金吾財訊 | 廣發證券發布研報指，智譜（02513）26H1實現營收9.5億元人民幣，按年增長399.7%；毛利2.5億元人民幣，按年增長163.7%；淨利潤為-20.7億元人民幣，上年同期-23.6億元人民幣，虧損收窄。

雲端業務收入佔比大幅提升。26H1雲端部署業務收入8.3億元人民幣，按年增長2735.7%，收入佔比由去年全年的15.2%提升至86.5%。截至26年8月底，MaaS平台Tokens調用量較年初增長超過40倍，其中Coding Plan調用量增長超過23倍，同期API平均售價提高約101%。Tokens量價齊升推動雲端業務收入高速增長。雲端部署業務毛利率為24.6%，較25H1的-0.4%大幅提升，反映模型推理效率提升、算力規模擴張帶來的邊際成本遞減及Tokens價格提升。算力乘數較去年同期提升約14倍。

公司積極推動Agent應用領域場景探索，業務由Coding單點應用向軟件工程、網絡安全、數據分析與自動化等場景延伸，網絡安全已進入Co-work驗證階段。2026年7月，綠盟科技將智譜GLM深度集成至其智能滲透測試系統AI-PTS 2.0。隨着長程任務能力與Agent工作流成熟，Agent有望接棒Coding成為公司Token與收入增長的第二曲線。此外，基於國產芯片的GLM大模型服務進入實質性階段，公司已將國產芯片納入主力推理算力，實現10萬級國產芯片規模化低成本推理，單位Tokens推理成本較年初下降80%。

盈利預測方面，廣發證券預計智譜26-28年EPS分別為-5.30/-2.51/2.32元人民幣/股，營收預計分別為46.5/111.4/204.6億元人民幣。綜合考慮公司AI基礎能力、技術優勢和行業地位等因素，參考可比公司估值水平並給予一定估值溢價，給予智譜2027年45倍PS估值，對應合理價值1244.43港元/股（參考匯率1港元=0.87人民幣），維持「增持」評級。

風險提示包括：下游企業客戶對AI大模型付費意願和能力不高的風險；研發投入巨大和成果轉化的風險；科技巨頭在AI大模型領域的投入及行業競爭加劇的風險。