當股權投資者還在爭論AI資本開支是否過度時，債務市場已率先對科技巨頭的「燒錢」遊戲進行風險定價。

在最新發布的信用展望報告中，標普罕見地對超大規模雲服務商發出系統性信用警告。該機構預計，前六大超大規模企業至2030年的資本支出總額將突破7萬億美元，這一龐大體量已使美國私營部門近半數的經濟增長與AI活動深度綁定。

報告直指兩大核心隱患：AI投資回報率（ROI）未被量化，以及日益複雜的循環孖展結構。標普更明確點名亞馬遜面臨失去AA評級的風險，而甲骨文若遭降級將直接跌入垃圾級。

這一來自核心評級機構的「入場」信號，打破了此前僅由賣方分析師和股權投資者主導的質疑。隨着科技巨頭在債券市場的孖展規模不斷膨脹，信用視角的切換意味着債務市場已開始對AI基建的隱性風險進行重新定價。

投資回報數據缺失，評級機構被迫依賴假設

評級過程通常賦予分析師獲取大量非公開信息的權限，但標普在報告中直言：儘管AI投資回報率對評級判斷至關重要，"六大超大規模雲廠商均未對其AI投資回報進行量化披露"。

報告作者推測，這或許是因為相關數據難以覈算，抑或"相關公司選擇不披露這一信息"。

面對這一關鍵信息的缺位，標普不得不採用基準假設：這些全球最大的科技公司大概率知道自己在做什麼，其當前和未來的投資最終將產生回報。

然而，標普同時明確指出，即便是投資級企業，也無法無限制地疊加債務、租賃承諾和電力購買協議，並據此為各公司設定了觸發評級下調的臨界閾值。

各公司信用緩衝空間分化顯著

從標普測算的各公司債務類承諾佔EBITDA倍數來看，不同公司的財務壓力存在明顯差異。

微軟所能承受的債務、租賃等負債合計僅相當於約一年EBITDA，一旦超出即面臨評級威脅；而甲骨文憑藉BBB-評級，可將調整後債務槓桿率提升至4.5倍EBITDA才觸及下調門檻。

在各公司的EBITDA增長緩衝空間方面，谷歌以其AA+評級脫穎而出，財務餘量較為充裕。而對於部分雲廠商而言，從"希望投資奏效"到"投資已經奏效"之間的路徑，在不觸發評級下調的前提下顯得極為狹窄。

亞馬遜面臨的形勢尤值關注。據報道，從現有圖表數據看，若盈利未能提升或資本開支未能放緩，亞馬遜可能在2027年前後面臨AA評級壓力。

標普方面認為，評級決定由委員會作出，存在可能帶來緩解的特殊情境。即便如此，亞馬遜若從AA級降至A級，市場衝擊尚屬有限。

但甲骨文一旦遭到下調，則將直接跌入高收益（垃圾級）債券區間——考慮到甲骨文約1170億美元的指數合資格美元債券規模，這將是一次相當重大的市場事件。

循環孖展結構埋下系統性隱患

標普在報告中專門梳理了超大規模雲廠商之間形成的"循環孖展"生態，涵蓋剩餘價值擔保、照付不議協議、芯片孖展、租賃負債、電力購買協議、兜底擔保及直接股權投資等多種形式。

報告對這一體系發出明確警告：

相互關聯的孖展結構可能在需求意外走弱時放大市場波動。任何一方的違約，都將波及向其提供貸款、為其資產價值提供擔保或只是等待收款的其他各方。

更深層的問題在於，循環孖展在單個企業層面或許尚屬可控，但一旦需求急劇下滑，這些風險可能高度相關地集中爆發。標普寫道：

在經濟下行期，即便是資本實力最雄厚、盈利能力最強的企業，也可能承受巨大痛苦。

報告將潛在風險按已知與未知、可量化與不可量化維度進行了歸類，涵蓋過度建設風險、循環孖展風險，以及開源模型對商業模式的潛在衝擊等多個維度。

所有這些風險，均建立在標普基準情景，即相關投資最終全部轉化為EBITDA增長能夠成立的前提之上。