擇、投資決策和資金使用方面更加審慎，過去部分依賴高槓杆、快投資的模式有所收縮。項目審核趨嚴有助於提高財政資金使用效率，但短期內也會造成項目儲備不足，拖慢債券發行和資金落地節奏。
不過，7月項目端已經出現邊際改善。新增專項債中用於新建項目的佔比明顯回升，打斷了5月以來持續回落的趨勢，表明隨着「十五五」專項規劃逐步落地，地方重大項目儲備正在改善，項目端對財政資金形成的約束有望逐步緩解。換言之，財政並非缺乏發力空間，而是前期受到項目準備和投資決策審慎化的影響，資金供給與項目供給之間尚未完全匹配。
政策層面也已釋放出加快財政落地的明確信號。7月政治局會議強調加快財政支出和債券資金使用進度，國務院常務會議則明確要加快實施「十五五」重大項目，紮實推進水網、新型電網、算力網、新一代通信網、城市地下管網和物流網等「六張網」建設。這些領域既具有較強的基礎性和戰略性，也具備較大的投資規模和產業帶動效應，有望成為後續專項債資金落地的重要方向。
展望後續，隨着存量政策加快實施、項目儲備逐步充實，8—9月地方債供給和資金使用大概率將提速，以彌補前期進度滯後並推動財政支出趕上全年節奏。政策重點預計仍將圍繞存量政策落地展開，尤其是「六張網」等「十五五」重大項目建設。同時，若內需修復仍然偏慢，政策層面也可能及時謀劃並出台更加務實、精準的增量政策，進一步擴大有效投資、穩定市場預期，並增強財政政策對內需的託底作用。
圖表：地方債發行進度：1-7月進度55%、遠低於歷史同期
圖表：7月地方新增專項債中用於新建項目佔比回升
來源:陸浦研究院
03
內需-居民側：總體弱修復，商品消費見頂、轉型服務消費
從居民消費表現看，當前內需仍處於弱修復狀態，但消費結構正在發生深刻變化。6月16日，國家統計局首次將「社會消費商品和服務零售總額」合併發布，傳統以商品零售為主的「社零」統計口徑，正式轉向商品消費與服務消費並重。這一調整不僅是統計口徑的變化，也在一定程度上反映出中國消費結構已經出現明顯分化：商品消費增速趨緩，服務消費的重要性持續上升。
新口徑下，上半年社會消費商品和服務零售總額按年增長2.7%，其中服務零售額增長5.3%，商品零售額僅增長1.1%，兩者增速相差4.2個百分點。換言之，服務消費增速接近商品消費的5倍，已經成為居民消費中相對更具活力的部分。通訊信息、餐飲、文化旅遊、演出賽事、體育、家政和養老等服務消費均保持較快增長，說明居民並非完全缺乏消費意願，而是在商品消費趨於飽和、財富效應減弱的背景下，逐步從「購買商品」轉向「購買體驗、服務和生活質量」。
圖表：服務消費支持政策一覽
從國際比較來看，中國居民消費結構長期偏重商品消費，食品菸酒、衣着、居住和生活用品等支出佔比較高。隨着基本物質需求逐步得到滿足，部分商品市場開始出現供給過剩、同質化競爭加劇和增長空間收窄等現象，商品消費呈現出階段性見頂或增速換擋的信號。2025年，中國居民人均服務性消費支出占人均消費支出的比重已達到46.1%，北京、上海等一線城市則接近60%，但整體水平仍低於美國約68.5%、法國約60%、日本約57%和德國約51%的水平。由此看，中國服務消費仍然存在較大的結構性提升空間。
圖表：2025年以來服務零售額與社會消費品零售總額增長情況
