快手正在用今天的利潤，用更多的靈活性，買一張AI時代的船票。可靈這個新業務，從一開始就被賦予了超出母體的估值。揹負全村希望的可靈，需要證明自己值得被寄予厚望。

作者 | 後 雨

編輯 | 金 曉

8月最後一天，快手跌出了2022年12月以來的新低。

股價跌至32.52港元，市值1407億，約合179億美元。

就在前一個月，快手旗下可靈AI啱啱完成近30億美元首輪孖展，投後估值達180億美元。

這是一個奇特的現象。包括可靈的快手，市值低於可靈單獨的估值。

市場寧願給可靈高估值，卻不願意再為快手多給一分錢溢價。

Part.01

雙重擠壓

在業績電話會上，程一笑坦言，公司「正經歷收入承壓與堅定AI投入而影響利潤水平的短期陣痛」。

二季度，快手收入355.35億元人民幣，按年增長1.4%，增速已經明顯變慢。

導致變慢的主導因素是主營業務跑不動了。

線上營銷服務收入206.39億元，按年增長4.4%。

在2026年上半年中國互聯網廣告市場整體按年增長7.1%的背景下，這一增速低於行業平均水平。低毛利的IAA短劇佔比持續提升，對廣告業務毛利率帶來壓力。

直播業務收入86.9億元，按年下降13.5%，且已連續兩個季度按年下滑。

快手官方將原因歸結為「主動調整高收入主播結構、推動直播生態健康化」，但更現實的背景是直播行業監管趨嚴，去年，快手因直播涉黃及合規管理問題被罰款1.191億元。2026年2月施行的《直播電商監督管理辦法》對行業進行了規範化整頓。快手是被動調整。

唯獨包含電商和可靈的其他服務，成為唯一亮點。收入62.06億元，按年增長18.5%，考慮到直播電商已經見頂，快手不再公布GMV，可靈AI可以說是快手的核心增長引擎。

但可靈也是不折不扣的「吸金獸」。

二季度，快手的研發開支按年增長34.7%至45.81億元，遠超市場預估的40.7億元。快手在財報中明確解釋：主要是由於對AI的投入增加，包括相關訓練支出。

就像剛出生的孩子，可靈充滿着希望，但是需要快手持續投入。問題就變成——快手能不能供得起可靈。

二季度，快手期內利潤31.52億元，按年下滑36%。

對快手而言，這樣的結果並不意外，從年初260億元的全年資本開支預告，到一季度利潤已按年下滑26.3%，AI投入對利潤的擠壓早已是明牌。

但對二級市場的投資者來說，36%的利潤跌幅仍然是一記重錘。財報披露後，8月20日，快手收跌11.01%。財報披露前後快手處於單邊下滑狀態。

資本市場恐慌的原因，不是可靈需要巨大的投入，而是現階段快手盈利能力本就承壓，能否像其他巨頭一樣承受得住持續且巨大的投入。

二季度，快手毛利率從去年同期的55.7%下降至51.6%，銷售成本按年增長10.7%至172.07億元，收入分成成本及相關稅項從105億元增至123.23億元，增幅達16.9%，遠超營收和內容營銷分部的增速。

利潤被兩頭擠壓的本質是傳統業務造血能力在減弱，而新業務還在「燒錢」階段。這是一場新舊增長曲線切換的必然代價。

那麼，快手的AI故事，能不能講通、如何講得更好？

Part.02

可靈的180億定價

二季度的可靈，證明了自己的市場價值。

第二季度，可靈AI營業收入超過8.5億元，按年增長超200%，按月一季度的6.5億元也顯著提速。

上半年累計收入已突破15億元，年化收入運行率接近5億美元。截至6月末，可靈AI全球用戶突破1億，較2025年底增長約67%。

從B端API調用到專業創作者付費訂閱，從漫劇到廣告等，可靈有用戶基礎，也有使用場景。

在北京國際電影節上，多部使用可靈AI創作的作品入圍AIGC單元，由劉慈欣任文學監製的《神·筆》榮獲短劇單元「年度關注作品」。當然，官媒消息中，並未提及可靈，這可能也是工具類產品天然的困境。

