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　來源：國投證券研究

　　林榮雄認為，AI暴跌本質是資金博弈而非產業邏輯受損——公募多頭與絕對收益資金在高擁擠度下的交鋒，疊加中美AI產業鏈話語權爭奪。產業面實則向好，博通驗證算力資本開支未降溫，利潤池正向下游軟件/平台層擴散。後續定價重心將從「漲價」轉向「量增」，國產算力、PCB、光通信或優於核心龍頭。

　　上周上證指數跌0.56%，滬深300跌1.33%，創業板指跌4.03%，恒生指數漲0.26%，價值風格表現強於成長風格，大盤股漲幅居前。上周全A日均交易額19643億，按月上周有所下降。步入9月以來大盤雖回穩，但量能持續萎縮成為比較突出的問題，結構依然呈現低位板塊無序輪動，以股息防禦-國證2000為代表槓鈴策略佔優的特徵，整體行情頗為「磨人」。在這樣的環境中，我們一方面對結構要維持耐心，畢竟根據此前統計A股每年平均大致只有60%的時間段主線清晰，40%處於無明確主線狀態，其中15%的時間就會像當前一樣既無共識主線又持續縮量。另一方面，檢視眼下很難說對大盤就失去信心，畢竟從中報來看A股基本面的支撐依然較強，2026H1全A/全A兩非盈利增速分別為16.82%/16.22%，按月2026Q1的7.63%/13.05%明顯抬升，全A兩非盈利按年連續兩個報告期維持雙位數增長，主要歸結於科技+出海的結構性景氣主導，截止中報科技+出海盈利佔比進一步提升接近50%，我們始終認為當該比例突破50%時參考歷史經驗會形成新盈利周期。

　　基於產業跟蹤和定價的角度，我們一直在等待AI科技板塊系統性轉機，這點預計會在Q4明確下來。當股價在高位的時候天然對利空敏感，這點在7月AI暴跌過程中體現得尤為明顯；同時，在下跌過程中對利多脫敏。客觀而言近來一段時間AI產業層面是有好消息的：例如博通和Snowflake都在9月2日公布業績，博通證明上游算力資本開支並沒有出現明顯降溫，Snowflake則進一步驗證，AI的商業化開始從算力建設向企業數據層傳導，這裏更像是產業鏈利潤池開始向下遊擴散，而不是上游景氣結束。對應在美股層面，6月底以來美國科技「七姐妹」指數上漲約10.8%，英偉達上漲18.2%、已經重新逼近高位，意味着最核心的算力資產沒有被拋棄，但費城半導體指數卻下跌約14.4%，這說明市場並沒有撤出AI或科技，而是在從半導體廣譜Beta轉向業績靠譜的核心硬件龍頭+軟件/平台層。真正承壓的是過去跟隨AI Capex一起普漲、但缺乏紮實業績支撐的二三線半導體和部分硬件鏈。結合來看，對於本輪AI科技暴跌的本質或許更要從資金博弈的角度而非產業邏輯受損的角度去作判斷。對外這是一場美與非美國家在AI產業鏈話語權與利潤分配的激烈衝突；對內這是相當一批絕對收益考覈的資金與公募主觀多頭在AI高擁擠度背景下一次交鋒搏殺。只要產業邏輯沒問題，經過一個季度消化，四季度AI迴歸的概率大。

　　基於宏觀策略的視角，當前A股大方向的定價由國內盈利擴散（K型分化）+海外流動性雙因子（美債利率）共同決定，兩大變量交叉形成四類宏觀情景，具體對應：第一、K型分化收斂+美債利率上行對應順周期接棒：地產、消費、投資數據改善，Q4穩增長政策效果落地，但美債利率上行壓制成長估值，流動性環境並不支持高估值賽道持續擴張。市場風格轉向大盤藍籌佔優，順周期板塊接力科技主線，佈局地產鏈、資源品和大消費板塊。第二、K型分化收斂+美債利率下行對應全面牛市：屬於內外環境共振的最優情景。國內盈利大面積修復，同時美債利率下行解除海外流動性約束，基本面與流動性形成雙重利好，行情突破單一賽道限制，核心資產、順周期、科技成長多線受益，市場具備走出全面牛市的基礎條件。第三、K型分化不收斂+美債利率上行對應槓鈴策略：內需修復不及預期，盈利擴散受阻，疊加美債利率抬升壓制成長板塊。雙重約束下市場難以形成持續性主線，指數震盪、板塊輪動快。配置採取槓鈴策略：一端配置銀行、煤炭等高股息防禦底倉；另一端佈局小盤股、貴金屬博取彈性收益，以均衡配置應對高波動。第四、K型分化不收斂+美債利率下行對應科技M頂：國內基本面修復乏力，流動性寬鬆無法向實體盈利傳導，美債利率下行釋放成長估值空間，策略上把握科技反彈窗口。目前看，當前國內K型經濟收斂無法確認，而海外層面美債利率居高不下，後續取決9月中旬聯儲局議息會議。眼下8月非農數據雖大幅超預期，但沒有解決「通脹是否需要加息」的問題，8月CPI要到9月11日公布，這個數據邊際定價權尤為值得關注。

　　最後，我們反覆強調的是在國內宏觀經濟K型分化沒有收斂之前，資本市場「無科技不成牛」，最終結束始終趨向是M而非A。值得再次提醒的是每次大跌/高切低之後總會有變化，有些品種就再也回不來了，且反彈最持續品種都未必是此前下跌最多品種。決定主線切不切不是漲幅大小，而是舊主線產業景氣能否跨期驗證（60%-70%是前後主線大換血，30%-40%是仍是同主線）。即便前後主線不變，核心品種也會發生變化，這意味着後續AI定價重心將從「漲價」（例如：存儲+光纖+電子布）轉向「量增」（例如：硬件中量增部門：國產算力+PCB+光通信），二三線品種也此階段將優於核心龍頭品種。值得注意的是歷史上新主線尚未形成的空窗期內以中證1000和國證2000為代表的小微盤相對大盤勝率偏高。