文：六里投資報

　　9月7日，海通國際執行委員會委員、首席經濟學家張憶東發布最新報告稱，9月恰是佈局AI牛市和中國好資產的時機，繼續看好AI科技牛市，尚能持續數季度至2027年。

　　此前，張憶東在5月份率先提示股市將呈「N型走勢」，點此具體查看；

　　夏日寒風已如期兌現，6、7月份全球股市經歷大幅調整，8月份開始反彈。點此具體查看。

　　8月16日起，張憶東再次提醒在美長債收益率走高背景下，全球主要股市將面臨震盪風險；

　　8月27日，在海通國際秋季策略會上，發布了《播種秋天》深度報告，

　　判斷AI牛市已經進入「秋天」，但尚能持續數季度至2027年，而2026年秋季行情有望震盪向上。

　　在今天（9月7日）發布的最新報告中，張憶東明確指出，苦盡甘來，9月恰是佈局AI牛市和中國好資產的好時機；

　　中國股市的盈利邏輯有待重估，而「有形之手」必將提振股市的信心。

　　上周全球長端利率繼續上行，仍是秋季行情震盪蓄勢的主要壓制因素，美國股市繼續圍繞加息預期震盪；

　　在加息真正水落石出前，科技板塊資金雖尚未明顯離場，但整體風險偏好也難以快速抬升。

　　而當前A股的投資邏輯，一方面，要把握經濟轉型過程中，盈利來源的重塑，

　　主要是科技創新與產業升級驅動內生增長，資產盤活與併購重組打開外延增長空間；

　　另一方面，中國政經格局穩定，中國境內無風險收益率持續在低位徘徊、境內「資產荒」格局延續，

　　這在中長期必將提升中國優質資產的配置吸引力。

　　資金面展望上，張憶東認為資金面的關鍵，是美債長端利率，

　　而9月正是內外共振的佈局窗口期。

　　美債長端利率有望衝高回落，但節奏取決於9月政策選擇。

　　而美債利率回落，將成為國內政策空間進一步打開的重要窗口； 

　　當前逢低推薦全球AI股市以及中國股市特別是A股。

　　投資策略上，他表示繼續看好AI科技牛市仍有望延續，中國股市特別是A股當前性價比較高；

　　但未來數月行情將不同於「924」後的普漲階段，而要關注AI應用主導的新階段及硬件「縮圈」。

　　更重要的是把握「內生+外延」兩條線索，

　　內生方面TMT行情將進一步分化，

　　重點關注AI應用、半導體國產鏈，以及具有國際競爭力的製造出海企業等新質生產力方向。

　　外延則重點關注併購重組、資產注入和資產證券化帶來的盈利彈性，

　　尤其是具備健康現金流、深度價值和產業整合能力的央國企、地方國企及平台型公司。

　　醫藥、先進製造、能源、資源、金融、軍工等領域，尋找能夠通過AI賦能和外延增長打開第二增長曲線的「老樹開新花」資產。

　　投資報（Liulishidian）梳理了張憶東最新觀點如下：

　　佈局A股正當時

　　「有形之手」必將提振股市信心

　　秋季行情佈局A股正當時——

　　中國股市的盈利邏輯有待重估，而「有形之手」必將提振股市的信心。

　　當前A股的投資邏輯，一方面，要把握經濟轉型過程中，盈利來源的重塑，

　　主要是科技創新與產業升級驅動內生增長，資產盤活與併購重組打開外延增長空間；

　　另一方面，中國政經格局穩定，

　　中國境內無風險收益率持續在低位徘徊、境內「資產荒」格局延續，這在中長期必將提升中國優質資產的配置吸引力。

　　首先，中國經濟的新動能將持續保持較強增長，這是投資中國股市的基本面的成長之源、價值之本。

　　理解當前中國經濟，需要淡化短期宏觀數據，重視總量增長背後的結構變化，

　　中國正處於新舊動能加快轉換和發展方式轉變的關鍵時期，

　　對於海外投資者而言，評估中國股市不應僅着眼於房地產和傳統需求的修復速度，

