摘要

隨着非農超預期落地，市場對9月的加息預期或居高難下；「辜負市場」還是「辜負特朗普」或是沃什必須面對的「選擇題」。不加息的可能「後果」、加息落地的潛在「衝擊」？供參考。

一、熱點思考：9月加息，最不壞的選擇？​

（一）8月的CPI數據會否打消市場的加息期待？加息預期下修需要數據大幅低預期

周五大超預期的非農數據公布後，當前市場計價的9月加息概率已高達60%；下周CPI數據或成博弈關鍵。9月4日，8月非農就業新增16.2萬人，遠高於市場預期的5.5萬人。這導致市場對聯儲局9月加息預期劇烈變動，在非農數據後，9月加息概率重新上升至60%左右。

歷史回溯來看，或只有顯著低預期的CPI數據，才能帶來市場對加息預期的大幅下修。1）在通脹低預期情況下，發布當天市場對下次會議加息預期平均下修6個百分點；2）歷史上僅出現過13次CPI發布後加息預期當日下修超過10個百分點，其中僅3次發生在通脹未低預期背景下。

當下，受油價反彈、AI通脹粘性等影響，8月CPI大幅回落的可能性或相對較低。8月CPI面臨能源反彈與AI結構性漲價的雙重壓力，大幅回落的可能性較低。以現有的4項CPI數據機構預測為基準，申萬宏源進行了10000次蒙特卡洛模擬，CPI顯著低預期的概率僅約10.6%。

（二）市場預期會否落空？強加息預期鮮有落空，落空或致期限溢價上行、市場反噬

當前聯儲局內部分歧較大，9月會議上沃什對加息與否的引導或較為關鍵。當前聯儲局內部分歧極大，如通脹基本符合預期，沃什的態度與引導將極為關鍵。若市場加息期待仍在，「辜負市場」還是「辜負特朗普」或將成為沃什必須面對的「選擇題」。

2015年以來，但凡FOMC前10個交易日內、市場加息預期超過40%，會議上加息從未有過落空；預期超過30%但落空的也僅5次。這5次中，2018年5月、2026年7月，分別是鮑威爾、沃什上任之初框架確立階段的會議，在加息落地後10個交易日、期限溢價明顯「反噬」。

特朗普的「政治壓力」固然存在，但市場壓力或使沃什的天平向加息側傾斜。當下，特朗普正面臨着巨大的中期選舉壓力。但政治壓力能否影響聯儲局仍存一定「不確定性」。1983年以來，在中期選舉年、在任總統尋求連任年的9月，加息落地共出現過3次、頻率並不低。

（三）如加息落地，衝擊有持續性嗎？加息路徑未現上修，對市場或是「利空出盡」

歷史回溯來看，加息落地對多數資產衝擊的持續性有限。申萬宏源分別回溯了1990年以來51次加息後的資產表現規律，以及加息周期開啓後首次加息對資產表現的影響：1）標普多呈短期回調、中期修復，結構上周期股表現相對較弱；2）10Y美債收益率震盪走高，但期限溢價明顯回落。

資產走勢在加息後分化主要受兩個因素影響：加息是否超預期、加息落地後加息路徑是否上修。以10Y美債為例：1）加息超預期時，後20日美債利率平均回落9bp；反而加息不及預期利率多有上行。2）遠期加息路徑明顯上移，多導致美債利率大幅上行；加息路徑基本持平時則不然。

如果9月加息略超預期的落地，市場或將之視作未來一年加息的相對前置，未必會帶來加息路徑的大幅上修。短期來看，如果9月點陣圖指引並未帶來加息路徑的大幅上修，加息造成的市場衝擊或相對有限。加息對美債利率短端的衝擊或相對有限、但期限溢價有望邊際回落。

風險提示

油價中樞上移超預期；沃什的政策立場「偏鷹」；美國經濟放緩超預期

報告正文

隨着非農超預期落地，市場對9月加息預期或居高難下；「辜負市場」還是「辜負特朗普」或是沃什必須面對的「選擇題」。不加息的可能「後果」、加息的潛在「衝擊」？

一、熱點思考：9月加息，最不壞的選擇？

（一）8月的CPI數據會否打消市場的加息期待？除非數據大幅低於預期，否則市場的加息預期難以退去

周五大超預期的非農數據公布後，當前市場計價的9月加息概率已高達60%；下周CPI數據或成博弈關鍵。9月4日，美國勞工局公布8月就業數據；8月非農就業新增16.2萬人，遠高於市場預期的5.5萬人。這導致市場對聯儲局9月加息預期劇烈變動，在9月3日沃勒講話後，9月加息概率一度跌至50%；在非農數據後，9月加息概率重新上升至60%左右。在9月FOMC會議召開前，9月12日公布的CPI數據或成為左右市場加息預期的關鍵。

