來源：中信建投證券研究

　　文|周君芝 吳彬 

　　因為原油不是傳統全天候避險資產，原油有三重配置價值：

　　①宏觀配置價值。通脹意外上行、尤其滯脹階段原油資產可對沖股債配置風險。

　　②組合配置價值。配置原油是犧牲部分低通脹或衰退階段收益，換取股債雙殺時尾部保護。既然是為對沖尾部風險，原油不值得 「買入並持有」。

　　③戰略配置價值。當全球資源品供給重構時，需要系統性審視原油資產配置價值。對中國這種供應大國而言，原油資產配置更加重要。

　　如何配置原油資產？

　　工具選擇上，油氣股票和ETF、商品型QDII、原油期貨及衍生品對應不同收益結構。

　　原油配置不應首先判斷油價升跌，而應從需要對沖的風險出發，反推工具、倉位和退出紀律，使原油真正發揮組合保險和能源安全對沖的作用。

　　全天候策略一度在今年遭遇衝擊，一個超越10年沒有被廣泛討論的話題浮出水面——資產配置框架中如何評估大宗，尤其是油氣資源品的價值。更進一步，如果參與原油資產配置，應該採用何種策略？

　　傳統觀念中，市場以長期需求見頂、替代能源發展和油價波動較大為由，認為原油不適合配置。但這一判斷忽視了原油在通脹形成、供給衝擊和能源安全中的特殊位置。

　　原油不僅是通脹的結果，也可能是通脹進一步擴散的來源。

　　原油這一屬性，在全球通脹中樞上行、西方主流經濟體債券長熊的背景下，引發思考：在對抗「滯脹」交易中，我們該如何參與原油配置。

　　一、原油資產的周期配置價值：主要體現在對沖通脹風險，尤其是經濟滯脹風險。

　　原油資產的最大特徵來自於其通脹屬性。

　　1990年以來，布倫特原油按年與美國CPI按年相關係數為0.516，通脹beta約為11.98。

　　CPI低於1%時，油價平均按年下跌39.6%；CPI高於4%時，油價平均按年上漲40.2%。

　　所以站在宏觀周期的角度，過熱和滯脹階段原油最具配置價值。

　　滯脹階段，布倫特原油實際年化收益約為7.33%，同期標普500、銅和美元指數實際收益分別為-3.33%、-6.84%和-2.18%；衰退階段原油實際年化收益約為-8.69%。

　　1990年以來，滯脹狀態下布倫特原油實際年化收益約為7.33%，同期標普500實際收益為-3.33%，銅為-6.84%，美元指數為-2.18%，債券也僅取得小幅正收益。

　　滯脹是傳統股債組合最容易同時失效的宏觀狀態，也是原油配置價值最集中的狀態。

　　二、原油資產的組合配置價值：提供與傳統股債相對獨立的風險平滑因子。

　　配置原油並非為了提高收益，而是分散傳統尾部風險。

　　我們先看一組相關性：

　　布倫特原油與標普500、滬深300月度收益的相關係數分別約為0.138和0.111，與彭博美國綜合債券指數、中債總財富指數分別為-0.118和-0.207；在滯脹環境下，與中債總財富指數的相關性進一步降至-0.334。

　　60/40組合加入10%原油後，滯脹階段實際虧損從-1.73%收窄至-0.86%，但衰退階段收益由5.17%降至3.71%。

　　配置原油實質上是犧牲部分低通脹或衰退階段收益，換取股債雙殺時的尾部保護。既然是為了對沖尾部風險，原油不值得長期「買入並持有」。

　　以布倫特原油連續期貨合約為例，1988年以來年化收益約為4.81%，年化波動率約為35.51%，夏普比率僅為0.136；歷史最大回撤達到83.74%，且持續時間較長。

　　單純從收益風險比看，原油並沒有明顯優於權益資產。

　　不能按照股票的邏輯理解原油配置。

　　原油的合理權重不應由其自身長期收益率或夏普比率倒推，而應由組合在滯脹、地緣衝突等極端狀態下能夠承受的最大損失倒推。

　　四、原油的戰略配置價值：對沖全球系統性供給重構，並對中國經濟和資產配置進行補足。

　　雖然我們從歷史數據證明了，原油資產對組合資產來說更多來說為了對沖傳統股債配置的尾部風險敞口。並且客觀來說，從周期配置思維，滯脹過程中原油資產的配置意義才能大幅顯現。

