2026年3月，伊利董事長潘剛大舉減持伊利股份(600887.SH)、套現16.4億元。

投資人先震驚不已，很快又有所釋然。這只是潘剛主政伊利20多年，導演伊利大增長、大派息時代的一個縮影。

美中不足的是，伊利大派息還在，但高增長時代已經不復存在了。

1.潘剛導演的大增長、大派息時代

2005年，有中國乳業「教父」之稱的鄭俊懷，因挪用公款東窗事發、走下伊利神壇。

與鄭俊懷一起夭折的，還有一份野心勃勃的MBO(管理層收購)計劃。

接任鄭俊懷的是潘剛。隨着2005年將集團黨委書記、董事長、總裁三職納於一身，潘剛開始全面接管伊利。

彼時，伊利還是內外交困。外部，快速崛起的蒙牛開始挑戰伊利的霸主地位;內部，鄭俊懷下台後，「資方與管理層的控制權之爭」懸而未決。這些巨大的歷史包袱留給了繼任者潘剛，也困擾着伊利前進的步伐。

如何理順控制權並激發內部管理層動能，成為潘剛迫切需要解決的核心難題。

潘剛沒有讓市場等太久。自2006年始，伊利通過三輪股權激勵，賦予了核心高管相當比例的公司股權。

2014年，伊利推出了聲勢更為浩大的員工10年持股計劃。該計劃首期參與對象覆蓋公司中高層管理人員、業務技術骨幹317人，其中潘剛等8人持有份額佔總份額的30.76%。

此後，潘剛等伊利核心管理層又通過低價授予與二級市場增持等手段，將手握股票數量做到了驚人的上億量級。

以潘剛為例，通過2013年以及2019年股權激勵，他分別以6.49元/股、15.46元/股的超低價格獲授5428萬股和5066萬股;此外他還通過一次次派息、增持，不斷提升持股比例。

截至二季度末，潘剛手握2.25億股伊利股份，是伊利的第4大股東。這還是在3月大筆減持之後。另一伊利核心元老趙成霞則手握9242萬股，是伊利的第6大股東。

對高管充分激勵，抓住企業牛鼻子後，潘剛主政的伊利實現了持續20年的增長。

自2005至2025年，伊利營收增長近10倍;利潤則增長了超過30倍。

持續20年的高增長與慷慨的股權激勵，直接促成了「大派息」時代的到來。這一度被認定為潘剛給伊利營造的盛世美談。

自2016至2025年10年間，伊利股份累計現金派息接近590億元。僅2023-2025三年間，伊利便派息240億元。

不僅派息冠絕行業，在薪資報酬上，伊利也對管理層足夠慷慨。這其中又以董事長潘剛為最，近8年平均年薪酬超過2000萬。

伊利高管的財富神話，折射出一條不同尋常的造富路徑：不依賴家族傳承、無需依靠創業資本，只需要保證企業「高增長、高股權激勵與高派息機制」三合一，便能實現動輒百億身價。

這並非刻意誇張。

根據《未來三年(2025-2027年)股東回報規劃》，2025-2027年度，伊利股份年度現金派息總額佔當年歸屬於母公司股東淨利潤的比例不低於75%，且每股派發現金紅利金額不低於2024年度每股派發現金紅利1.22元(含稅)。

這意味着，手握不菲股份的伊利高管，每年動輒獲得比股份數量更多的真金白銀。以潘剛目前2.25億股而言，這意味着每年鐵打不動的近3億派息。加之薪資，潘剛年入保底3億。

當然，這還不包含一次性減持套現等非常規手段。2026年3月，伊利董事長潘剛大舉減持伊利6199.03萬股，套現16.43億元。

儘管此前潘剛已作聲明減持「用於償還股票質押借款」，但資本市場並不買賬。投資者先是恐慌、不解，繼而憤怒拋售，10日後伊利市值蒸發近百億。

投資者憤怒的邏輯在於：在增長停滯、股價低位震盪的敏感時期，董事長大舉套現是極不負責任的釜底抽薪。

在歷經持續增長後，2024年伊利股份營收罕見下滑8.24%;2025年，在上年低基數基礎上，伊利只實現了0.13%的微末增長。2026年半年，伊利營收按年增長4.13%(同樣的營收低基數)，歸母淨利潤則按年下降20%。

