本文來自微信公衆號：財經雜誌，作者：鄒露、劉以秦，題圖來自：視覺中國

8月末，大模型公司DeepSeek（深度求索）新一輪孖展進入決賽圈，投資人譚佳（化名）為了能投進去，已經奔波了四個多月。

四個月裏，他經歷了各種荒謬。一些據說是DeepSeek金主的投資機構高調募資，實際從未拿到份額。

最近還有在向他兜售DeepSeek老股份額的，他已經懶得搭理。之前有一次他很生氣，直接把中間人懟了回去：「6月剛交割，鎖定期五年，哪來的老股？只有一個人有老股，那就是創始人梁文鋒。」譚佳嘆了一口氣。

一級市場孖展的項目可以簡單分為兩類，明星項目和非明星項目。前者能拿到大量投資意向書，可以挑選投資人，比如月之暗面；後者則需要主動尋求孖展。DeepSeek孖展不屬於這兩類。一位投資人認為，DeepSeek的孖展邏輯是：圈層，「如果不在那個小圈層裏，什麼都摸不到」。

投資人廣撒網、臨時跳票，百億額度不翼而飛……任何承諾在這場交易裏都可以被打破，任何所謂的靠山也不再稀有。一名投資名單中的頭部機構人士告訴《財經》，DeepSeek的孖展就是，不到最後一刻誰也保證不了。

譚佳有一種莫名的篤定，如果中國要有一家抵達AGI（通用人工智能），那大概率會是DeepSeek。和他一樣抱此信念的投資者不在少數。他們將DeepSeek和其他大模型公司區隔開來，儘管DeepSeek要求投資者鎖定期五年，較難退出，大模型公司賬面離盈利尚遠，普通投資者似乎很難抵抗市場口中「國家級AI戰略平台」的誘惑。

過去三個月裏，DeepSeek啓動了兩輪孖展，多位參與交易人士稱，其最新估值約5000億元，計劃在第二輪孖展500億元，DeepSeek未對此做出回應。如果順利進行，DeepSeek很快就會融到超過1000億元。

據第三方數據機構IT桔子數據，2026年上半年，中國AI（人工智能）創業公司總孖展額超過3000億元，孖展體量超過2025年全年，大模型賽道以近1600億元孖展總額拿走超半數金額。

圍繞今年最熱門的AI標的，我們將講述這場瘋狂而虛幻的金錢遊戲如何展開，衆多散戶、國資們為何樂此不疲？當初信誓旦旦的份額，如何說沒就沒？

譚佳相信，圍繞DeepSeek份額交易的混亂程度，足以在中國一級市場孖展史上記下一筆。

最近，他又被擺了一道。一家不知名的公司拿着30億元的資產證明，尋求DeepSeek超10億元的投資額度，找譚佳牽線。據說這家公司只有三四十名員工，他有些懷疑。他向銀行網點求證，發現資金證明的簽發人不是該公司的員工，假的。他不知道這些人折騰半天到底圖什麼。

 創始人的發小 

和投資人李晶（化名）見面時，是在他的辦公室，地處北京西二環的一座高層寫字樓。他遲到了半個多小時，匆忙握手，說自己剛從證監會辦事回來。我們前往的那層辦公樓不見人影，他解釋公司裏的人都在另一座樓裏辦公。

他自稱愛國青年，話裏充滿自信，將自己塑造成人脈廣泛、擅長疏通各方關係的角色。在他眼裏，DeepSeek理應「估值萬億元起跳」，在中美競爭格局下必有大成。

有一次是在電話中，李晶稱曾試圖將某體制內相關人士的名字報給他們想推的一隻基金，探探口風，目的是想拿到DeepSeek的份額。對方沒有答應他們。「第二天各路大佬給那位體制內人士打電話，不知道誰給傳出去了。這些人無所不用其極，都是來搶額度的投資人，還都大有來頭。」他說。

李晶對他背後的金主三緘其口，只說這些人都有身份，還非要投DeepSeek，投100億元，200億元也行，只要能找到門路。

他已經在之前宇樹科技的項目中失敗了一次，稱「花了大幾百萬元，租了飛機，喝了好多30年的茅台」，結果白白投入，沒搞成。這次DeepSeek的項目，他說一定要成，因為「牛都吹出去了」，不然怎麼跟金主交代。

