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　　雪濤宏觀筆記

　　聯儲與市場的「鏡中之鏡」還在自我強化，政策工具無法代替結構改革，壓制產業周期無法改善資本缺口。當前環境下，如果政策本身都是「治標不治本」，那聯儲要做的是「少說少錯」，市場要做的是「減少猜測」。

　　文：國金宏觀宋雪濤/聯繫人鍾天

• 美國當前長端利率高企主要來自真實資本需求，油價與AI是供給和結構問題，用更高的短端利率去壓低長端，結果會先傷害非AI經濟。

• AI產業已經成為美國不能輕易停下來的國家投資，高孖展需求和高實際利率仍會持續。聯儲今天面對的是短期只有利率工具的情況下，如果做出有信號意義的政策轉向，未來可能又需要通過數量工具重新為美債和美元體系提供流動性。

• 沃什評判經濟的種種維度都只為塑造鷹派硬漢形象，聯儲與市場的「鏡中之鏡」還在自我強化：市場猜聯儲，聯儲根據市場反饋調整表達，市場再根據聯儲的應對再次交易，最後講話本身變成波動來源。

• 政策工具無法代替結構改革，當前環境下，如果政策本身都是「治標不治本」，那聯儲要做的是「少說少錯」，市場要做的是「減少猜測」。

• 下一次議息會議，聯儲局大概率還是會延續7月的表述框架：2%的長期通脹目標不變，但需要區別短期價格衝擊和長期通脹；市場仍然可能像6月、7月一樣，對這些措辭進行新一輪鷹鴿交易。

• 核心仍然在「分子端」，也就是AI能否儘快實現收入和變現。如果AI收入增長足夠快，那麼今天高資本開支、高孖展和非AI經濟承壓都可以被解釋成技術革命初期的資源重新配置；如果AI收入不能兌現，那麼此前所有所謂「代價」纔會迅速轉化為債務、流動性和估值風險。