歷史回溯來看，只有顯著低於預期的CPI數據，或才能帶來市場對加息預期的大幅下修。申萬宏源綜合2015年以來CPI和核心CPI的按年、按月數據，分別計算了每次CPI發布日通脹的超預期程度。基於此，申萬宏源發現：1）在通脹低預期情況下，發布日當天市場對下次會議的加息預期平均下修6個百分點；2）歷史上僅出現過13次通脹數據發布後加息預期下修幅度超過10%的案例，其中僅3次發生在通脹持平或略超預期的背景下；這三次加息預期分別受「疫情衝擊」、「哈爾克放鴿」、第一共和銀行事件」衝擊，CPI數據發布的影響相對淡化。

當下，受油價反彈、AI通脹粘性等影響，8月CPI大幅回落的可能性或相對較低。7月美國CPI按年回落至3.4%，主要得益於能源價格走低，而這一「技術性利好」在8月恐難重現。當下，美伊衝突升級導致霍爾木茲海峽通行受阻，油價震盪走高；同時，受全球煉油產能嚴重不足等因素影響，成品油麪臨結構性短缺，裂解價差更是走高至67.9美元/桶。綜合來看，8月CPI面臨能源反彈與AI結構性漲價的雙重壓力，大幅回落的可能性較低。以現有的4項CPI數據機構預測為基準，申萬宏源進行了10000次蒙特卡洛模擬，CPI顯著低預期的概率僅約10.6%。

（二）市場的加息預期會否落空？2015年以來40%以上的預期從未落空，落空或致期限溢價上行、市場「反噬」

當前聯儲局內部分歧較大，9月會議上沃什對加息與否的引導或較為關鍵；如果市場加息期待仍在，「辜負市場」還是「辜負特朗普」或將成為沃什必須面對的難題。在7月聯邦議息會議出現9vs3的投票結果後，聯儲局內部分歧已進一步加劇。從近期發言等透露的態度來看，哈馬克、卡什卡利等三人相對偏鷹，沃勒、威廉姆斯等三人相對偏鴿，其他官員的鷹鴿取向均易受到通脹數據以及沃什本人的影響。這就意味着，如果通脹基本符合預期，沃什的態度將極為關鍵；而當前，沃什或正面對着特朗普與市場的雙重壓力。

歷史回溯來看，2015年以來，但凡FOMC前10個交易日內、市場加息預期超過40%，議息會議上加息從未有過落空；加息預期超過30%但落空的也僅有5次。2015年以來的92次聯邦議息會議中，在會議召開前10個交易日內、有20次市場對當次會議的加息預期超過40%，這20次加息均如期或超預期落地；有5次加息預期介於30%-40%，分別發生在2015年9月、2016年9月、2018年5月、2018年11月以及2026年7月，這5次會議市場對加息有期待、但最終期待落空。

即便只是30%概率的加息期待落空，市場也有可能出現顯著的「反噬」。5次「加息落空」的案例中，2015年9月的FOMC會議上聯儲局將不加息原因歸於「一系列全球風險」，彼時市場接受了聯儲局的審慎行為；2016年9月，疲軟的經濟數據也在一定程度上平復了市場對加息的擔憂。此外的3次，加息落空，均導致了市場大幅上修對下次會議加息的預期。2018年5月、2026年7月的議息會議，分別是鮑威爾、沃什上任之初框架確立階段的會議，在加息預期落空後，均出現了長端期限溢價大幅上行的反噬；加息落地後10個交易日，10Y期限溢價分別上行5.0bp、6.2bp。

特朗普的「政治壓力」固然存在，但市場壓力或使沃什的天平向加息側傾斜。截至8月27日，Polymarket市場顯示民主黨奪取參議院控制權的概率為51%，共和黨為50%；截至2026年9月3日，參議院方面，民主黨預測席位為50位，共和黨預測席位為50位，特朗普正面臨着巨大的中期選舉失利壓力。但政治壓力能否影響聯儲局仍存一定「不確定性」。歷史回溯來看，1983年以來，在中期選舉年、在任總統尋求連任年的9月，加息落地共出現過3次，發生頻率並未顯著低於「非政治敏感年」。2018年，啱啱受特朗普提名上任的鮑威爾就頂住了政治壓力連續加息。

