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　　來源：翠鳥資本

　　文|翠鳥資本

　　看伊利（600887.SH）的半年報，得準備兩副眼鏡。

　　一副往上看：營業總收入644.9億元，按年增長4.13%，創同期新高；核心經營利潤83.8億元，按年增長10%，同樣創歷史新高，利潤率還往上抬了66個點子。

　　另一副往下看：歸母淨利潤57.59億元，按年下降20.02%。

　　同一份報表，硬是有兩副面孔。8月26日這份中報一出，誇的和貶的，都找到了自己想要的素材。

　　值得誇的

　　先把伊利值得誇的底氣說足。

　　伊利這次最硬的指標不是營收，是利潤的結構。

　　毛利率36.3%，按年抬升25個點子；銷售費用率按年下降57個點子；毛銷差拉到18.6%，按年擴大80個點子。

　　翻譯成人話：賣同樣的奶，留下來的錢更多了。經營活動現金流淨額97.59億元，按年暴增229%，渠道庫存被公司自己稱為「最優狀態」。

　　冷飲成了最大的驚喜包：營收90.73億元、增長10.26%，連續31年行業第一，甄稀、巧樂茲、冰工廠全部雙位數增長。

　　奶粉端更不必說，嬰幼兒奶粉市佔率全國第一，金領冠一段直接做到全行業第一，有機系列零售額漲了50%還多。海外也在提速，印尼冷飲營收漲約20%，菲律賓直接翻倍。

　　行業裏還吹來一陣順風：上半年全國奶牛存欄577.2萬頭、按年減少3.8%，生鮮乳價格盤整半年後，7月原奶價格按年上漲1%——2021年以來首次轉正。原奶的周期拐點，等於給財報墊了層底。

　　股東回報也在加碼：中報當天，伊利宣佈啓動10億至20億元回購註銷，未來幾年派息率不低於75%。上市以來它已累計派息672.95億元，行業第一。有測算說，算上回購，2026年的等效派息率可能到85%甚至95%。

　　三個問題

　　誇的部分說完了，三個問題，一個也繞不過去。

　　第一個問題：淨利-20%的坑，其實是七年前挖的。

　　歸母淨利潤按年降20%，缺口主要來自澳優。

　　上半年伊利對澳優相關資產組計提減值24.61億元，其中商譽減值15.47億元、存貨跌價9.07億元。而澳優自己呢？營收31.63億元、按年下降18.62%，淨虧損7.05億元，是2009年上市以來第一次虧損，並表拖累伊利淨利約4.3億元。

　　算一筆總賬：2019年伊利高調入主澳優，此後商譽從51.34億元一路減到如今的約6億元，累計減值超過45億元。

　　公司說減值是非現金項，「輕裝上陣」，話沒錯，但45億學費交到第七年，澳優還在虧，投資者想問的是：澳優這堂併購課到底什麼時候可以畢業？

　　何況還有個小插曲：部分產品被稅務部門重新界定為深加工產品，公司又集中補繳了約6.3億元稅款。

　　第二個問題：老大的速度，被老二超了。

　　把兩家的中報並排放，畫面就不那麼一邊倒了。

　　上半年蒙牛收入447.95億元、增長7.8%，歸母淨利潤23.7億元、增長15.9%，液態奶增長5.2%。伊利呢？營收增長4.13%，液態奶只漲了1.28%。蒙牛已經把全年目標從中個位數上調到高個位數，伊利還維持中個位數。

　　當然，蒙牛去年同期的坑更深，低基數幫了忙，但「行業老大被老二反超」這個畫面本身，就夠管理層喝一壺的。液體乳連續兩個季度正增長當然是好事，可1.28%的增速，說是「復甦」還早了點——最多隻能算是低點上的喘息。

　　第三個問題：奶粉的高光，能亮多久？

　　嬰配粉是這份中報最亮的板塊：市佔率第一、金領冠一段全行業第一、有機系列升逾50%。但所有人都心知肚明，這條曲線畫的是「搶份額」——出生人口連年下降，嬰配粉行業總盤在縮，伊利的高增長是從對手的碗裏切蛋糕。蛋糕越切越小之後呢？一個佐證是：奶粉及奶製品板塊整體增速只有1.61%，單品的高光和板塊的乏力同時存在。

　　至於成人奶粉，26.8%的市佔率已經是第一，往上還能剩多少空間，也得畫個問號。

　　寫到這裏，伊利這份中報就變得立體了：83.8億核心經營利潤是真的，毛銷差、現金流、冷飲和奶粉的亮點是真的；淨利-20%也是真的，澳優的賬單、蒙牛的追趕、奶粉的天花板，同樣是真的。

　　83.8億給伊利掙了面子，三道題考的是裏子。下半年液態奶能不能把1.28%跑成兩位數，澳優能不能止血，奶粉還能不能接着切份額——這三個答案，比「亞洲第一」的名頭值錢。