李晶想見梁文鋒。5月底，他接觸到一位介紹人，對方張口就要500萬元「見面費」，可安排其與梁會面。他提前兩天到杭州DeepSeek總部附近的酒店蹲守。最後當然是沒見成，他要回了那500萬。

譚佳從不覺得自己有見面的必要，「見了又能怎樣？認知就不在一個層面上」。真正重要的事只有一個，拿到份額。

6月上旬，李晶抓到了另一根救命稻草。他聽說一家名叫「嘉興時遠」的機構拿到了約100億元的份額，大為震撼。關於時遠，投資圈此前查無此名。

在李晶的口中，時遠成了一個巨大的謎，背後站着「梁（文鋒）的發小和親戚」，以及身份神祕的「浙大同學」。

圍繞創始人的私人關係編織的故事，是活躍於一線的孖展掮客的趁手話術，這些故事無從辨僞，卻足以撬開出資人的錢包，給流出來的稀缺份額增加可信度。不止一名投資人曾向《財經》解釋這種通道存在一定合理性，一些AI明星項目的創始團隊會指定「親友」作為通道方，「只有真正熟悉的人，纔好談利益分成」。

在另一個明星項目月之暗面的份額交易中，創始人楊植麟突然也多了許多「發小」。

投資人唐禹（化名）回憶，今年3月、4月，月之暗面估值約200億美元那一輪孖展，他曾以FA（財務顧問）身份撮合過交易，據其稱對接的通道來自楊植麟的熟人圈子。

譚佳也試圖找過月之暗面的老股，他通過一個二層LP談過估值180億美元的老股，對方稱，該份額的一層結構來源於「楊植麟的發小」。

8月14日，月之暗面發布聲明稱，不存在所謂的「朋友基金」或「特殊通道」，不存在所謂「老股額度」或「預留額度」，不存在所謂 「官方代理」或「授權中介」。針對市場上冒用月之暗面名義進行虛假孖展、涉嫌違法犯罪的亂象，公司已向公安機關反映。

 「我不是DeepSeek的CFO」 

時遠操盤百億份額的幕後人物，都說是一個名叫何偉（化名）的人，很多接觸過時遠的人都在問：何偉究竟是誰？

李晶曾毫不猶豫地說，何偉是「幻方的CFO（首席財務官）」。幻方量化是梁文鋒控制的一家量化私募公司，長期為DeepSeek的研發成本輸血。

譚佳也聽說過這個傳言。5月，譚佳在為DeepSeek首輪孖展尋找份額，他所在的投資機構是地方國資背景，機構領導的要求是：無論如何第一輪都要擠進去。

除了難辨真假的個人關係，時遠還提前註冊了基金，基金名與深度求索「沾邊」。工商信息平台企查查顯示，嘉興時遠求索極智創業投資合夥企業（有限合夥）於今年6月8日註冊成立，出資額110億元，股東為上海極限求索企業管理合夥企業（有限合夥）和上海深度潛思企業管理合夥企業（有限合夥）等。

朋友向譚佳介紹，通過嘉興時遠能給他們爭取20億元的額度。他當時震驚了，能拿這個額度不得了，立馬報告了機構領導，並聯系出資人拼了個十幾億元的資金盤，「我一直交代他，一定要把它落實，不然不好跟領導交代」。

為此，他特地跑到了浙江嘉興。

在嘉興，譚佳被領進一間平平無奇的會議室，房間裏坐着十來位投資人，他們互不相識，都在尋找DeepSeek的額度。他們想搞清楚，面前這個叫何偉的中年男性和他身後的嘉興時遠，究竟和DeepSeek有何關係？

這個問題的答案，將決定着擺在他們面前的這份LPA（有限合夥協議）是否可信，協議規定了基金運作中涵蓋GP（管理合夥人）的投資權限、管理費和財務回報分配等問題的條款，是敲定募資意向的重要文件。

「如果能證明他們跟DeepSeek有關係，當場掏錢都行。」譚佳感受到現場十幾位投資人也帶着同樣的焦慮而來，為了搶額度，在這個多雨的春夏之交，很多投資人已經跑空了好幾趟。