（三）如果加息落地，衝擊會有持續性嗎？如加息基本符合預期、且未帶來加息路徑上修，對市場或是「利空出盡」

歷史回溯來看，加息落地對多數資產衝擊的持續性有限；黃金、美元無明確規律，美股短期回調、中期修復，美債收益率走高、但期限溢價回落。從1990年以來51次加息後的資產表現規律來看：1）美債收益率多數走高、但期限溢價收斂；2）美股加息後一個月內相對偏弱，隨後逐步修復。從1990年以來加息周期開啓後首次加息對資產表現的影響來看：1）標普仍是短期回調、中期修復，結構上周期股表現相對較弱；2）10Y美債收益率震盪走高，但期限溢價明顯回落。

具體來看，資產走勢在加息後分化主要受兩個因素影響：加息是否超預期、加息落地後遠期路徑是否上修。1）在加息超預期落地的情況下，後20個交易日10Y美債利率平均回落9bp，反而在加息幅度不及預期的情況下，10Y美債利率平均上行28bp。2）在加息路徑基本持平的情況下，後20個交易日10年期美債收益率平均回落5個bp，而在加息路徑明顯上移的情況下，10年期美債收益率平均上行35個bp；黃金方面，如果加息路徑基本持平，黃金的中期表現相對突出。

如果9月加息略超預期的落地，市場或將之視作未來一年加息的相對前置，未必會帶來加息路徑的大幅上修。一方面，「季調」因素對8月非農新增就業擾動較大，考慮到低招聘率、裁員率，以及低勞動參與率，美國就業市場仍維持「弱平衡」，單次強非農數據意義或相對有限。另一方面，薪資增速未現明顯上行，當前的通脹更多是結構性而非全面的，對於這類通脹，連續多次加息的必要性存疑。短期來看，如果9月點陣圖指引並未帶來加息路徑的大幅上修，加息造成的市場衝擊或相對有限。

經過研究，本文重點如下：

1）五大超預期的非農數據公布後，當前市場計價的9月加息概率已高達60%；下周CPI數據或成博弈關鍵。歷史回溯來看，或只有顯著低預期的CPI數據，才能帶來市場對加息預期的大幅下修。當下，受油價反彈、AI通脹粘性等影響，8月CPI大幅回落的可能性或相對較低。

2）當前聯儲局內部分歧較大，9月會議上沃什對加息與否的引導或較為關鍵。2015年以來，但凡FOMC前10個交易日內、市場加息預期超過40%，會議上加息從未有過落空；預期超過30%但落空的也僅5次。這5次中，2018年5月、2026年7月，分別是鮑威爾、沃什上任之初框架確立階段的會議，在加息落地後10個交易日、期限溢價明顯「反噬」。特朗普的「政治壓力」固然存在，但市場壓力或使沃什的天平向加息側傾斜。

3）歷史回溯來看，加息落地對多數資產衝擊的持續性有限。資產走勢在加息後分化主要受兩個因素影響：加息是否超預期、加息落地後加息路徑是否上修。以10Y美債為例：1）加息超預期時，後20日美債利率平均回落9bp；反而加息不及預期利率多有上行。2）遠期加息路徑明顯上移，多導致美債利率大幅上行；加息路徑基本持平時則不然。如果9月加息略超預期的落地，市場或將之視作未來一年加息的相對前置，未必會帶來加息路徑的大幅上修。

風險提示

1、原油價格中樞上移超預期。俄烏衝突尚未終結，疊加中東地緣政治的不穩定性，原油價格中樞上移或超預期，進而增加全球經濟的滯脹風險。

2、沃什的政策立場「偏鷹」。如果油價中樞長期運行於高位，導致中長期通脹預期上行，沃什的貨幣政策立場或偏鷹。

3、美國經濟放緩超預期。美國勞動力市場仍處於「低增長平衡」狀態，私募信貸的風險仍未出清，靠消耗儲蓄維持的消費也難以為繼。

注：本文內容節選自申萬宏源2026年9月8日發布的《9月加息，最不壞的選擇？》，分析師：趙偉、陳達飛、李欣越、王茂宇、趙宇