　　而應更多關注企業競爭力提升、盈利質量改善以及股東回報增強。

　　近年來，中國高技術製造業表現出較強增長韌性，

　　2026年7月增加值按年增長16.9%，明顯高於製造業整體；

　　2021年以來，新動能12個月滾動出口金額累計增長186%，明顯高於傳統制造。

　　即使傳統內需不強，中國企業仍能夠通過技術升級、產品結構改善和國際市場拓展，形成新的盈利增長點。

　　中報進一步驗證了A股盈利結構的改善。

　　2026年上半年，全A淨利潤按年增長17.5%，

　　剔除金融和石油石化後增長17.7%，其中計算機、電子、有色、電力設備等方向維持較快增長。

　　產業景氣正在轉化為A股的盈利增長，基本面支撐在增強。

　　未來數季度，A股內生增長的持續性，還需要關注高科技「補短板」和「人工智能+」擴散兩條方向。

　　一方面，中國仍處於高科技補短板階段，

　　「缺什麼補什麼」的需求，為部分科技產業提供了較長的成長窗口。

　　這一過程短期內難以完成，持續的政策支持和產業投入，為相關領域較長的景氣周期提供了支撐。

　　另一方面，「人工智能+」仍具有較大的發展空間。

　　隨着政策持續引導資金、人才和產業資源向「人工智能+」領域集聚，並推動基礎設施完善和應用場景開放，AI向各行業擴散的條件將進一步改善。

　　相關投資機會有望向製造、醫藥、能源及企業經營流程等領域滲透，

　　既為新興企業拓展業務創造機會，也為傳統企業提升效率、重塑業務模式提供條件。

　　未來幾個季度

　　A股有形之手將更加積極有為

　　其次，以史為鑑，未來幾個季度，A股市場的有形之手將更加積極有為，

　　重視地方政府「化債」、資產盤活和資本市場改革帶來的外延增長機會。

　　當前深化資本市場投孖展綜合改革，可以借鑑世紀之交的A股牛市及國企脫貧解困。

　　上世紀90年代末，針對國企高槓杆和銀行體系不良資產問題，

　　政策通過四大AMC承接不良資產、債轉股，

　　並配合兼併重組、資產置換、股份制改造和股權轉讓，推動企業資產負債表和經營機制同步改善。

　　到2000年底，優質資產向經營效率更高的企業和上市平台集中，

　　資本市場在孖展之外，也逐步承擔起盤活存量資產、優化資源配置的重要功能。

　　未來幾個季度，我們認為，

　　中國股市可以通過結合資產置換和併購重組來盤活資產、優化資產配置，

　　有助於地方政府和相關主體改善資產負債結構，為緩解債務壓力創造條件。

　　與此同時，在化債和資產盤活過程中，

　　部分優質經營性資產可能進一步向上市公司集中，通過資產注入、併購重組等方式拓展上市公司的盈利來源，

　　並配合控制權和治理機制調整，為經營效率和ROE改善創造條件。

　　由此，地方政府化債和存量資產盤活，也可能為上市公司打開外延增長空間。

　　低利率環境與「資產荒」

　　構成權益資產配置重要支撐

　　第三，國內低利率環境與「資產荒」，構成中國權益資產配置的重要支撐。

　　從國內大類資產比較看，全部A股PE-TTM倒數對應的盈利收益率為4.40%，

　　高於10年期中國國債收益率1.86%，也高於百城住宅租金回報率2.48%的水平，

　　體現出低利率環境下優質權益資產的相對配置價值。

　　因此，「資產荒」之下，

　　能夠持續創造盈利並具備長期增長潛力或提供現金派息的優質股票，是社會財富配置的重要方向。

　　隨着上市公司盈利和股東回報改善，股票市場有條件承接居民與機構資金的再配置，為A股中長期行情提供支撐。

