一、近期市場極致輪動的背後

近期市場給人的最大感受，依然是混沌、輪動、缺乏主線。我們構造的行業輪動強度指標仍在持續上行，本周再創年內新高。

極致輪動的背後，一是充滿不確定性的宏觀環境，和風險偏好的收縮。美伊衝突下的油價高漲與通脹預期下的聯儲加息交易形成循環，美債利率反覆衝高；尤其是各類經濟數據的波動和聯儲局內部的分歧，進一步加劇了貨幣政策預期的不確定性、和全球風險偏好的收縮。

二是新一輪產業敘事的空窗期，和產業主線的缺位。能夠再次打開全球資本開支上修預期的爆款應用、場景尚未出現，產業鏈高頻數據也大多處於高位放緩或回落的狀態，新一輪產業主線共識的凝聚仍需要時間。市場在震盪、輪動中等待類似年初AI+Coding/Agent的新敘事。

三是增量資金的結構性分化，和市場合力的缺失。根據我們對機構投資者的調研結果，8月以來加倉的資金主要是兩類，一是相對收益型公募，二是絕對收益型險資。兩類投資風格迥異的資金「各自為戰」，市場因此難以形成合力。

二、極致輪動如何收斂：探討幾個契機

因此，近期極致輪動的背後，是充滿不確定性的宏觀環境，遇上產業敘事的空窗期，導致市場預期陷入混沌，從而存量資金博弈加劇，增量資金也難以形成合力。

但我們傾向於認為，「分久必合」，極致的輪動不是常態，後續大概率將通過宏觀、產業預期的收斂實現彌合。探討後續幾個輪動收斂的契機：

第一，宏觀不確定性的下降。這是當前比較快能夠看到的、也能夠有效幫助市場形成結構性共識的一條路徑。對於當前的市場、尤其是科技成長資產而言，最大的癥結可能並非「加息」，99年科網、21年新能源和今年Q2的經驗表明宏觀流動性收緊對有強產業趨勢支撐的行情擾動有限。構成壓制的更在於貨幣政策不確定性造成的風險偏好收縮。後續貨幣政策趨於明朗之後，市場分歧的減少、不確定性的下降，反而有助於市場風險偏好的提升。周五（9.4）非農超預期、加息預期升溫，但美股科技股大漲，就是一個很好的例子。

幾個影響聯儲局決策的重要觀察點已不遠，有助於市場分歧的彌合、宏觀不確定性的下降。包括9.11美國CPI數據，以及9.17 FOMC會議。

第二，新一輪產業敘事的湧現。這是當前最底層的、能夠凝聚新一輪主線共識的路徑。9-11月是下半年海外AI產業密集催化的傳統窗口，後續能夠提供的共振催化會越來越多。梳理幾個重要的觀察窗口：

一是隨着Anthropic上市臨近，即將披露的ARR數據。Anthropic大概率將在10月底前IPO，擬上市公司最晚需要在路演開始前至少15天向全市場公開提交併發布招股書，屆時會披露更清晰的ARR計算方式和財務數據。歷史經驗看，模型大廠披露亮眼的ARR數據之後，市場對Hyperscalers資本開支以及AI上游的盈利預期將迎來上修，也有助於緩解近期市場對ARR及AI ROIC的擔憂。

二是新一輪財報季的到來，為明年產業預期提供更加清晰的指引。新一輪海外科技財報季將在10月中旬陸續展開。相比7-8月的中報，本次財報季會對明年產業預期的指引提供更多信息，為市場提供更加清晰的判斷。具體時間點上，關注9.10 Oracle、9.30美光、10月下旬英特爾+四大雲廠、11月幾個重要光通信龍頭。

三是，9-11月是北美大廠召開年度大會的傳統密集窗口，各家將集中展示最新成果與進展，對於AI新應用、新場景的打開，均是重要觀察窗口。9月是Salesfoce、Meta、OpenAI，11月是微軟、亞馬遜。

因此，隨着後續宏觀不確定性下降、產業和景氣的權重提升，有助於打破近期市場極致輪動的狀態。市場的迷茫和分歧通過宏觀、產業預期的收斂實現彌合之後，主線共識也將在這一過程中逐步凝聚。

三、極致輪動收斂後，景氣投資有望迴歸

近期市場極致輪動的過程當中，市場選擇通過三條思路應對。一是轉向「微盤+紅利」的「啞鈴」配置，通過極致的風格來應對行業結構的輪動；二是尋求此前低位行業的「補漲」，追求基於賠率的安全；三是在熱點、概念之間快速切換（例如厄爾尼諾、AI應用），通過博取短期彈性獲得超額收益。

這三條應對思路共同導致的，是景氣投資的失效。衡量高景氣行業龍頭股表現的「高景氣指數」年內收益再次轉負，並已跑輸紅利和微盤。

隨着後續輪動收斂的契機臨近、基本面定價權重提升，對於今年宏觀流動性收緊、定價主要矛盾轉向盈利的市場環境中，受益的仍將是景氣投資的迴歸。

7月財報季以來，盈利上修的典型細分方向仍集中在AI算力硬件（電子、通信設備、計算機硬件）、AI設備、AI上游材料（新材料、玻璃玻纖、小金屬、工業金屬）、製造&出口鏈（創新藥、船舶、電池儲能、造紙）為代表的廣譜高端製造方向。景氣投資迴歸後，上述方向仍將是彈性更大的受益環節。

風險提示

經濟數據波動，政策寬鬆低於預期，聯儲局降息不及預期，地緣局勢升級等

注：本文摘自興業證券2026年9月6日發布的研究報告《極致輪動如何收斂：探討幾個契機》；分析師 ：張啓堯 S0190521080005、胡思雨 S0190521110003、張倩婷 S0190521110002、程魯堯 S0190521120004、張勳 S0190520070004、陳禹豪 S0190523070004