文｜新立場

當下的港股，AI和具身智能烈火烹油，消費股卻淪為了「時代的遺老」。

年初至今106家IPO募資超3400億港元，資金如潮水般湧向科技賽道。餐飲和零售企業遞表屢屢失效，二級市場用腳投票的態度也很明確：遇見小面頂着「中式麪館第一股」的頭銜掛牌，首日破發近28%，此後股價一路腰斬；奈雪的茶從18元跌到7毛出頭，市值蒸發超過九成。

這是消費股在港股當下的真實處境，問題的核心已經無關估值貴不貴，資本市場只是單純地不願再為這門生意的想象力買單。

錢大媽第二次遞表，就是在這樣的背景下發生的。今年1月，錢大媽首次向港交所提交招股書，六個月有效期屆滿後自動失效；8月21日，公司再度遞表，更新了經營數據，也補上了不少新故事。放在餐飲消費企業集體沉默的大背景下，錢大媽這種近乎急迫的姿態，反映出的更像是壓力，而非自信——對賭協議留給它的窗口，正在肉眼可見地關閉。

招股書披露，錢大媽若無法在2027年1月1日前完成上市，需要按本金加利息的方式，向投資方回購優先股。這家公司八年時間完成六輪孖展，累計孖展超過17億元，從Pre-A到D輪，回購利率為年化8%複合計息，E輪則是15%單利。粗略估算，觸發回購條款後需要償還的金額將逼近30億元。作為參照，當前銀行理財產品的年化收益率普遍不足2%，錢大媽頭上懸着的這把「回購利率之刃」，幾乎是按民間借貸的成本在為當年的激進擴張買單。

這是理解這次二次遞表最關鍵的一把鑰匙。

對此，本文試圖回答兩個問題：錢大媽在兩次遞表之間講的新故事，到底新在哪裏，成色幾分；以及在對賭壓力之外，這門生意本身還剩下多少想象空間。

兩次遞表之間，錢大媽的新三板斧

今年1月那份招股書公開後，市場對錢大媽的質疑集中在幾個方向：一是商業模式過於依賴加盟批發，錢大媽本質上是把貨賣給加盟商賺差價，自身的品牌溢價能力存疑；二是缺乏第二增長曲線，除了賣菜賣肉，看不出還有什麼能撐起估值的新故事；三是護城河脆弱，所謂「社區生鮮第一」更多是歷史積累的規模優勢，而非難以複製的能力壁壘。

時隔半年多，錢大媽交出的第二份招股書，幾乎是針對性地打了三塊補丁：自有品牌、會員體系、門店質量。這個應對思路本身沒有問題——幾乎所有面臨增長瓶頸的連鎖零售企業，都會試圖從這三個維度找答案。

先看自有品牌。今年4月，錢大媽發布了2026商品戰略，提出品類升級、產品升級、供應鏈升級三個方向，試圖把米麪、豆製品、包點這類民生剛需品類逐步統一到自有品牌體系下。這個方向是踩在了行業共識上，盒馬、山姆、沃爾瑪中國、小象超市都在同一時間段強化自有品牌，邏輯也大同小異：自有品牌毛利率通常比代理品牌高出一截，是零售商對沖價格戰、提升議價權的常規武器。

問題是，生鮮這個品類的自有品牌邏輯，和標品零售並不完全相通。招股書顯示，錢大媽自有品牌收入佔比從2023年的幾乎為零，爬升至2026年上半年的8.1%，聚焦「大媽家」「鮮廚」「鮮划算」三大子品牌，SKU超過180個，全品類佔比約23%，毛利率能做到25%到30%，確實明顯優於生鮮大類。

但真正撐起門店流水的，依然是蔬菜和豬肉，分別佔營收26.7%和21.3%，都是毛利率極薄、價格高度透明的品類。自有品牌目前主要集中在包子、饅頭、麪點這類初加工食品上，還沒有出現能真正撬動消費決策的獨家爆款。 

這背後有一個本質的原因，是生鮮是低決策成本、高替代性的品類，消費者買一斤白菜時幾乎不會在意品牌，認的是「新不新鮮、便不便宜」這個通貨邏輯，而不是「大媽家」三個字。

這和山姆靠自有品牌塑造會員心智的路徑，其實是兩回事。山姆賣的是「只有這裏買得到」的稀缺性，錢大媽賣的仍然是「哪裏都能買到」的日用剛需。自有品牌能改善毛利結構，但很難成為撐起三千家門店利潤增量的主引擎，這是品類屬性決定的。