中國服務消費佔比偏低，並不完全是發展階段問題，更與消費結構和制度環境有關。一方面，住房、教育等剛性支出對居民消費形成擠出，食品菸酒支出佔比也明顯偏高；另一方面，公共服務和社會保障覆蓋方式不同，使居民養老、醫療和教育等後顧之憂較多，預防性儲蓄動機較強。此外，部分服務行業仍存在准入限制、區域分割和競爭不足，高質量服務供給不足與低端服務過剩並存。居民可支配收入佔比偏低、收入差距較大，也限制了服務消費的整體擴容。德國的經驗表明，強製造業並不必然排斥高服務消費，關鍵在於居民收入水平、社會保障、服務供給和消費環境能否形成良性匹配。
服務消費的崛起，也不能簡單歸結為政策刺激或傳統意義上的消費升級，其背後是消費體系運行方式的多重變化。首先，居民消費動機正在從「缺什麼買什麼」轉向「我想成為什麼樣的人」，更加重視情緒價值、陪伴體驗、健康管理和自我實現，體現出「體驗優先於佔有」的趨勢。財富效應減弱後，居民在大宗商品消費上更加謹慎，但在能夠帶來即時體驗和情緒滿足的服務消費上，仍可能保持一定韌性。
其次，數字平台正在重塑服務消費的交易結構。美團、淘寶閃購、京東、抖音等平台將大量線下生活服務搬到線上，緩解了服務消費過去高度分散、依賴線下場景和口碑傳播的交易障礙。隨着即時零售、本地生活、旅遊、演出和支付等業務進一步融合，實物商品、即時履約、本地服務與人工智能助手正在形成新的消費生態。目前服務零售行業規模已達到較大體量，但除餐飲、住宿和醫藥健康外，其他服務零售的線上化率仍然較低，未來數字化改造仍有較大的增長空間。
再次，服務供給本身也在擴容和升級。醫療服務正在從單純「看病」延伸至消費醫療、預防性健康管理和康養服務；商業空間則從傳統購物和電影院，拓展至兒童教育、VR/AR體驗、主題娛樂和沉浸式消費。同時，陪診、上門服務、陪伴型服務、輕醫美和即時到家等新供給，也在反過來創造新的消費需求。傳統商品消費也在加速服務化，例如手機銷售逐步從單一產品交易，轉向涵蓋舊機回收、數據遷移、安裝調試和售後保障的一體化服務。
政策環境同樣在推動這一轉型。7月出台的《擴大消費「十五五」規劃》將「促進服務消費提質惠民」置於重要位置，提出完善生活服務消費、擴大養老消費等多項服務消費內容，並多次強調服務消費。規劃明確提出到2030年社會消費品零售總額達到60萬億元左右，說明服務消費已經不再只是消費升級的自然結果，而是被納入國家中長期消費和經濟轉型目標。2025年以來，國家層面也密集出台了十餘部促進服務消費發展的政策和方案，覆蓋銀髮經濟、育兒服務、文化旅遊、健康消費和汽車消費等多個領域。
圖表：服務消費的4個驅動因素及當前所處階段
不過，服務消費政策的短期拉動效果可能相對有限，其政策屬性更多體現為培育而非直接刺激。政策支持能夠在短期內改善消費場景、擴大服務供給，但交易結構改造、服務業線上化和配套機制建設都需要較長時間；消費動機的變化則屬於更為緩慢的結構性趨勢，通常需要收入預期、社會保障和生活方式共同改變後才能充分釋放。因此，服務消費雖然具有長期向上的潛力，但短期內仍難以完全彌補商品消費放緩帶來的缺口。
圖表：中美居民消費結構比較（2024年）
圖表：主要經濟體服務消費佔比比較（2023-2024年）
