一份大幅超預期的戴爾財報，再次把AI基礎設施廠商的估值推到市場面前。 　　9月1日美股盤後，戴爾科技公布2027財年第二季度業績，季度營收達到創紀錄的470億美元，按年增長58%，調整後每股收益達到7.04美元，按年增長203%。公司同時將全年收入指引由1670億美元大幅上調至1920億美元，將Non-GAAP EPS指引由17.90美元提高至25.50美元。財報發布後，戴爾股價盤後一度上升逾過8%，9月2日盤前漲幅進一步擴大。按照最新盈利預期，戴爾目前對應的前瞻市盈率(Forward PE)約18倍。 　　這提供了一個非常重要的估值參照：即使股價已經大幅上漲，只要盈利增長得足夠快，市盈率依然可以被迅速消化。 　　同樣的問題也出現在聯想集團身上。今年以來聯想集團股價累計漲幅已經超過200%，市值接近4000億港元。截至9月2日港股收盤，聯想報30.60港元，總市值約3796億港元，摺合約484億美元。同期戴爾市值約2750億美元，HPE約674億美元，Supermicro約241億美元。單看絕對市值，聯想只有戴爾的不到兩成，也低於HPE。 　　     　　但判斷一家公司貴不貴，關鍵還是PE。 　　目前部分行情軟件顯示聯想TTM滾動市盈率約60倍。這個數字是怎麼算出來的？ 　　     　　TTM的計算方法並不複雜：用當前市值除以最近四個季度淨利潤之和。按照HKFRS口徑，聯想最近四個季度歸母淨利潤分別約為3.40億、5.46億、5.21億和虧損6.09億美元，合計約7.98億美元。 　　484億美元÷7.98億美元≅60.7倍。 　　因此，60倍本身沒有算錯。問題在於，最新季度6.09億美元虧損中，包含約16.9億美元權證公允價值損失。這是一項非現金金融工具重估，與主營業務實際盈利存在明顯差異。 　　如果改用調整後淨利潤，聯想最近四個季度分別實現5.12億、5.89億、5.59億和10.75億美元，合計27.35億美元。 　　484億美元÷27.35億美元≅17.7倍。 　　這也是在判斷主營業務盈利能力、並與戴爾、HPE等普遍採用Non-GAAP口徑的同行橫向比較時，我們更推薦17.7倍這一數字的原因。 　　放到同業中看，聯想目前約17.7倍的調整後TTM滾動市盈率，低於戴爾約24倍和HPE約19.9倍，高於Supermicro約9.6倍，處於同行中低區間。 　　如果進一步把不同時間維度的PE放在一起，聯想的估值變化更加直觀： 　　     　　從23.6倍到17.7倍，再到12.4倍，PE不斷下降，主要是由於盈利這個分母增長得更快。 　　所以，不到4000億港元市值的聯想現在貴嗎？至少從TTM和Forward PE來看，答案並沒有股價漲幅那麼直觀。經歷今年以來的大幅上漲後，聯想的滾動估值仍低於戴爾和HPE，而未來估值高低，最終仍取決於這輪利潤增長能否繼續兌現。