資本市場上，伊利較2021年底的44元(上一個高位)下滑至如今的26元左右。

在這樣一個關鍵節點，再合理的理由似乎都無法成為潘剛減持的理由。

2.液體乳艱難止跌，豪購澳優代價巨大

潘剛大筆減持，只是資本市場震盪不已的「黑天鵝」。

在其背後，還藏着更深層次原因：投資人對伊利基本盤液體乳業務長期增長乏力的深度擔憂。

2023年，伊利股份營收按年增長2.49%，創下(2016年外)30多年來最低增速。2023年第四季度至2024年第一季度，伊利創下為數不多連續兩個季度營收按年下滑。

造成伊利營收下滑的重要原因，是營收佔比7成的液體乳(液態奶)產品原地踏步。2021至2023年，伊利液體乳營收基本維持在850億上下，增長微乎其微。

2024年伊利液體乳營收更是按年下降12.32%至750億元;2025年再度按年下降6.11%至704.22億元。幾個簡單數字背後，折射出伊利核心主業連續多個季度的迷茫、乏力與衰退。

行業不景氣自有其客觀原因。但這還無法消弭投資者上空的陰雲。

好在2026年上半年，伊利液體乳曙光乍現。根據財報，上半年伊利液體乳業務實現收入365.90億元按年增長1.3%。但必須承認，上半年的增長主要來源於第一季度，二季度0.05%增長，可以說是非常微弱。

這幾乎可以確定，伊利液體乳重拾增長並未企穩，關鍵的三四季度將是決定其走向的關鍵節點。

就在液體乳有所回暖，伊利最經得起考驗到淨利潤指標也意外出現了滑鐵盧。

二季度，伊利實現淨利潤3.64億，按年大幅下滑84%。計提澳優商譽減值15.5 億元、澳優相關存貨跌價9.1 億元(合計減值 24.6 億)，外加6億稅務補繳，共同造成了伊利賬面利潤大幅下滑。

雖然計提澳優商譽減值只是一種會計處理，但它最終反映卻是現實業務與經營戰略等深層面問題。

所謂種瓜得瓜，種豆得豆。在了解2021的那場百億豪購前，我們還要清楚伊利彼時所面臨的行業形勢。

2020年，伊利提出了建設「2030年全球乳業第一」的宏大目標。為此伊利必須加速完善產業佈局、優化產品結構。此時，高毛利的奶粉業務，就成為伊利補強短板、壯大自身的最好的依託。

恰恰此時，日漸飽和的液體乳市場阻礙了伊利的進擊節奏，對奶粉業務押注與豪賭不得不加速上演。

考慮到內生培育終究太慢，伊利選擇了更為有效的外部併購。

2021年10月，伊利旗下子公司金港控股以62.45億港元，獲得羊奶第一品牌澳優乳業34.33%的股權，成為後者最大股東。根據伊利2022年披露的財報顯示，伊利為澳優累計花費了87億元，累計競得後者近60%的股權。