譚佳回憶，那場現場會談只持續了幾分鐘，何偉只回應了一個傳言：他不是DeepSeek的CFO。沒再說更多。譚佳感到困惑，召集一群投資人過來，居然只是為了看份協議。

6月的時遠確實高調，到處都有FA在兜售時遠通道的份額。譚佳聽說，當時有時遠的LP（有限合夥人）到DeepSeek杭州總部大樓附近「討份額」，「原先嘉興時遠答應給他5億元，後面把他踢了出去」。

當時，另一名服務於一家管理數百億元資金規模國資基金的 投資人也因物色DeepSeek份額而被FA找上門來，他前後接觸了將近10家，時遠給他留下了格外深刻的印象：

「對接人要求第一時間提交資產證明，還要擬寫一段話介紹自己所在的機構能怎麼給DeepSeek賦能，他們信誓旦旦說一定能拿到額度，說能馬上拉着創始團隊給你開會。」他回憶道。

時遠的高調和官方的沉默，讓譚佳一度相信時遠的份額可靠，「如果不是真的，DeepSeek為什麼不打假？」

李晶當時聽說，有很多人給時遠打錢了，稱自己剛搶到了3億元額度，可能今明兩天就會打錢。說罷，他往沙發一靠，忍不住發出兩聲大笑。

 上桌的資格 

譚佳最終沒接嘉興時遠的份額。不是因為他摸清了何偉的身份，而是他所在的機構無法接受進二層結構的費率：「前端18%，後端35%。」

所謂前端，就是投資人在投進某個項目時就要支付的管理費用，後端則是從投資收益裏的抽成，即人們常說的Carry（收益分成）。這是作為LP投資一個項目所需支付的成本。正常情況下，GP按照基金規模每年收取的管理費在2%左右。

在今天的AI孖展市場裏，高額費率變得越來越常見。此前譚佳談過的月之暗面老股的前端費率也是18%，他沒接受。

在DeepSeek這樣的明星項目裏，基本上是一次性收取五年的前端管理費。如果出資1億元，按照前端18%的費率，LP首先要支付一筆1800萬元的成本。

更高費率的老股也有FA在賣。FA陳立明（化名）手裏總握着很多來路不明的AI明星份額，在他提供的一份報價裏，月之暗面一筆對應估值180億美元的老股轉讓僅剩1億美元額度，十分稀缺。報價包含15%的管理費和22%的老股轉讓費，前端費用高達37%，後端Carry也要收到30%。

「不管怎麼加都要比月之暗面目前500億美元的估值便宜很多。」陳立明試圖以打包價低於現有估值來說服LP：「承接36%的前端費用之後，相當於估值也僅245億美元，低於500億美元一半以上，投進去有兩倍盈利。」

據他介紹，承接該老股轉讓份額，須先進入已設立的二層基金。每隔一層，都會多出一份中間費。至於中間具體隔了多少層，他也說不清楚。

在一些搶手的AI項目上，支付高費率或許能幫助投資人拿到份額，但在DeepSeek孖展裏，花錢還不足以買到「上桌的資格」。

整個孖展過程中，梁文鋒始終控制着孖展架構、誰能入局。今年4月27日，DeepSeek完成了一次工商變更。工商信息平台企查查數據顯示，梁文鋒對DeepSeek的直接持股從1%升至34%，經股權穿透分析，目前他的最終收益股份為89.53%。

首輪孖展結束後，僅有國家大基金是直接投資DeepSeek，且擁有公司投票權。其他包括騰訊、寧德時代、礪思資本等產業資本和頭部VC（風險投資機構）都要通過杭州程礪企業管理諮詢合夥企業（有限合夥）間接投資DeepSeek。

此前《財經》報道過，首輪孖展的投資者主要由梁文鋒親自選定，非受邀者很難建立真正有效的聯繫，即使多次嘗試見面也無法達成合作。

DeepSeek團隊要求覈實所有參與本輪孖展的LP身份，以避免份額落入不知名投資者手中。那些缺乏名氣的基金，基本投不進去。

一些大的投資機構已經在幫DeepSeek篩選掉一批不合格的候選人。

一名投資人最近向一家知名機構推薦了一位自然人出資人，要進入候選名單，先得通過該機構的線上面試——面試內容包括投資人基本情況、過往投資經驗等。即便過了這一關，還要通過DeepSeek自己的審核，才能算數。