　　一、沃什講話看似鷹派，但不是指引

　　沃什在傑克遜霍爾的發言顯然偏鷹，但新增信息依然有限，重申2%的PCE通脹目標更像是例行流程。

　　其最核心的判斷標準「清晰且以足夠快的速度迴歸目標」，依然無法定量衡量；其承諾的是「紀律，而不是某個決定」，更像是對政策方法的定調，而不是一次指引。

　　更重要的是他所提出的鷹派框架，在這個框架之下，不僅當下需要緊縮，甚至去年的寬鬆都毫無必要。

　　通脹趨勢從去年初就停止改善，企業利潤（率）仍在走強，就業問題又可以歸功於供給變化，在去年降息之前，金融條件甚至比現在更加寬鬆。

　　如果關注沃什提到的「趨勢」，無論是簡單的數量，還是加權的權重視角，美國通脹的改善在2025年第一季度就已經見頂，隨後持續「惡化」。

　　如此尺度下，去年的75bp降息都不該發生，自然在當前也沒有留下騰挪空間。

　　如果從「超額通脹」的角度看，超額部分（三個月折年增速相較於此前的均值水平）來自於金融服務與保險，其餘核心服務（機票，醫療服務以及通信）以及部分核心商品。

　　如果要壓制超額通脹水平，要麼美股下跌（以及干預補償式漲價的保險費用），要麼油價降溫，要麼行政干預美國醫療價格水平，要麼回溯關稅並重新接納全球商品的通縮力量。

　　以上種種，都不是不必問題，也不是簡單的利率工具可以解決。

　　因此，沃什引用這些維度是天然地把自己包裝成了鷹派形象，但這並不代表着他未來的實際行動。

　　二、聯儲與市場的「鏡中之鏡」

　　另一個問題是，市場也並未把沃什當一位「新主席」看待：他已經不斷告訴市場「不要把發言當前瞻指引」，但市場仍延續過往肌肉記憶。

　　沃什所說的「鏡中之鏡」正是這種困境：市場猜聯儲局，聯儲局又把市場價格作為經濟信號，市場再根據聯儲局對市場的反應進行交易。

　　若雙方都把對方當作信息源，價格最終反映的只是彼此的猜測，而不是經濟本身。講話越頻繁，噪聲反而越可能被誤認為信號。

　　過去長期的前瞻指引讓市場形成了一種依賴：央行說什麼，資產價格就提前反映什麼，在一個相對穩定的經濟環境中是有效果的。

　　但當前經濟環境變化太快，戰爭、供應鏈、AI投資和國際秩序都可能在幾個月，甚至幾周內改變通脹和增長路徑。

　　在今天這種環境下，政策工具無法代替結構改革，壓制產業周期無法改善資本缺口。

　　如果政策本身都是「治標不治本」，那聯儲要做的是「少說少錯」，市場要做的是「減少猜測」。

　　既然已經說了要減少前瞻指引，那麼公開場合的措辭就更難直接等同於未來行動。

　　主席心裏怎麼想、公開怎麼說、最終怎麼做，本就是三件不同的事。

　　真正做政策時，他還要面對通脹、就業、股市、中期選舉、流動性、非AI經濟、日本外匯干預、美債和財政等多重約束，甚至還要面對來自行政部門的政治壓力。

　　三、「加息救長端」，很難成立

　　當前市場一個常見觀點是：如果聯儲局再加息，市場就會相信其更有控制通脹的決心，通脹預期和通脹風險溢價下降，最終反而能夠壓低長期國債收益率。

　　這一邏輯在通脹預期明顯失錨的周期中成立，但它並不準確描述今天的美債結構。

　　當下10年期美債名義收益率約4.75%，10年期實際利率約2.44%，10年盈虧平衡通脹率約2.3%。

　　而在2022年8月26日鮑威爾發表「痛苦講話」時，10年期名義利率約3.03%，盈虧平衡通脹率約2.57%，實際利率僅約0.5%。

　　與當時相比，今天名義利率高170個點子，實際利率卻高約200個點子，盈虧平衡通脹並未抬升。

　　當前長端利率高企的主要原因是實際利率，單純通過加息去「證明央行有信用」，並不能解決問題。

　　從日度變化看，長端並沒有真正交易通脹預期風險（inflation risk premium），其上升的幅度極其有限，更多依然是交易實際期限溢價的變化。

　　如果沃什繼續展現鷹派形象，反而可能使得市場推導出更高的潛在政策利率中樞；此消彼長之下，長端利率更可能被小幅推升，這也是沃什發言後市場最終交易的結果。

　　更鷹的聯儲當然可以繼續壓低通脹預期，但在預期已經大體錨定時，成本是進一步抬高短端真實孖展壓力。

　　油價也是貨幣政策難以直接處理的供給問題，加25個點子並不能讓油輪恢復通行，也無法提高導彈庫存和軍事能力。

　　真正決定油價能否下降的，是地緣衝突是否緩，以及美國能否重新建立對關鍵航道的控制，而不是貨幣政策。

　　四、如果加息，首先受傷的是「非AI」，而不是AI

　　美國AI鏈的科技企業佔美國非金融企業（1年及以上期限）的發債比重，已經從2023年的17.9%上行至2026年至今的37.9%。

　　2026年前8個月，AI科技企業的發債規模已經達到3000億美元，比過去三年的總和還多。

　　高利率首先壓制的不是AI，而是地產、製造業、消費和其他周期性、利率敏感型的非AI部門。

　　加一點息，AI企業仍然能夠輕鬆孖展，但非AI經濟卻會更弱；如果一直加到連AI都出現鬆動，那傳統經濟大概率已經進入嚴重衰退。

　　哪怕是沃什認為相對更強勁的美國私人部門最終購買（PDFP），最新增長率也略弱於此前的均值水平；從分項貢獻的角度看，設備投資的超額貢獻與住房投資的疲軟幾乎對沖。

　　同時，由於AI投資進口含量很高，聯儲最近五個季度的估算顯示，AI進口抵消約三分之一的AI投資貢獻（2026Q1，AI投資貢獻為1.18個百分點，扣除淨進口後為0.73個百分點）。

　　很重要的一點是，無論聯儲如何如何表態，有一個趨勢不會改變：AI投資和孖展還會繼續增長。

　　因為AI今天已經不僅是一項商業投資，而是與美元體系、主權債務、國家競爭力和全球話語權綁定在一起的國家敘事。

　　AI科學家可以沒有國界，但AI大模型明顯有。

　　美國不會因為短期孖展成本高、非AI部門承壓，就主動停止AI投資。

　　相反，貨幣、財政、外交、甚至軍事，都會越來越圍繞AI競爭展開；這些超越經濟層面的約束是當前聯儲局表現出明顯無力感的原因。

　　高實際利率並不是一次短周期現象，AI孖展需求越大，全球資本越優先流向高回報的科技部門，其他經濟部門和政府就越需要用更高利率才能獲得資金。

　　這些都屬於AI時代的「代價」。

　　如果最終AI成功實現高收入和生產率，這些代價可以被未來增長消化；如果AI沒有成功，那麼今天的高利率、非AI經濟走弱和財政壓力纔會真正從「代價」變成「風險」，美債長期利率甚至可能更高。

　　五、聯儲多說無益，真正的變量仍是AI收入能力

　　沃什過去長期支持收縮聯儲局資產負債表，但在今天的環境下，這種既有標籤反而使政策空間更加受限。

　　財政部目前可以依靠財政存款賬戶、調整債務期限結構以及國債回購等方式暫時降低壓力，聯儲局也可以通過增加短債操作給予一定配合，但真正涉及長期資產負債表擴張的問題，短期很難迅速逆轉。

　　問題在於，這種逆轉的迫切性正在上升，如果AI孖展繼續增長，而財政發債也不能停，市場最終需要更多基礎貨幣和流動性支持。

　　屆時，聯儲局可能不得不重新討論停止縮表甚至擴表，而這恰恰與沃什過去的政策形象存在明顯衝突。

　　進一步的，類似硅谷銀行危機時的脆弱性背景正在重新積累。

　　美國銀行業依然肩負着近3200億美元的未實現損失，雖然佔總資產的比重有所下降，但高利率維持得足夠久（利率上的更快），也可能最終把原本靜態的賬面損失轉化為流動性問題。

　　再加上這輪海外經濟體面對更多的美元需求（進口/外匯干預）也可能通過拋售美債獲取流動性，這些都可能打破當前的平衡。

　　下一次議息會議，沃什大概率還是會延續7月的表述框架：2%的長期通脹目標不變，但需要區別短期價格衝擊和長期通脹趨勢；不會只盯着一個PCE或核心PCE，而會觀察一籃子指標；如果通脹長期趨勢仍然向下，就不必過度糾結小數點後面一位；同時還需要綜合考慮財政、流動性、就業和經濟基本面。

　　市場仍然可能像6月、7月一樣，對這些措辭進行新一輪鷹鴿交易。

　　但真正的核心不在這裏，而在「分子端」，也就是AI能否儘快變現。

　　如果AI收入增長足夠快，那麼今天高資本開支、高孖展和非AI經濟承壓都可以被解釋成技術革命初期的資源重新配置；如果AI收入不能兌現，那麼此前所有所謂「代價」纔會迅速轉化為債務、流動性和估值風險。

　　風險提示

　　宏觀經濟數據頻率較低，對於跨境行業數據估計存在滯後性；美國產業政策受黨派影響明顯，執政黨派的更換可能引發產業政策回溯；AI技術發展與產業投資存在較大不確定性。