彼時，澳優董事長顏衛彬曾表示，「我們看重伊利作為龍頭企業的實力，更看重潘剛董事長超群的領袖魅力........澳優將深度擁抱伊利，協同共創新時代。」

但伊利與澳優但蜜月期並不長。

2023年9月，顏衛彬請辭了澳優乳業的所有職位。前伊利員工，2022年7月加入澳優的任志堅成為公司執行董事、行政總裁。

也是在2023年，伊利奶粉業務增速開始放緩。2023年伊利奶粉業務營收增速從上年的62%跌至5%。2024年這一速度為7.53%，同樣不溫不火。

2025年，澳優已經在拖伊利奶粉業務的後腿兒。尤其是下半年，澳優已經處在虧損狀態。

到了2026年上半年，澳優業績進一步惡化。營收下滑18.6%，由盈轉虧7.05億元的業績表現，讓伊利整個奶粉板塊從雙位數增長驟降至幾乎停滯。

不過，經此減值陣痛，伊利奶粉終於出清了歷史包袱，未來便可輕裝上陣。

與尚未明顯企穩的液體乳，以及豪橫併購繼而出清的奶粉業務不同，伊利冷飲業務一直是悄悄壯大。

2023年，伊利股份冷飲業務首破百億大關，增速達11.7%。但2024年便又大幅下滑了18.4%，至今仍未達到2023年的高度。

但整體看，2023年至2026年上半年，伊利冷飲業務營收佔比在波動提升。

與液體乳外有蒙牛，奶粉業外有飛鶴相比，伊利目前在冷飲市場可謂一家獨大。伊利旗下諸如巧樂茲、冰工廠、甄稀，每一個明星產品都具備了長尾效應。

3.高利潤、高派息，伊利急需破解增長難題

液體乳止跌、但尚未完全企穩，奶粉業務大手筆減值、但出清效果明顯，冷飲業務震盪下滑、但有望在今年重回巔峯......

伊利三大業務各有看點，但每一個都美中不足。三大業務湊成一個整體，與伊利整體發展走勢高度契合：伊利尚未重回昔日增長巔峯。

儘管增長乏力，但伊利的賺錢能力卻在與日俱增，而且越來越能賺錢、會賺錢。

2023年，伊利歸母淨利潤按年增長10.58%至104億元，這也是伊利史上淨利首次突破百億大關。此後雖經2024年大幅下滑，但2025年則是更進一步，達到115億元。

這一切也展現出近年伊利發展重心的變化：從重規模增長轉向重利潤(率)目標傾斜。

2021年，伊利營收突破千億，在年報告中伊利第一次提出了「以高質量發展為主線」的經營理念。

自2022開始，伊利開始用高質量發展、穩中優進作為年度主題，並強調不單純追求規模，重視增長質量、經營韌性、現金流以及股東回報。

在2023年業績說明會上，伊利反覆重申2025年淨利潤率「至少達到9%」的目標。在2026年4月30日的業績說明會上，伊利管理層着重強調了伊利在「十四五」戰略周期中設定了淨利潤率9%-10%的目標，並確認在2025年圓滿完成。

淨利潤率正成為衡量伊利高質量發展的重要內涵，伊利甚至不惜將淨利率指標放到了戰略高度。

這同時也客觀呼應上文我們所闡述的潘剛打造的「高增長、高派息時代」的2.0版本：「高利潤、高派息時代」。

從底層邏輯看，伊利「高派息」是有業務支撐的。

其一，自2023年開始，伊利三大業務毛利率整體呈加速上升態勢。其二，近年唯一縮量的液體乳業務是三大業務中毛利最低的，而毛利最高的奶粉業務與冷飲業務，近年不斷受到戰略加持。

液體乳引發的營收體量收縮，正被奶粉、冷飲創造的利潤抬升，完美掩蓋。最終，伊利完成了」從高增長要派息「轉向」問高利潤要派息「歷史性跨越。

2026年上半年，伊利核心經營利潤率提升至13%，創下歷史新高。

但不得不說，2026年第二季度伊利淨利潤下滑84%，上半年淨利潤下滑20%，還是狠狠打了自己一個耳光。賬面價值背後，反映的是伊利奶粉業務-澳優板塊的現實經營壓力。

澳優大幅減值背後，輕裝上陣的奶粉業務未來仍需要證明自己：畢竟這也是伊利未來抬高利潤率的核心源泉。

通過2026年季度業績說明會，伊利董事長潘剛釋放出「乳業最難的階段已經過去」的信號，並將「兼顧收入與盈利」納入戰略目標。

但不可否認，伊利正在面臨的恰恰是核心主業增長停滯、歷史併購「後遺症」未完全出清、董事長潘剛大額減持與重拾資本市場信心的多重壓力。未來，這依舊是潘剛需要解決的重要課題。

本文轉載自微信公衆號「聞道商業」，智通財經編輯：陳宇鋒。