當前制約居民服務消費的核心，仍然是收入和預期不足。服務消費大多屬於可選消費，對就業穩定性、收入預期和社會保障更加敏感。外賣、臨時工、自媒體等新就業形態佔比提升，部分從業者面臨收入波動較大、平台佣金壓力較高、勞動保障不足和職業穩定性偏弱等問題，這既影響消費能力，也削弱消費信心。同時，房地產仍是居民家庭重要的財富載體，房價預期和資產負債表變化會直接影響居民消費決策；財富效應尚未顯現，收入效應也未能充分釋放。再加上服務行業標準不統一、消費維權 【下載黑貓投訴客戶端】成本較高，以及優質服務價格偏高，部分潛在需求仍難以轉化為實際消費。
下半年消費政策的重點，預計不會停留在簡單發放補貼或短期刺激層面，而是更多轉向改善消費制度和消費環境。前端要通過穩定就業、促進居民增收、完善社會保障和落實帶薪休假等方式，降低居民預防性儲蓄，增強消費意願和可支配時間；後端要聚焦養老、托育、文旅、健康等領域，增加價格可負擔、質量有保障的服務供給，並通過放寬服務業准入和引入市場競爭推動降本提質。同時，還應培育數字消費、綠色消費、首發消費和體驗式消費場景，推進「人工智能+消費」，提升景區、街區和商圈的沉浸式、互動式體驗。
此外，消費政策還需要進一步優化交易環境和消費佈局，包括完善服務行業標準、加強消費者權益保護、便利支付和售後服務，推動服務消費資源向縣域和農村下沉，縮小城鄉與區域之間的消費差距，並通過免籤、退稅和支付便利化等措施擴大入境消費。總體而言，服務消費是中國內需轉型的重要方向，但其真正釋放仍取決於居民收入預期改善、社會保障強化、服務供給提質和制度壁壘減少。短期看，消費仍將表現為弱修復；中長期看，服務消費有望成為推動居民消費結構升級和內需擴容的關鍵增量。
圖表：中國消費者信心指數
圖表：中國新就業形態人數及其佔比
04
工業企業利潤：K型分化延續，利潤未轉化為消費需求
1—6月，工業企業營收和利潤實現同步增長，但利潤改善的結構性特徵十分明顯。規模以上工業企業營業收入按年增長6.5%，較1—5月提高1個百分點；利潤按年增長約18.7%，較1—5月僅小幅回落0.1個百分點，仍處於較高水平，利潤總額創下近四年來新高。由此看，工業部門整體經營狀況有所改善，但利潤增長並不是普遍性的全面復甦，而是主要集中在少數行業，工業企業利潤繼續呈現明顯的「K型分化」。
圖表：工業企業利潤率（2023-2026年，%）
從行業表現看，處於上行一端的主要是資本密集型、技術密集型行業，包括高技術製造業、新能源產業鏈以及部分資源類行業。這些行業受益於人工智能、數字經濟、設備更新和產業升級等趨勢，生產擴張和投資增長較快，產品附加值和盈利能力相對較高。但與此同時，其生產過程高度依賴自動化設備、算法、技術和資本投入，對普通勞動力的直接吸納能力相對有限。即使企業利潤快速增長，也未必會同步轉化為大規模招聘和勞動者收入提升。
處於下行一端的，則主要是吸納就業規模較大的傳統製造業、傳統加工業和傳統基礎工業，包括汽車、電氣、黑色金屬以及農副食品加工等行業。部分企業仍面臨終端需求不足、價格競爭加劇、產能利用率偏低和利潤空間收窄等壓力。由於這些行業與普通勞動者就業聯繫更為緊密，其盈利狀況直接影響較大規模勞動人口的收入預期。因此，利潤增長越是集中於技術和資本密集型行業，工業利潤改善與居民收入增長之間的脫節就越明顯。
圖表：各行業累計按年增速橫向柱狀圖
就業數據進一步印證了這一點。規模以上工業企業從業人員數量總體仍在減少，5月末用工人數約為7221萬人，按年下降0.9%，絕對規模低於2024年和2025年同期，整體增速也處於負增長狀態。這意味着，儘管工業企業利潤明顯改善，但利潤增長尚未帶來規模以上工業就業人數的同步回升。尤其是技術密集型行業，在提高自動化和生產效率的同時，對新增普通勞動力的需求相對有限，行業用人規模處於近年低位。
