本報告基於公司招股書及首輪問詢函回覆等公開信息，運用AI分析模型生成，內容僅供參考。報告擬前瞻了IPO企業第二輪問詢的關注方向，旨在幫助投資者更深入地了解公司價值與成長邏輯，並為發行人合規、有效地進行信息披露提供參考。 　　2026年8月7日，雲深處科技股份有限公司(以下簡稱"雲深處")向上海證券交易所提交了首輪問詢函回覆。首輪問詢覆蓋15項問題，涉及產品競爭、銷售模式、收入確認、研發費用、股權合規及募投項目等核心議題。從註冊制審核實踐來看，首輪迴復往往是對申報材料的第一次補全與澄清，而第二輪問詢則更傾向於對關鍵議題做深度穿透——不再停留於"是什麼"，而是追問"為什麼"和"憑什麼"。 　　具體而言，審核端在第二輪通常會沿着三條路徑深化：其一，對首輪迴復中提出的解釋做交叉驗證，例如收入確認政策的執行一致性是否經得起逐筆合同穿透；其二，對數據背後的商業邏輯做閉環檢驗，例如研發費用大幅增長是否對應可量化的技術產出；其三，對合規瑕疵的清理徹底性做終局追問，例如對賭條款的"附條件恢復"是否滿足監管對徹底清理的要求。 　　基於上述審核邏輯，本報告從首輪迴復的公開信息出發，梳理出雲深處進入第二輪審核問詢階段後，五個有待進一步論證的核心方向。 　　 　　     　　一、人形機器人商業化： 　　科創定位與收入現實的落差 　　首輪問詢關注了人形機器人收入增長較慢的原因及商業化關鍵節點。經過首輪迴復之後，關於人形機器人業務，審核端往往會進一步穿透驗證：不僅需要解釋DR系列銷量為何僅4台，還需要對技術路線差異、量產能力儲備及成本控制路徑做交叉比對。 　　從首輪披露的數據看，雲深處DR系列人形機器人2024年售出3台(收入117.11萬元)、2025年售出1台(收入82.30萬元)，合計4台；而四足及輪足機器人2025年銷量2,908台、收入3.22億元，收入結構呈現"以四足為主"的鮮明特徵。與此同時，公司科創板定位為"具身智能/人形機器人"企業，兩者之間存在需要彌合的論證空間。 　　同行業對比進一步放大了這一落差。宇樹科技2025年人形機器人收入28,756.24萬元、售出5,215台；優必選2025年全尺寸具身智能人形機器人收入82,055.70萬元、售出1,079台。截至2025年底，國內人形機器人企業數量已超過150家，行業整體利潤空間面臨持續擠壓。在此競爭格局下，雲深處DR02截至2026年5月末在手訂單460.08萬元，百台級→千台級→通用場景規模化的三階段產業化路徑仍處於"商業化起步探索階段"。 　　更值得關注的是公司的盈利結構。DR系列毛利率從2024年的-31.32%波動至2025年的68.74%，單台毛利率差異巨大；而山貓M系列2025年毛利率57.5%、收入7,448.91萬元，是公司首次實現盈利(淨利潤2,868.40萬元)的核心驅動力。這意味着，在扣除山貓M系列單品貢獻後，公司是否具備獨立的盈利基礎，是一個需要在第二輪中重點夯實的邏輯——這也是該項目接下來披露環節需要重點夯實的邏輯。 　　 　　     　　二、收入質量穿透： 　　客戶結構、確認政策與回款合規 　　首輪問詢關注了非終端客戶佔比及客戶復購率變動。經過首輪迴復之後，關於收入質量，審核端往往會從三個維度做交叉比對：客戶穿透深度、收入確認政策一致性、以及第三方回款的合規閉環。這三者並非孤立議題，而是共同構成收入真實性的驗證鏈條。 　　在客戶結構層面，報告期內非終端客戶(集成/貿易商、經銷、線上)收入佔比分別為84.39%、83.27%和82.06%，持續超過80%。公司坦言部分客戶兼具集成商與貿易商屬性，難以準確區分。前五大客戶佔比從2023年的43.19%降至2025年的18.83%，表面上看客戶分散度在提升，但同期復購率卻從28%降至14%(商業服務領域)，需要交叉驗證客戶結構變化的真實驅動力——究竟是終端需求擴散，還是渠道鋪貨在收入增長中佔了更大比重。 　　在收入確認政策層面，2025年以"簽收"確認收入1.82億元，佔當期總收入54%。