　　資金面展望：

　　9月是內外共振的佈局窗口期

　　資金面的關鍵，在於美債長端利率。

　　9月份，逢低配置中國好資產（A股和港股）以及全球AI牛市的共同邏輯，在於美債長端利率有望衝高回落，美元流動性的約束隨之緩和；

　　不同的邏輯在於，

　　美債長端利率衝高回落之後，最遲9月底中美領導人會談之後，

　　中國有望進一步打開「提升資本市場韌性以化債」的政策空間，以及「以新質生產力為抓手促內需」的政策空間。

　　我們維持美債長端利率「先上後下」的判斷，

　　但高點及回落節奏，仍取決於9月政策選擇：

　　若美9月加息落地，並有效穩定通脹預期，

　　10年期美債收益率5%左右可能成為年內重要高點；

　　如果不加息，則可能先突破5%、甚至短暫衝擊5.2%。

　　到了四季度，我們仍傾向於10年期美債收益率回落至4.3%左右。

　　我們認為，美債利率回落將成為國內政策空間進一步打開的重要窗口。

　　若人民幣匯率和跨境資金流動壓力隨之緩和，

　　國內貨幣政策的外部約束將進一步減輕，也為財政刺激加力，創造更有利的孖展條件。

　　通過財政金融協同，這一空間可進一步轉化為化債和促消費政策的發力條件：

　　這一邏輯與2024年「924」行情有相似之處。

　　2024年9月18日，聯儲局降息50bps；

　　9月24日，中國宣佈降準、降息及支持資本市場等一攬子政策。

　　我們認為，那一輪行情的重要驅動力，並非經濟和企業盈利已經全面改善，

　　而是外部約束緩和，為國內政策積極發力提供了更有利的條件，進而推動市場重新評估中國資產的風險與回報。

　　當前，不必等待所有宏觀數據轉強，

　　而應關注外部環境變化所打開的增量政策空間，把握可能先於基本面全面修復出現的配置窗口。

　　我們認為，隨着財政資金使用和政策性金融工具投放推進，已有政策對投資、需求及企業現金流的支持將逐步體現。

　　因此，當前逢低推薦全球AI股市以及中國股市特別是A股，不是機械複製2024年「924」之後的快速上漲，

　　而是提前佈局美債利率衝高回落、外部約束緩和之後，

　　國內化債和促內需政策進一步發力的潛在窗口，並把握中美關係預期改善帶來的額外催化。

　　中期看，產業升級與資產整合提供內生增長和外延增長的機會，

　　政策空間擴大則有助於推動資產負債表修復和內需改善；

　　短期看，外部擾動引發的調整，為佈局這些增長機會提供更好的買入機會。

　　科技牛市延續

　　中國股市特別是A股性價比高

　　我們繼續看好AI科技牛市仍有望延續，中國股市特別是A股當前性價比較高。

　　但是，不論是AI科技牛市，還是中國股市，

　　未來數月的行情，都將不同於「924」之後以估值修復為主的普漲階段，

　　其中，AI牛市要關注AI應用主導的新階段，以及AI科技硬件的「縮圈」。

　　中國股市行情，更重要的是把握「內生增長+外延增長」兩條線索。

　　內生增長方面，TMT行情將進一步分化，

　　重點關注AI應用、半導體國產鏈，以及具有國際競爭力的製造出海企業等新質生產力方向。

　　外延增長方面，則重點關注併購重組、資產注入和資產證券化帶來的盈利彈性，

　　尤其是具備健康現金流、深度價值和產業整合能力的央國企、地方國企及平台型公司。

　　醫藥、先進製造、能源、資源、金融、軍工等領域，尋找能夠通過AI賦能和外延增長打開第二增長曲線的「老樹開新花」資產。

　　未來幾個季度，中國股市的機會不僅來自全球AI周期下半場的內生增長彈性，

　　也要更加關注投孖展綜合改革所打開的外延式增長新邏輯。