　　事實上原油的配置意義遠不止在漲價這一刻的風險對沖。因為原油處於全球實物供應鏈的上游環節，原油價格波動背後是整個供給體系的重構，這也決定了一旦油價啓動，同步意味着通脹中樞上抬。

　　歷史經驗顯示，歷次原油供應衝擊最終改變的往往不是短期價格，而是長期供應結構。

　　1973年第一次原油危機之後，主要經濟體建立了戰略原油儲備體系；

　　第二次原油危機推動北海、阿拉斯加等非OPEC供應擴張；

　　頁岩革命改變了美國能源貿易結構；

　　俄烏衝突之後，俄羅斯原油轉向出口亞洲，歐洲則轉向美國、中東和其他地區進口。

　　共同規律是：短期地緣溢價可以消退，但供應鏈重新佈局帶來的運輸成本、冗餘產能和安全儲備，通常難以完全恢復至衝擊前水平。

　　中國原油敞口在外的經濟特徵以及投資者資產負債表天然具有「原油空頭」屬性，這也是中國資產配置中原油戰略配置意義所在。

　　2025年中國原油消費對外依存度約為72.7%，進口量約為1155萬桶/日；國際油價每上漲10美元/桶，年度進口成本將增加約420億美元。

　　由於居民和機構資產以人民幣股票、債券和房地產等國內資產為主，中國投資者天然暴露於油價上漲風險，配置原油或能源資產相當於對沖隱性的「原油空頭」。

　　五、工具選擇上，油氣股票和ETF、商品型QDII、原油期貨及衍生品對應不同收益結構。

　　油氣股票收益來自油價向企業盈利的傳導、估值重估和派息現金流，對布倫特原油的beta約為0.07—0.21，更適合作為長期戰略倉位；

　　商品型QDII通過海外原油ETF、ETC或期貨獲取直接油價敞口，與標的油價的相關係數通常為0.82—0.92，但需承擔展期、匯率、QDII額度和場內溢價風險；

　　原油期貨提供最純粹、資金效率最高的價格敞口，適合專業機構開展事件交易，但槓桿、保證金、流動性和肥尾風險更高。

　　總體而言，原油配置不應首先判斷油價升跌，而應從需要對沖的風險出發，反推工具、倉位和退出紀律，使原油真正發揮組合保險和能源安全對沖的作用。

　　第一，全球經濟增長和原油需求不及預期。若經濟進入衰退，或能源轉型、能效提升和替代能源發展快於預期，原油需求可能走弱；在這一情形下，原油並不能像債券或黃金一樣穩定發揮避險作用。

　　第二，供給恢復或產油國政策變化超預期。若地緣風險溢價消退、產油國增產，或美國頁岩油等高彈性供給快速恢復，油價可能出現較大回落，原油資產的短期對沖效果也會明顯減弱。

　　第三，期限結構和展期損益侵蝕收益。商品型QDII及期貨產品的實際收益不僅取決於現貨價格，還取決於contango或backwardation結構、移倉規則和交易成本；長期處於contango時，即使油價橫盤，產品淨值也可能持續受到拖累。

　　第四，工具與目標風險之間存在基差。油氣股票同時受企業盈利、股權估值和A股系統性風險影響；商品型QDII還面臨人民幣匯率、QDII額度和場內溢價風險；SC則疊加人民幣匯率、交割油種和亞洲區域溢價，均可能導致實際收益偏離國際油價。

　　第五，槓桿、流動性和極端波動風險。原油期貨保證金機制會放大收益和虧損，地緣事件可能引發跳躍式行情；在高波動或流動性收縮階段，投資者還可能面臨追加保證金、被動減倉和交易成本上升等風險。

　　周君芝：浙江大學經濟學博士，現任中信建投證券首席宏觀分析師。曾獲2023年wind第11屆金牌分析師宏觀第一；2023年21世紀金牌分析師宏觀第四；2023年第11屆choic最佳分析師宏觀第三。曾於2017-2020年連續四年榮獲「新財富」宏觀第一名（團隊核心成員），2017-2020年連續四年榮獲賣方分析師「水晶球」獎第一名（團隊核心成員）。

　　吳彬：宏觀分析師，香港中文大學（深圳）經濟學碩士，專注匯率和全球流動性研究。