部分合同約定"付清全款後所有權轉移"，但實際仍以簽收時點確認收入，這與《企業會計準則第14號——收入》中控制權轉移的判斷標準之間存在需要解釋的張力。同一客戶混用兩種確認模式的情形(如客戶A1在簽收確認下235.47萬元、在驗收確認下2,762.44萬元)也需要進一步論證內控一致性。 　　在第三方回款層面，回款金額從6.35萬元增至490.49萬元，佔比從0.13%升至1.45%，連續三年攀升且98.63%來源於境外。主要回款對象包括Comercializadora Bennu SAS(133.60萬元)、MADA ALMADINA NEW AUTOMOBILE(106.61萬元)等，資金來源涵蓋同一控制下其他公司、客戶指定第三方及法定代表人/員工等多種類型。此外，部分境外銷售收入尚未辦理出口免抵退稅，2025年出口免抵退稅金額已達3,770.88萬元，稅務合規化的時間表尚待明確。第四季度收入佔比持續高達41%-53%，季節性特徵與大型央企/國企客戶驗收周期相關，但也需要排除集中確認或跨期調節的可能。 　　 　　     　　三、研發收入的質與量： 　　工時、領料與費用歸集  　　首輪問詢關注了簽收與驗收的劃分及第三方回款情況。經過首輪迴復之後，關於研發費用，審核端往往會從"投入規模"轉向"投入質量"做深度驗證：不僅需要解釋研發費用為何大幅增長，還需要對工時記錄可追溯性、領料損耗合理性及費用歸集準確性做逐項穿透。這也是科創屬性能否經得起二輪檢驗的關鍵防線。 　　報告期各期研發費用分別為3,218.45萬元、3,821.13萬元和8,430.06萬元，2025年按年增長120.56%。研發人員從2023年末63人增至2025年末172人，其中2025年新增89人、增幅112.35%。研發工時系統於2025年10月才正式上線，此前通過線下填報——這意味着2023年至2025年9月長達近兩年的工時數據缺少系統化留痕，其保存完整性、審批鏈條及可追溯性需要提供抽樣覈查台賬來佐證。非全時研發人員53人的工時分配合理性也是一個需要量化的核查點。 　　在研發領料方面，金額從2023年1,162.93萬元增至2025年2,387.03萬元，損耗率分別為48.10%、55.00%和43.66%——近半物料在研發過程中損耗報廢。研發領料去向為：期末在用物料54.05%、損耗報廢43.66%、形成樣機轉存貨2.29%。如此高的損耗率是否與行業水平匹配、樣機最終去向的勾稽證據是否完整，需要通過盤點記錄和報廢審批單據來交叉驗證。 　　費用歸集的準確性同樣面臨檢驗。2025年研發費用中含股權激勵費用401.69萬元(佔4.76%)，其確認依據和分攤方法需符合《企業會計準則第11號——股份支付》。更值得注意的是，11個研發子項目存在超預算，初始預算約4,800餘萬元，實際已發生研發費用1.11億元——預算偏差超過一倍，這是否反映出研發項目預算管理的內控薄弱，是需要論證的問題。此外，部分研發項目名稱高度相似(如"行業級""下一代行業級""新一代行業級")，同類項目的具體差異及是否存在費用重複歸集也需要釐清。 　　 　　     　　四、股權清晰性與控制權穩定： 　　借款出資、對賭與高校兼職 　　首輪問詢關注了研發工時系統上線時間及研發人員變動。經過首輪迴復之後，關於規範運行與股權清晰性，審核端往往會對三個問題做終局追問：借款出資是否構成實質代持、對賭條款是否徹底清理、以及實控人高校身份是否影響控制權穩定。這些議題的特點是"首輪可以解釋，但二輪必須閉環"。 　　在借款出資方面，激勵對象出資10%為自籌、90%由實際控制人朱秋國出借，借款年利率3%、期限5年，約定收益優先償債。截至回覆出具日相關借款均未到期、尚未歸還。這一安排在形式上屬於借貸關係，但"收益優先償債"的約定實質上將激勵對象的股權收益權與出借人綁定，審核端可能追問這是否構成變相代持——激勵對象是否實質行使了股東權利，還是僅為名義持有。此外，逾期罰息為萬分之三/日(摺合年化約10.95%)，與3%的正常利率之間存在顯著的違約懲罰梯度，這進一步增加了對激勵對象還款能力的質疑。 　　