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　　來源：證券之星

　　中國國航（601111.SH）的業績修復進程正式被打斷。今年上半年，受中東地緣衝突導致的航油價格上漲衝擊，公司扣非後淨利潤按年大跌近四成，虧損規模擴大至超27億元。這是自2023年以來，中國國航中報盈利首次按年下滑。

　　證券之星注意到，疫情後，雖然中國民航市場顯著復甦，但中國國航始終未能走出虧損泥潭。這背後，近幾年，隨着市場競爭日益加劇，行業「以價換量」成為常態。而航油、折舊、人工等剛性支出上漲推動中國國航營業成本大幅攀升，顯著擠壓了公司利潤空間。今年上半年，中國國航航空客運、航空貨運及郵運兩大業務毛利率均由正轉負。公司毛利率相較疫情前也「斷崖式」下降。此外，截至今年上半年，中國國航負債規模高達近3000億元，短債缺口超360億元。財務負擔沉重對公司業績持續造成拖累。而公司後續仍面臨高額的資本支出需求。在主業造血功能不足、高槓杆與鉅額資本開支的多重重壓下，中國國航的盈利修復前景難言樂觀。

　　01． Q2業績「斷崖式」轉虧拖累全局

　　中國國航於2006年在上交所上市，公司主營業務為航空客運、航空貨運及郵運等。

　　今年上半年，中國國航實現收入892.7億元，按年增長10.54%；實現歸母淨利潤-22.86億元，按年下降26.59%，上年同期為-18.06億元；實現扣非後淨利潤-27.87億元，按年下降39.1%，上年同期為-20.04億元。

　　中國國航在此前發布的業績預告中披露，今年上半年，航空市場延續了穩健增長態勢。報告期內，公司經營效益整體呈現「增投增產增收」特點，一季度公司實現大額盈利。但因受中東地緣衝突導致的航油價格高位運行影響，公司上半年經營業績出現虧損。

　　證券之星注意到，疫情後，中國民航業迎來快速復甦，國內航線旅客量和航班量已明顯超越2019年水平。國際航線總航班量去年也恢復至2019年的九成以上。但近幾年，隨着市場競爭不斷加劇，行業整體呈現「量增價跌」態勢。疊加受航油、折舊等剛性支出上漲影響，各大航企盈利空間明顯收窄。

　　近幾年，中國國航收入持續增長，去年公司收入相較2019年增幅已達到26%。但與此同時，因公司營業成本大幅攀升，公司盈利空間被顯著壓縮。2020-2025年，中國國航連續六年虧損，公司扣非後淨利潤累計虧損近800億元。

　　事實上，今年上半年，中國國航運營數據並不算差。報告期內，中國國航累計投入1806.76億座公里，按年增長1.75%；累計運輸旅客7969.83萬人次，按年增長3.35%；客座利用率按年提升4.02個百分點；每收入客公里收益按年提升2.74個百分點。

　　不過，因公司營業成本中佔比最高的航油成本按年大漲34.69%，疊加折舊、飛機保養維修等成本也同步上升，中國國航今年上半年營業成本漲幅達到13.45%，公司毛利潤因此顯著下滑。儘管上半年公司期間費用按年大幅下降，仍難改公司盈利銳減局面。

　　分季度來看，今年Q1中國國航實現收入445.4億元，按年增長11.28%。受益於公司加強成本管控，公司Q1扣非後淨利潤達到13.82億元，按年大增164.96%，按年實現扭虧。不過Q2，中國國航業績急速逆轉。該季度公司實現收入447.3億元，按年增長9.81%。但公司營業成本按年上漲24.16%，公司扣非後淨利潤按年暴跌3453.91%至-41.69億元，按年由盈轉虧。

　　證券之星注意到，2023-2025年，雖然中國國航中報業績持續虧損，但虧損幅度逐年收窄。而今年上半年公司虧損規模再度擴大，且上半年虧損額已超過去年全年水平，這對中國國航此前持續減虧的趨勢構成明顯衝擊。

　　02． 兩大主業上半年毛利率均由正轉負

　　在中國國航近幾年業績低迷背後，公司毛利率呈現顯著下滑趨勢。

　　證券之星注意到，2019年上半年，中國國航整體毛利率高達16.13%。從公司主營業務來看，航空客運、航空貨運及郵運兩大業務收入佔比分別達到91.64%、4.33%。而近幾年，在該兩大業務毛利率持續低迷的情況下，中國國航整體毛利率已大幅回落。

