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　　來源：尺度商業

　　文 | 張佳儒

　　編輯 | 劉振濤

　　你敢信嗎？一家昔日估值210億元的獨角獸公司，如今要以83.43億估值被併購了。

　　8月31日，分衆傳媒公告稱，深交所恢復審核公司購買新潮傳媒90.02%股份交易。根據此前公告，新潮傳媒100%股權的評估值為83.43億元，90.02%股權交易作價77.94億元。

　　然而，在這筆近78億元的交易中，現金支付部分僅約2964.95萬元，其餘77.65億元全部以發行股份方式支付。事實上，這種極少現金的併購方案其實早有預期。

　　這起收購最早披露於2025年4月，新潮傳媒100%股份預估值約83億元。相比2023年胡潤全球獨角獸排行榜上210億元的估值高點，新潮傳媒83億元預估值相當於打四折。

　　新潮傳媒被賤賣了？新潮傳媒創始人張繼學曾公開表示，「如果此次交易是用現金方式，我認為是賤賣了，但是如果是發行股份，就不一定了。」

　　更值得玩味的是雙方的交易動機。兩家公司業績差距懸殊，2025年，分衆傳媒營收127.59億元，歸母淨利潤達29.46億元，而新潮傳媒營收17.27億元，歸母淨利潤為0.54億元，淨利率3%，分衆傳媒為什麼要買？

　　新潮傳媒是分衆傳媒在樓宇及社區戶外廣告領域的老對手，創始人張繼學曾喊話「成為雙巨頭之一」，還稱新潮傳媒處在歷史最好時期，主營業務盈利，現金儲備充足，那為什麼甘願被老對手吞併？

　　77.94億併購現金只付2965萬，

　　交易的精明不止「少花錢」

　　分衆傳媒這起併購案，「少花錢」是繞不開的關鍵詞。

　　8月28日，分衆傳媒發布併購草案修訂版，將購買張繼學、重慶京東、百度在線等50名交易對方持有的新潮傳媒100%的股份，變更為購買張繼學等45名交易對方合計持有的90.02%的股份。

　　與此同時，這次交易對價從83億元變更為77.94億元，其中現金對價總額從1.21億元降至2964.95萬元。不難看出，現金對價在整個交易中始終只是「零頭」。

　　2026年上半年末，分衆傳媒貨幣資金40.28億元。相比之下，2964.95萬元的現金支出僅佔其現金儲備的不到1%，不僅對日常派息毫無影響，更不構成任何償債壓力。

　　除了少花錢，分衆傳媒還把新潮傳媒的股東，變成了自己的股東，大家一起承擔整合風險。

　　交易方案並非分衆傳媒單方面制定的，這意味着，新潮傳媒的股東們也願意拿分衆傳媒的股票，而不是拿錢走人。

　　這背後，新潮傳媒經第三方評估的估值持續走低，讓股東們不得不重新權衡現金離場的性價比。

　　2023年至2026年，新潮傳媒連續登上胡潤全球獨角獸榜，估值分別為210億元、180億元、80億元、75億元。

　　其中，2025年胡潤全球獨角獸榜的估值計算截止日期是2025年1月1日，當年4月，分衆傳媒首次披露收購新潮傳媒的交易預案，公告新潮傳媒100%股份預估值約83億元，比排行榜上80億元的估值僅高出3億元。

　　交易預案發布後，新潮傳媒是不是「賤賣」成了市場關心的話題。張繼學曾公開回應，「如果此次交易是用現金方式，我認為是賤賣了，但是如果是發行股份，就不一定了，分衆現在的市值1000億左右，但是未來一年？未來三年？未來五年呢？」

　　回顧歷史數據，2025年4月11日，分衆傳媒收盤市值1005億元。戲劇性的是，2026年9月1日收盤，分衆傳媒市值716.3億元，較張繼學當時口中分衆傳媒1000 億的基準市值不升反降。

　　從張繼學當初表態看，他看好分衆傳媒完成收購後的長期潛力，把新潮傳媒的股權換成分衆的股票，未來分衆傳媒市值漲上去，新潮傳媒的股權自然也升值，股東們獲得豐厚回報，這比拿一筆固定的現金走人要划算。

　　要將這種長期預期轉化為現實，僅靠股權置換並不足夠，還需確保創始人團隊在整合期持續在場：根據交易安排，併購完成後，張繼學將出任分衆傳媒副總裁和首席增長官，並繼續擔任新潮傳媒總經理。