在對賭條款方面，2025年12月19日簽署的股東協議約定了14項特殊權利，包括股份回購權、優先認購權、優先清算權、反稀釋權、拖售權等。雖然2026年4月14日補充協議已將發行人承擔的回購義務徹底終止且不可恢復，但以創始股東為責任主體的其他特殊權利仍保留"附條件效力恢復"安排——若上市申請終止、撤回或未通過審核，特殊權利自動恢復。對照《監管規則適用指引——發行類第4號》"不可恢復"的清理標準，這一安排是否滿足監管要求需要逐條論證；備忘錄中承諾"進一步徹底終止"的安排是否有明確時間表，也是二輪需要閉環的問題。 　　此外，2018年4月朱秋國向李超無償轉讓15%股權，轉讓時公司淨資產為負，公司認為不構成股份支付；但若假設構成股份支付，以天使輪入股價格11.67元/註冊資本測算需確認480.00萬元費用。2025年7月實控人通過杭州空見向外部投資者轉讓老股(價款1.20億元)並簽署表決權委託協議，2026年4月終止——這一系列股權變動鏈條中的定價依據、資金流向及控制權安排，需要用完整的法律意見書來收口。朱秋國2011年至今就職於浙江大學，2026年2月簽訂審查協議以實現高校教師校外任職合規，是否存在知識產權歸屬爭議也需要回應。 　　 　　     　　五、募投項目： 　　研發規模躍遷與產能消化邏輯 　　首輪問詢關注了實控人借款出資、歷史股權轉讓及對賭協議。經過首輪迴復之後，關於募投項目，審核端往往會從"要不要這麼多錢"和"錢花出去之後能不能掙回來"兩個維度做深度驗證。前者指向孖展必要性，後者指向產能消化邏輯——兩者都需要用測算依據和敏感性分析來支撐。 　　在孖展規模方面，本次擬募集資金250,251.10萬元，其中研發類項目合計172,337.32萬元，佔比為68.87%，而報告期三年研發投入合計僅15,469.65萬元——募投研發規模是歷史投入的11.14倍。這意味着公司需要在二輪中論證：如此大規模的研發擴容，研發人員從172人擴充到多少？項目管理體系能否支撐？這不是"要不要做"的問題，而是"做不做得了"的問題。 　　在產能消化方面，產業化項目規劃第5年完全達產，新增年產能5.68萬台(四足38,800台、輪足15,000台、人形3,000台)，達產後預計年銷售收入30億元——而2025年公司營業收入僅3.37億元，達產目標相當於當前規模的8.9倍。報告期產銷率分別為73.91%、82.50%和73.88%，在現有產銷率低於80%的情況下繼續大幅擴產，消化的依據是什麼？在手訂單從2025年末的1.58億元增長至2026年5月底的2.35億元，增速雖快，但與30億元達產目標之間仍有數量級差距。 　　孖展必要性的質疑還來自資金面：公司2025年末貨幣資金45,479.00萬元、交易性金孖展產81,472.60萬元，合計12.70億元，資產負債率僅14.37%。在手資金充裕的情況下募資25.03億元，其中是否存在過度孖展的成分，需要用資金需求測算來回應。用地方面，基地建設項目截至招股書籤署日尚未取得土地使用權證書，雖已於2026年5月8日簽訂《國有建設用地使用權出讓合同》(41.133畝)，但土地證取得時間及對3年建設期的影響仍需說明。此外，達產後收入結構測算為人形機器人佔比29.29%，而當前DR系列銷量僅4台，這一比例的依據是否充分也需要論證。 　　從行業空間來看，沙利文預測全球具身智能機器人市場規模將從2025年的54.0億元增長至2030年的2,050.3億元，為產能擴張提供了宏觀市場基礎。但市場空間的宏大與單個企業的消化能力之間，需要用市場份額假設、目標客戶清單和敏感性分析來建立可驗證的量化橋樑。 　　 　　     　　結語： 　　雲深處作為杭州"六小龍"之一，2025年四足機器人行業應用領域收入排名全球第一，營業收入複合增長率達159.51%，在行業應用場景的先發優勢和技術積累已得到首輪驗證。上述五個方向的深度穿透，並非對發行人基本面的否定，而是註冊制下信息披露"由全到深"的自然演進——首輪解決"有沒有"，二輪迴答"夠不夠"。 　　本模型已完成該項目完整第二輪模擬問詢深度研究材料。 　　如有參考需求，歡迎留言溝通。