依託快手這個平台，以及數以億計的創作者，可靈前半段的故事足夠順暢。

但跳出快手平台，能否有新的用戶使用可靈，這是更現實的問題。這可能也是可靈獨立孖展的關鍵原因。

根據報道，孖展後，快手對可靈的持股比例由100%降至約68%，投後估值約180億美元。快手仍保留控股權，但可靈AI獲得了獨立資金和估值體系。

讓最具增長潛力的業務脫離母體的成本約束，獲得獨立的孖展能力和市場定價。具體而言，解決了三個問題：

緩解資本開支壓力。2026年全年資本開支計劃為260億元，上半年已投入約170-180億元，獨立孖展可以避免對快手主業形成太明顯干擾。CFO金秉在業績電話會上明確表示，可靈完成孖展後將在現金流支出上採取更靈活的方式。

獲得獨立的市場估值。可靈AI的180億美元估值可以在市場中形成獨立的定價錨點，而非簡單附着於快手整體估值。這為未來可能的進一步分拆或上市留出了空間。

保持戰略與人才靈活性。一方面，可靈不需要緊密綁定快手，可以更加開放，擴大客群。另一方面，獨立運營後，可以更靈活地進行人才引進、股權激勵。

對於AI賽道的人才爭奪戰而言，獨立的期權池和治理結構遠比母公司體系內的激勵機制更具吸引力。

從這個視角看，市場對可靈的180億美元估值，是認定其可以跳出快手生態，獨立成篇，成為內容創作者的剛需AI工具。

因此，說可靈比快手更有價值，有其合理性。

但可靈真的能兌現這樣的價值嗎？

Part.03

還要熬多久？

2025年8月，可靈AI技術負責人張迪離職，自2023年10月宿華卸任董事長、程一笑接任以來，快手已有超過十位副總裁級別以上的高管離職或卸任。

當一個「全村希望」級別的業務需要從母公司體系中剝離出去獨立求生，它既是戰略選擇，也反映了母體在資金和組織層面承壓的現實。

程一笑在電話會上那句「短期陣痛」，到底要持續幾個季度？答案取決於兩個變量。

第一個變量是可靈AI的商業化增速能否持續超預期。

國內AI視頻生成市場已經形成「一超多強」的激烈競爭格局。據AI普瑞斯稱，字節跳動的Seedance系列模型佔據超80%市佔率，阿里「萬鏡一刻」全鏈路平台於2026年5月面向全行業開放。

全球範圍內，美國Runway於2026年7月完成3.15億美元E輪孖展（投後估值約53億美元），谷歌Veo等模型也在持續迭代。

可靈AI還未成功，要跟Seedance搶用戶，快手還需持續投入，在技術上具備掰手腕的能力。

第二個變量是AI對主業的賦能能否在更短時間內轉化為實質性收入增長。

程一笑在電話會上提到，AI正在降低內容生產成本和創作門檻，推動漫劇、短劇等內容供給增長，2025年快手漫劇為6萬部，預計2026年將達到50萬部。

問題在於，50萬部能不能真的轉化成"50萬部GMV"。漫劇之外，還有沒有其他可變現的路徑。以及，可靈的垂直風險更大，被綜合類大模型降維打擊的可能性始終存在。

從積極面看，快手的幾個核心指標仍在改善：用戶基本盤穩固，日活和月活均創歷史新高，二季度自由現金流為正，截至6月30日可利用資金總額達1213億元。

但挑戰同樣明確。垂類大模型的市場總是受限的，快手的市場想象力終究有見頂的時候。

市場對於快手是分裂的。國信證券維持「優於大市」評級，但指出下半年將承受收入端壓力與AI持續投入對利潤的擠壓。招證國際則將評級降至「減持」。

二季度，快手舊有業務或是看到天花板，或是已經處於下行階段。不夠性感，也很難有想象力。快手正在用今天的利潤，用更多的靈活性，買一張AI時代的船票。可靈這個新業務，從一開始就被賦予了超出母體的估值。揹負全村希望的可靈，需要證明自己值得被寄予厚望。