這名投資人稱，該機構對自然人的名額有嚴格限制，要求單筆出資至少1億元起步。而這部分額度，早已被更早接觸的投資人瓜分完畢，他因為入場偏晚已經擠不進去了。

相較於首輪孖展，DeepSeek在新一輪孖展中更傾向於選擇產業投資機構。而選定入局的企業戰投資金，也傾向於那些能給DeepSeek帶來上下游產業鏈賦能的大機構。譚佳認為，「第一輪投不進的，第二輪也不會入局。」他們根本上不了談判桌。

相較之下，月之暗面的孖展還比較符合一般的商業邏輯，譚佳參與過180億美元估值的那輪孖展，當時只要具備1億美元以上的募資能力，即可參與談判。

今年7月底，DeepSeek第二輪孖展曾一度暫停，譚佳為DeepSeek準備的一筆資金暫時派不上用場，那陣子，他把目光移向另一個熱門標的月之暗面的老股。

他對接了一堆打着高價中間費的稀缺老股轉讓，但很快月之暗面就發布了不存在所謂「老股轉讓」的聲明。一些兜售老股的渠道暫時消停。到了8月，DeepSeek第二輪孖展重啓，譚佳再次回到了追逐DeepSeek份額的戰場上。

 確定與不確定 

譚佳認為自己是在押注那艘通向AGI的船。他說，「對大模型的定價本質上是一種期權，而非基於現金流的財務模型。要爭取拿到那艘可以抵達AGI終點的船票。上錯船可能就被‘斬殺’了。」他不想上錯船。在這個邏輯下，大模型的效率和能力纔是核心壁壘。

今天，國內外AI大模型創業公司在持續迭代大模型的壓力下，要持續承擔高額的算力資本開支。樸拙資本執行合夥人苗天一告訴《財經》，就算是在海外，OpenAI和Anthropic也已經在一級市場壓縮估值倍數，國內的大模型公司還要額外考慮行業內卷、算力成本波動風險，倍數會比海外同行再打個折扣。

「現在的估值，已經把未來三年至五年的高增長几乎提前打完。只有你能持續維持三位數以上增速，並且快速實現經營性現金流轉正，當下的估值才站得住；一旦增速下滑，估值會面臨很大回調壓力。」苗天一稱。

據媒體近期報道，DeepSeek今年前七個月營收約4.75億元，約為其2025年全年營收的10倍。同時，其算力支出仍在大幅擴大。今年前七個月，DeepSeek在AI基礎設施相關的支出上花費了約110億元，這些支出包括租用配備AI芯片的服務器、購買芯片及其他計算設備，2025年這部分支出約為12億元。大模型競爭為何燒錢越來越多？

通常情況下，一筆孖展大約需要四至六個月。大致的流程是：創業公司做BP（商業計劃書)、路演、分批次見投資人；投資機構立項、預投決、開啓競調，過程中各方會反覆討論溝通孖展條款，最後通過投決會、打款。

今天AI孖展火熱，一級市場出現了不少「例外」。有些時候，為了省去流程，投資人會直接照搬其他投資方的上會報告和競調報告。一些投資機構，尤其是名氣不夠大的機構，會提前打款鎖定額度。

賬面還在虧損，沒有BP，也不怎麼開放盡調，還要求投資人鎖定期五年，期內不允許轉讓。在進入條件苛刻、退出通道不明朗的情況下，投資人仍在湧向DeepSeek。

沒有人能百分百押準。但至少，他們從DeepSeek和梁文鋒身上看到一種突破技術邊界的核心使命。強大的使命感、對盈利的剋制，以及梁文鋒作為創始人的自信感，都使得他們更願意押注於此。

一個頭部VC創始人覺得，DeepSeek短期商業化不是那麼重要，實現AGI最重要，而中國要有自己的AGI。

李晶的想法則簡單粗暴，他認為沒有比DeepSeek更好的項目了，「這就是國家級的戰略投資」。如果中國一定要有一家公司能抵達AGI，那麼對DeepSeek的估值判斷早已超越了傳統的財務回報邏輯。

李晶認為，相比起在市場化機構裏，DeepSeek估值的含金量首先在他所熟知的圈子裏達成了共識，而他們是最厭惡風險的一群人。

在中國的一級市場，資本總體上青睞那些能給他們帶來確定性回報的項目，尤其對於國資背景的投資機構，尚未看到盈利的公司很難通過投委會。

譚佳很早就接觸AI項目了，早在AI芯片公司摩爾線程和沐曦還處在對比月之暗面180億美元估值的階段，他就向領導推了這些項目，領導當時拒絕了他的提議，賬面虧損還看不到頭，這種項目「看不懂」。