再看會員體系。招股書披露註冊會員數已超過3100萬，這個數字被擺在了比較靠前的位置，用意也很明顯，當一家公司要向資本市場證明自己有「用戶資產」而不只是「門店資產」時，會員規模是最直觀的硬指標。但細看招股書會發現，公司沒有披露月活躍用戶數據，也沒有說明會員貢獻了多少比例的銷售額。

如果沒有復購率、客單價、留存周期這些數據支撐，3100萬這個數字更接近一種展示性資產，而非真正驅動生意增長的私域引擎。

門店質量是第三塊，也是分量最重的一塊，畢竟錢大媽始終是一家靠加盟驅動規模的公司。招股書顯示，截至今年7月末，總門店數達到3020家，比去年9月的2938家有所回升，加盟商留存率提升到91.2%，加盟門店日均客流接近600人次，較2023年提升約6%，公司還給出了未來五年新增1400家門店、重點下沉低線城市和縣域市場的計劃。

放進更長的時間線裏看，故事似乎並沒那麼亮眼。錢大媽歷史峯值門店數一度超過3700家，從2023年至今，門店總量始終在3000家上下徘徊，沒有實質性突破。此外，2023年至2026年上半年，錢大媽新開門店1198家，同期關閉門店1130家，2023到2024年的年閉店率一度超過10%。

圖源：錢大媽招股書

早在2021年央視財《正點財經》欄目報道，上海多家加盟店「賣得越多、虧得越多」，有加盟商投入170萬元開出兩家店，從開業第一天起就沒有實現過盈利，最終只能靠賣房還債。類似的故事，在這幾年的公開報道中反覆出現。這更接近加盟商盈利能力持續承壓的直接體現，而非簡單的優勝劣汰。

到了2026年，客流數據在改善，客單價卻在同步走低：加盟店每單平均消費額從2023年的25.2元降至上半年的21.4元。客流上去了，賺的錢卻沒有同步增長，本質上是用更大的折扣力度換來了更好看的到店頻次，這筆賬對加盟商而言未必划算。

招股書還提到，公司計劃通過戰略性收購進一步擴大門店網絡，重點瞄準年收入超5億元、在目標市場有既定客戶基礎的中小型生鮮連鎖企業，方向本身無可厚非，但以錢大媽目前的現金流和負債狀況，是否還有餘力去消化一筆收購，值得打上一個問號。

三塊補丁拼起來看，能得出一個相對清晰的判斷：錢大媽用更新的經營數據，確實在一定程度上對沖了首次遞表留下的負面印象，公司也在往正確的方向努力。

但商業模式的底層邏輯、收入結構、區域依賴，並沒有發生實質性的變化——它依然是一家靠日清折扣模式和加盟商體系驅動的社區生鮮批發商，新故事講得更細緻了，但故事的骨架，還是那副骨架。

對賭催命，治不了本就保不住體面

錢大媽靠「不賣隔夜肉」起家，日清模式是它區別於傳統菜市場和普通生鮮超市的核心標籤。

絕大部分生鮮產品在綜合倉周轉不超過12小時，倉到店配送通常控制在4小時以內，每晚7點開始打九折，此後每半小時再降一折，到11點半仍未售出的直接贈送。這套機制在消費者端確實立住了「新鮮」的人設，也是錢大媽能在高度分散的社區生鮮市場裏跑出規模優勢的關鍵。

但代價同樣清晰：日清模式本質上是用打折換周轉，而這門生意原本利潤空間就極薄，折扣進一步壓縮了本就不厚的毛利墊。

營收數字很能說明問題。2023年至2025年，錢大媽營收分別為117.44億元、117.88億元、113.44億元，2024年增速僅0.37%，幾乎停滯，2025年直接掉頭向下，按年下滑3.8%；2026年上半年營收50.95億元，按年再降2.06%。連續三年卡在百億量級過不去，在一個官方預測將從5萬億擴容到8.23萬億的生鮮零售大盤裏，是一個不太尋常的信號，這意味着錢大媽不僅沒能喫到行業增量，反而在存量盤子裏被慢慢蠶食。

圖源：錢大媽招股書

利潤端的波動比營收更劇烈。2023年盈利1.69億元，2024年盈利2.88億元，2025年卻由盈轉虧，全年虧損2.79億元，2026年上半年賬面溢利僅6805萬元，按年暴跌61%。經調整淨利潤稍顯穩定，1.04億元，按年微增3.7%，但經調整淨利率也只有2%左右——這是一個典型的薄利模型，抗風險能力天然有限。