　　今年上半年，中國國航航空客運業務實現收入803.3億元（營收佔比89.99%），按年增長9.75%。因營業成本大幅上漲，該業務毛利率按年減少2.72個百分點至-0.88%。這意味着公司上半年所售出的機票收入已無法覆蓋對應成本，陷入「賣一張虧一張」的尷尬境地。

　　證券之星注意到，今年上半年，該業務收入相較2019年同期漲幅達到34.22%。但最近三期中報該業務毛利率分別僅為1.65%、1.85%、-0.88%，持續在盈虧邊緣徘徊。

　　中國國航航空貨運及郵運業務同樣面臨沉重壓力。今年上半年，該業務實現收入43.45億元（營收佔比4.87%），按年增長21.46%。因營業成本大幅上漲，該業務毛利率按年減少2.65個百分點至-0.65%。最近三期中報，該業務毛利率分別為1.74%、2%、-0.65%，利潤空間也極其有限。

　　在兩大主業毛利率均由正轉負的情況下，今年上半年中國國航整體毛利率跌至0.43%，按年減少2.55個百分點，創下自2023年以來同期新低。而相較2019年上半年，該指標已「斷崖式」下降。

　　值得注意的是，2023-2026年，中國國航中報毛利率分別為0.67%、2.58%、2.98%、0.43%，均顯著低於疫情前水平，這意味着公司毛利率的低迷並非短期波動。這除受到航油成本上漲影響，也與近幾年行業運力供給持續擴張、市場競爭加劇等密切相關。

　　在2026年中報中，中國國航披露，當前民航業面臨來自同業競爭和高鐵網絡分流的雙重擠壓。為應對市場競爭，公司將堅持樞紐網絡戰略，全力打造北京、成都雙樞紐，重點發展「四極組群」戰略市場，與市場其他競爭主體實現差異化發展。同時，公司將持續完善具有競爭力的國內國際航線網絡，推出高效便捷的國內幹線、快線產品，鞏固核心市場競爭力。同時，公司認為，民航應發揮比較優勢，採取加大國內遠途及國際航線運力投入、面向邊遠地區提供公共出行服務等舉措，來應對替代競爭。

　　03． 鉅額債務壓頂，短債缺口超360億元

　　證券之星注意到，中國國航同時還面臨高負債和流動性不足兩大重壓。

　　近年來，為維持機隊規模與航線網絡佈局，中國國航資本開支持續處於高位，這推動公司負債規模大幅攀升。截至去年末，公司負債規模和資產負債率分別高達3038億元、88.56%。

　　為緩解流動性壓力，近幾年，中國國航採取了包括定增孖展、出售資產等多種方式來補充資金，但效果有限。今年5月，公司通過定增募得資金淨額199.9億元，擬全額用於償還債務和補充流動資金。截至今年6月末，上述資金已使用168.75億元。而公司負債規模和負債率仍分別達到2954億元、83.87%。

　　負債高企顯著加重了中國國航的財務負擔。今年上半年，公司財務費用為17.22億元，其中利息支出（不含資本化部分）達到24.09億元，是當期扣非後淨利潤的-86.45%。

　　更嚴峻的是，中國國航後續仍面臨沉重的資本開支壓力。截至今年6月末，公司未來幾年內計劃用於支付飛機和有關設備的購置款項高達1013.8億元。

　　今年7月，中國國航再披露一項飛機採購計劃。據公司披露，公司和控股子公司深圳航空分別與空客公司簽訂飛機購置協議，二者合計向空客公司採購55架飛機。本次交易目錄價格合計高達845.1億元（預計實際成交價格將低於目錄價格）。本次所購飛機將於2029年至2032年分批交付。本次交易資金來源為公司自有資金、商業銀行貸款及其他孖展方式。

　　中國國航表示，本次交易有利於公司優化機隊結構及航線網絡結構，提升航線運行效率與服務品質，有力支撐公司未來運力佈局。同時，也有利於公司持續壓降單位運營成本，助力公司雙碳目標落地等。

　　截至今年6月末，中國國航持有貨幣資金和交易性金孖展產合計為157.92億元，而短期借款和一年內到期的非流動負債合計為525.34億元，公司短債缺口仍超360億元。

　　這意味着中國國航後期仍需要通過大規模孖展或資產處置等方式來填補資金缺口，而這也將進一步推升公司的財務槓桿與利息負擔，對公司本就持續虧損的業績帶來更大壓力。