從就業分佈看，處於利潤停滯或下滑行業的總用工人數與其他行業大約呈1∶1.8的比例，意味着接近三分之二的工業從業人員分佈在利潤承壓的行業中。與此同時，近一半勞動者已經或正在進入外賣配送、網絡直播、即時零售、在線教育和自由職業等新就業形態。新業態雖然提供了部分就業緩衝，但其普遍存在收入波動較大、勞動保障不足、職業穩定性偏弱等問題，對居民消費信心的支撐能力仍然有限。
因此，本輪工業利潤大幅增長更多體現為資本和技術密集型行業的效率提升與盈利擴張，而不是勞動收入的普遍改善。企業新增利潤在短期內可能更多用於補充現金流、償還債務、擴大設備投資或提升自動化水平，尚未充分通過擴大就業、提高工資和改善福利等方式傳導至居民部門。由此，「企業利潤增加—就業擴大—居民收入提升—消費需求增長」的傳導鏈條仍未完全打通。
總體來看，工業企業利潤創新高與居民消費偏弱並不矛盾，二者反映的是經濟運行中不同部門、不同產業之間的結構性分化。當前工業利潤增長對消費的帶動仍需要一定時間，關鍵取決於未來利潤能否更多流向勞動密集型行業、轉化為穩定就業和居民收入，並進一步形成對國內最終消費的有效支撐。
圖表：工業從業人員數量
05
破局展望：K型分化何時收斂？
當前經濟運行中的「K型分化」，已經不再是單純的短期周期波動，而是新舊動能切換、產業結構調整和收入分配變化共同作用的結果。向上的一端主要由人工智能、高端製造、新能源和出口鏈條推動，向下的一端則受到傳統產業調整、居民消費偏弱和就業傳導不暢等因素拖累。對於這一分化何時收斂，市場機構尚未形成完全一致的判斷，但主流觀點普遍認為，真正實現新舊動能平穩切換仍需要較長時間。
圖表：各機構對K型分化的預測及觀點
從時間判斷看，中金較為樂觀，認為「K型分化」的最大時點可能已經過去，經濟結構有望逐步改善；中信建投預計收斂拐點可能在2029年前後出現；長江證券則認為，K型分化可能持續至2030—2035年間。摩根士丹利認為結構性分化仍將延續，暫未給出明確的收斂時間點。綜合來看，市場主流預期並不是分化會在短期內迅速消失，而是隨着新經濟規模擴大、舊經濟拖累減弱以及居民收入傳導機制改善，經濟結構可能在未來數年逐步趨於均衡。
K型分化最終能否收斂，取決於三個關鍵條件。第一，出口和外需能否繼續發揮增長引擎作用，並進一步打通從出口、生產到就業和居民收入的傳導鏈條。當前出口增長已經在一定程度上實現，但「產出高增、就業不增」的現象仍然存在。以相關機構測算為例，2025年出口增長約5.45%，但規模以上工業企業用工人數反而減少約33萬人，說明外需擴張尚未充分轉化為國內就業和消費。
第二，企業利潤能否更多轉化為工資增長和居民收入提升。目前利潤增長主要集中在資本、技術密集型行業，企業盈利改善並未同步帶來大規模招聘和勞動報酬上升。部分機構指出，工業企業利潤率還曾從6.09%下降至5.31%，這意味着企業即使利潤總額有所增長，也可能更傾向於通過壓縮成本、提高自動化水平和增加資本投入來改善經營，而不是擴大勞動報酬在初次分配中的比重。只有企業利潤能夠更順暢地轉化為工資、就業和社會保障，才能進一步形成對居民消費的支撐。