造成賬面利潤大幅波動的一個重要原因，是非經常性損益的擾動：2025年同期，優先股公允價值變動為賬面貢獻了近8497萬元的額外收益，今年上半年這部分收益不僅消失，反而產生198.5萬元的虧損，再疊加2593萬元的股份支付費用，賬面利潤因此出現斷崖式下滑。剔除這些非經常性因素之後，真實盈利能力其實一直沒有實質性改善，只是被會計處理暫時掩蓋過去。

日清模式的另一面，是「天天喫打折肉」逐漸成為部分消費者的消費習慣。客流最集中的時段恰恰是打折時段，東西賣得快，錢賺得薄，這也解釋了前面提到的那個悖論——客單價持續下滑與閉店率居高不下同時存在，說明門店盈利能力的根本問題始終沒有解決，二次遞表更新的更多是數據，而不是模式本身。

生鮮零售在任何市場都是薄利生意，日清模式讓錢大媽這門生意變得更薄、更脆弱，而供應鏈端持續的基礎設施投入又推高了固定成本，規模效應被履約費用不斷侵蝕，形成一種「越擴張越難賺錢」的負反饋。

截至今年6月末，錢大媽總資產19.37億元，總負債35.74億元，淨負債16.37億元，資產負債率高達184.5%；若參照2025年9月末的數據，情況更嚴峻，資產負債率一度達到196.65%。流動負債31.82億元，流動資產僅14.65億元，流動負債淨額17.16億元，短期償債能力明顯喫緊。

圖源：錢大媽招股書

而在這組數據背後站着的，正是那筆懸而未決的對賭協議——上市成功，優先股自動轉為普通股，賬面負債瞬間「消失」；上市失敗，所有累積的延期利息將一次性兌現，屆時新投資人觀望，老加盟商動搖，很可能形成連鎖反應。時間每往後拖一天，利息就多滾一天，這顆雪球沒有變小的可能，只有變大的可能。

那麼，「社區生鮮第一股」這個頭銜，真的能撐起錢大媽想要的估值嗎？答案恐怕沒有那麼樂觀。

以生鮮GMV計，錢大媽確實連續多年位居社區生鮮連鎖企業第一，但拆開市場份額來看，這個「第一」對應的市佔率只有1.9%，行業CR5加起來也不過7.8%——這是一個極度分散、幾乎沒有集中度可言的市場，錢大媽的領先地位更多建立在「矮子裏拔將軍」的相對優勢上。

對其而言，上市更像是對加盟商體系的信心背書，只有戴着上市公司的帽子，「加盟即賺錢」的故事才能繼續講下去，新加盟商才願意持續入場。但以目前淨利率1.3%、營收連續下滑、負債高企的基本面，即便順利登陸港股，二級市場究竟願意給出多少溢價，是一個相當現實的疑問。

參考同賽道遇見小面、奈雪的茶上市後的表現，在消費股普遍被低估的港股市場裏，錢大媽上市即破發、此後股價陰跌的劇本，也許並非小概率事件。

寫在最後

如果把兩份招股書放在一起，其實錢大媽交出的答卷並不算敷衍——自有品牌、會員體系、門店質量，三個方向都精準踩中了資本市場對第一次遞表的疑慮，數據也確實比半年前更好看。

但真正決定公司估值的，終歸還是這門生意的底層結構。日清折扣模式撐起了「新鮮」的品牌心智，也決定了利潤天花板；加盟制幫它在十餘年裏快速鋪滿了三千家門店，也讓公司的盈利能力和數千個加盟商的個體處境深度綁定，一榮俱榮，一損俱損。

另一方面，比財務數字更難量化、卻同樣重要的，還有治理層面透出的信號。2024年6月，公司出資1.1億元向創始人馮冀生贖回股權，用於結清他此前欠公司的7447.1萬元借款；半年後的2024年12月，他將剩餘全部股權以零對價轉讓給姐姐馮衛華，正式辭任執行董事。到了2026年1月，也就是首次遞表前夕，包括馮衛國、馮欽在內的8名非執行董事集體辭任。

這一連串動作發生的時間點，幾乎都卡在關鍵的資本節點附近，招股書對此的解釋也止步於「家族內部安排」。創始人在IPO衝刺期徹底切割，市場通常會解讀為對公司前景的分歧、或是對上市後鎖定期與連帶責任的主動規避。無論哪種理解，傳遞給二級市場投資者的信號都談不上正面。

一家連核心創始人都選擇提前離場的公司，要說服資本市場相信它能管理好三千多家加盟店的長期利益，本身就需要額外的說服成本。

*題圖及文中配圖來源於網絡。