今年，大模型公司智譜和MiniMax相繼上市，以智譜為例，發行市值579億港元，市值最高突破了一萬億港元。對標公司快速飆升，帶來了極強的資本市場賺錢效應，拉高了一級市場對DeepSeek和月之暗面的估值預期。

一名熟悉AI創投的國資基金人士認為，當前是談論大模型商業化的關鍵節點，因為經過三四年發展，技術已能支撐成熟產品落地，市場迫切需要驗證AI的商業價值。在此背景下，更多國資背景的資金開始湧入大模型公司，在過去，這些模型創業公司普遍被國資機構視為「缺乏確定性」的標的。

像DeepSeek這樣的國民級項目，譚佳說，他的領導不僅看得懂了，還要求他們務必投進第一輪，多少都行。原因很簡單，投進DeepSeek這種毋庸置疑的標杆項目，意味着提升機構的知名度，「其他人都投不進去，但凡你能投進去，都能為機構的募資背書」。

至於機構實際獲得的財務回報，「鎖五年，五年後誰知道呢？」譚佳笑了笑說。

 不存在的份額 

三個月過去，曾經高調的時遠不再被提起，我們聯繫上了何偉。

何偉自稱，他從未與DeepSeek有接觸，何來成為幻方的CFO？並稱自己從未編造這類信息。對於在DeepSeek孖展中「出局」這件事，他很不甘心，認為責任不在他，而是那些在鏈條中誇大其詞的人。至於打着時遠名頭的通道份額經多層轉手被加碼收費的情況，他自稱並不知情。

如今，何偉的身份不再是嘉興時遠的操盤手，而是另一家位於珠三角的投資機構的董事長，他在為第一輪募資中接觸到的LP們尋找新一輪DeepSeek的份額，他變成了FA。有些人還記得他，更多的人是不在意他。

去浙江之前，譚佳曾繞道上海待了一陣子，中間發生了一段小插曲。

他當時去見另一家募資信息滿天飛的機構「青島浩正」，浩正也在為DeepSeek項目高調募資。那天對接人沒有把他叫到自己的辦事處，而是另借了朋友的一家機構辦公，並解釋稱：「那邊人太多了，門口都是人，太亂了。」

對接人跟譚佳介紹，浩正背靠一位有體制背景的人士，能拿到靠譜份額。他在工商信息平台上搜索浩正控制人的背景——曾擔任國家開發銀行副處長，譚佳一度有些相信。

直到DeepSeek首輪孖展交割，名單上既沒有嘉興時遠，也沒有青島浩正。

DeepSeek第二輪孖展重啓後，兜售浩正通道份額的FA又給譚佳發了消息，讓有意向者去深圳和GP見面，交資金證明（POF）即可馬上工商註冊。譚佳沒再理他。

8月，我們再次詢問李晶關於嘉興時遠的進度，李晶說：「之前確實是真的，後來被斃了也確實是真的。」至於更多細節，他表示不想再說，只給了四個字：「各種忽悠。」

一家專注於硬科技的產業投資機構最初也參與了DeepSeek的項目，當時聲稱「和DeepSeek有很強關係」的中間人稱能給他們爭取到DeepSeek的首輪孖展份額，然而該中間人中途「掉了鏈子」。不久後，該機構向出資人發了致歉函。

該機構人士說，已經沒有動力再參與下一輪了，包括月之暗面。他認為，當一個賺錢機會開始讓所有人蜂擁而至，說明已經賺不到錢了。

至於李晶，在時遠的通道泡湯後，他還在繼續尋找新的份額。「DeepSeek這事，我們牛都吹出去了，把這面子拿回來之後，我也不太想再弄這種跟我主業沒關係的事。」李晶曾這麼說。那次見面談到最後，他像是突然想起了自己的主業，搞體育。

和李晶一樣，陳立明的主業也跟體育有關，是做投資的朋友將他帶進門來做的FA。今年整個春夏，他都在兜售AI明星公司份額，至今沒有一筆成交。

本文來自微信公衆號：財經雜誌，作者：鄒露、劉以秦

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