第三，人工智能等科技革命能否從局部高增長走向規模化、非線性擴張。當前AI、新能源和高端製造已經成為經濟向上的主要動力，但其在出口、投資和通脹等宏觀指標中的佔比仍然有限。未來，只有當技術創新完成從研發突破、設備投資到產業擴散和消費應用的躍遷，新動能纔可能形成足夠大的經濟體量，對沖房地產、傳統制造和傳統基礎工業等舊動能的下滑。
從歷史經驗看，新舊動能成功切換並不只是依靠培育幾個高增長產業，更關鍵的是建立一套能夠支持動能轉換的制度環境。首先，要允許落後產能和低效率企業有序出清，避免資本、土地和勞動力繼續沉澱在缺乏增長前景的領域。其次，需要建立能夠承受高風險創新的資本體系，通過風險投資、長期資本和多層次金融市場，為新技術從實驗室走向商業化提供資金支持。再次，應當促進人才、資本和其他生產要素自由流向新產業，降低行業准入和區域流動壁壘。最後，還要通過基礎科研、應用場景和市場培育，推動新動能形成足夠大的產業規模，從而真正抵消舊動能收縮帶來的拖累。
從機構觀點看，中信建投更加重視科技優勢與國內分化之間的平衡，認為政策排序應當是科技創新優先，其次是彌合國內結構分化，並通過提高勞動報酬佔比來打通利潤向居民收入的傳導。長江證券則認為，AI產業鏈目前在出口、投資等領域的佔比仍然有限，短期內需要依靠算力、電力網、城市更新等政策支持的投資逐步起量，同時等待舊經濟拖累減弱。國盛證券強調，AI和高端製造的產業景氣傳導至居民收入並非一蹴而就，當前政策重點應放在財政支出、專項債和政策性金融工具加快落地，以及「六張網」和「十五五」重大項目形成更多實物工作量。
中金的判斷相對積極，認為K型分化最嚴重的階段可能正在過去，但其前提是外需壓力加大後，政策重心能夠進一步轉向內需。目前實際利率仍高於自然利率，信用周期自發修復動力有限，因此科技和先進製造仍可能獲得較多政策資源。摩根士丹利則更強調財稅政策再平衡，認為結構性財政支持應逐步從單純投資硬件設備，轉向就業優先和居民消費，通過降低出口退稅依賴、支持消費服務業和勞動密集型行業，改善經濟增長與居民收入之間的聯繫。
其他機構提出的政策方向也大體圍繞「供需雙向發力」展開。一方面，通過財政貼息與貨幣政策工具聯動，降低重點領域孖展成本，疏通從寬貨幣到寬信用的傳導堵點，引導資源進入科技、高端製造和新質生產力領域；另一方面，要提高傳統內需的修復力度，改善居民收入、消費信心和就業預期。浙商證券進一步從技術周期角度指出，每輪技術革命的導入期都可能伴隨明顯的結構分化，而技術紅利能否普惠，最終取決於社會保障、收入分配和勞動者權益等制度重構能否同步推進。
因此，未來政策的核心並不是簡單消除產業分化，而是加快新經濟發展，同時打通新興產業景氣向居民收入和最終消費傳導的鏈條。短期內，政策仍可能以科技創新、先進製造、新基建和「六張網」等新動能培育為重點，並以存量政策加快落地為主，整體保持相對剋制。中長期則需要更加重視就業優先、工資增長、社會保障、服務消費和收入分配，通過制度改革使技術進步帶來的利潤和生產率提升更多惠及居民。
總體來看，K型分化的收斂不會僅僅因為新產業增長而自動發生。真正的破局，需要同時完成三件事：讓落後產能有序退出，讓新動能獲得足夠的資本、人才和市場支持，並讓新產業創造的利潤更多轉化為穩定就業、居民收入和消費需求。只有當「科技創新—產業擴張—就業增加—收入提升—消費改善」的鏈條逐步形成，經濟纔可能從局部繁榮走向更廣泛、更均衡的復甦。