　　創始人的深度綁定，只是這筆交易精密設計的一環。這筆交易方案中最容易被忽略、也最顯精明的細節，在於參與交易的新潮傳媒各股東拿到的對價總額差異巨大。

　　根據公告，百度在線持股8.99%，拿走11.22億元對價，反推新潮100%股權估值高達125億元；重慶京東持股18.47%，拿走19.78億元，對應估值約107億元；而創始人張繼學持股10.69%，僅拿走8.15億元，對應估值76億元。

　　分衆傳媒公告的這種「同股不同價」的交易結構化設計，是平衡多輪次股東利益的最優解，既通過差異化定價滿足了早期財務投資人的退出預期，又通過讓創始人接受較低對價並換取股份，將其個人回報與分衆未來的市值增長深度綁定。

　　分衆擬吞「老對手」：

　　收入差距懸殊仍執意併購，圖什麼？

　　在這場併購案中，分衆傳媒與新潮傳媒並非普通的買賣關係，而是細分賽道「老大」與「老二」的整合。

　　根據中國廣告協會發布的《2024年全球及中國戶外廣告市場報告》，在佔據戶外廣告最多份額的「戶外視頻廣告」領域，分衆傳媒和新潮傳媒分列市場第一、第二。

　　在過去，新潮傳媒曾是分衆傳媒有力對手。

　　2018年，新潮傳媒曾下發《關於全面爭奪分衆億元級客戶的通知》，稱對於2015年到2017年當年在分衆傳媒投放超過1億元的客戶，只要其廣告決策人和新潮合夥人見面，就可以獲得1000萬的廣告資源，後續合作直接在與分衆傳媒合作價格的基礎上打5折。

　　談及與分衆傳媒的競爭，張繼學曾表示，競爭目的是成為雙巨頭之一，成為雙巨頭之一就贏了，畢竟新潮傳媒是後來者。

　　儘管在細分市場份額上，新潮傳媒衝到了行業第二。但從業績上，兩家公司差距懸殊，比如2025年，分衆傳媒營收127.59億元，歸母淨利潤29.46億元，而新潮傳媒的數據分別為17.27億元和0.54億元。

　　業績數據差距懸殊，收購之後，分衆傳媒的營收和利潤增長有限，為什麼還要執意收購這個老對手？

　　答案或許不在於「買利潤」，而在於「買場景」。分衆傳媒主要產品為樓宇媒體和影院銀幕廣告媒體等，新潮傳媒主營業務與分衆傳媒類似，其主要業務為戶外廣告的開發和運營。

　　不過，兩者的核心差異在於場景佈局。新潮傳媒專注於運營社區數字化媒體平台，為廣告主提供以智能屏為代表的戶外數字媒體廣告服務，以及牛框框海報和社區門禁等戶外平面媒體廣告服務等，資源點位與分衆傳媒重合度較低。

　　分衆傳媒表示，收購完成後，公司將進一步聚焦主業，拓展優質資源點位，優化媒體資源覆蓋的密度和結構。

　　東吳證券分析師認為，過往，分衆傳媒和新潮傳媒競爭激烈，在價格上起到相互牽制的影響，在收購完成後，分衆自身點位未來提價的價格傳導將會更為順利。分衆傳媒和新潮傳媒擁有大量業務重合人員，在收購完成後，有望在成本和費用端實現資源整合，以實現更好的利潤表現。

　　對於被收購一方來說，新潮傳媒為什麼要賣？外界曾有「是不是不行了？」的質疑。

　　對於市場疑問，張繼學在2025年4月表示，今天的新潮是歷史上最好的時期，主營業務已經盈利，賬上現金儲備豐富。

　　此後，張繼學還通過公司官微表示，新潮傳媒不是賣給分衆，是合併換股。這次合併，是經過股東和創業團隊多次博弈後的最好結果，既能實現間接上市，又能保證團隊數字化媒體平台的夢想還在。

　　張繼學這番表態背後，是新潮傳媒及其股東們的現實考量。天眼查數據顯示，新潮傳媒在2014年至2022年間歷經多輪鉅額孖展，僅2018年就孖展41億元，2021年再融4億美元。

　　新潮傳媒早期股東持股時間漫長，退出壓力如影隨形。公司藉助併購間接上市，成為平衡各方利益較為務實的選擇。

　　分衆傳媒這場接近78億、現金支付不足3000萬元的併購計劃，也或將成為國內獨角獸退出市場一個極具樣本意義的案例：不再追求一次性現金落袋，而是把命運捆綁到上市公司身上。

　　未來，分衆傳媒能不能與新潮傳媒強強聯合，重塑賽道格局，新潮傳媒換股股東能否兌現期待，仍要交給時間檢驗。