文｜侃見財經
白酒行業的下行困境尚未迎來反轉，在當下市場環境中，企業業績能夠維持正增長，已實屬不易。
此前，港股上市酒企珍酒李渡披露2026年中期業績報告。財報顯示，今年上半年珍酒李渡實現營收25.46億元，按年增長2%；股東應占溢利5.81億元，按年增長1%；經調整淨利潤6.26億元，按年增長2.1%，營收、淨利潤雙雙實現正增長。
整體來看，這份財報表現中規中矩。在已披露中報的白酒企業裏，珍酒李渡是少數同時實現營收、利潤雙增長的企業。《2026中國白酒市場中期研究報告》數據顯示，超65%的調研酒企銷售額按年下滑，86.7%的企業利潤按年走低。
不過，業績表現相對穩健的珍酒李渡，並未獲得資本市場的正向反饋。
拉長時間維度來看，珍酒李渡年內整體跌幅超9%。截至最新收盤，公司總市值為264億港元，股價已連續四年處於震盪調整態勢。
借經銷渠道崛起
珍酒李渡是一家多品牌整合而成的酒企，品牌淵源可追溯至1975年的茅台酒易地生產試驗項目。
彼時，貴州省在遵義董公寺鎮籌建茅台酒易地試驗廠，茅台酒廠原廠長鄭光先等28名核心技術骨幹入駐廠區，帶入完整的醬香釀造工藝與老窖泥，核心目標是異地復刻、培育出第二款茅台酒。歷經近十年試驗攻關，1985年，由白酒泰斗周恒剛牽頭的專家鑑定組給出評定：酒體基本具備茅台酒風格，品質接近市面在售茅台酒水平。
因並非對茅台的完全復刻，且產地坐落於遵義，這款試驗成品最終定名「珍酒」，取「酒中珍品」之意。
1986年，茅台酒易地試驗廠正式更名貴州珍酒廠，「珍酒」品牌就此確立。1988年，在第五屆全國評酒會上，珍酒斬獲國家質量獎優質銀獎，與貴州茅台、習酒齊名，並稱「貴州三大醬香品牌」，一度風光無限。
但珍酒的高光時刻並未延續。上世紀90年代後期，和多數老牌國營酒廠一樣，貴州珍酒廠受僵化的經營機制、沉重的歷史包袱拖累，經營狀況持續惡化，最終在2009年進入破產清算程序。同年，華致酒行董事長吳向東在與貴州茅台、同濟堂藥業的競拍角逐中勝出，以8250萬元全資收購瀕臨破產的珍酒。
吳向東是A股酒類流通龍頭華致酒行的掌舵人，在業內素有「白酒教父」之稱。
早在上世紀90年代末，吳向東以五糧液旗下產品川酒王湖南區域代理商的身份入局白酒行業，憑藉成熟的分銷能力，僅一年便將這款產品打造為全國銷量冠軍。1998年，他依託OEM模式創立金六福，精準切入當時空白的中檔白酒賽道。至2008年，金六福年營收突破60億元，躋身行業前三，僅次於茅台、五糧液。
金六福的爆火，充分印證吳向東的核心優勢並非釀酒工藝，而是渠道運營能力。此後，他通過旗下主體陸續收購湖南邵陽酒廠、安徽臨水酒業、江西李渡等區域酒企，將分散的地方酒廠納入統一經銷體系。2021年，珍酒李渡集團正式成立，整合珍酒、李渡、湘窖、開口笑四大白酒品牌，2023年4月登陸港交所主板，成為港股白酒第一股。
上市前，珍酒李渡已然實現高速增長。招股書數據顯示，2020年至2022年，公司營收分別為23.99億元、51.02億元、58.56億元，兩年營收規模翻倍，其中2021年按年增速超110%。在白酒行業整體步入調整期前，珍酒李渡僅用三年，就從區域性品牌矩陣成長為年營收近60億元的頭部酒企，是行業公認的增長黑馬。
而支撐珍酒李渡高速擴張的核心驅動力，正是成熟的經銷商體系。
截至2024年，珍酒李渡合作的經銷商、體驗店及零售終端數量合計達7635家。
這套傳統經銷體系以層層分銷為核心邏輯：企業向一級經銷商供貨，一級經銷商再向下游菸酒店、餐飲終端、團購渠道分銷，整體銷量完全依託經銷商數量擴張與終端鋪貨密度提升。珍酒李渡的渠道優勢極具獨特性，公司與華致酒行共享成熟流通網絡，依託華致酒行二十餘年積澱的終端資源，快速搭建起全國性分銷體系。同時，四大品牌分區佈局、區域互補，渠道覆蓋貴州、江西、湖南三大核心市場，並持續向全國輻射。
2020至2021年，珍酒李渡經銷商數量增幅達83.17%，經銷商隊伍的快速擴容，直接帶動公司營收短期大幅躍升。
重構經銷商渠道
粗放的壓貨式渠道擴張，在行業上行周期可快速做大規模，但其潛藏的隱患，最終在行業下行階段集中爆發。
2025年，白酒消費場景出現結構性變革，高端商務宴請需求持續收縮，大衆消費愈發偏向高性價比產品，300至800元次高端價格帶成為行業承壓最嚴重的賽道。而珍酒李渡的核心大單品珍十五、珍三十，恰好佈局於這一價格區間。
層層分銷的模式弊端持續凸顯：企業向經銷商壓貨衝量，經銷商為完成考覈、回籠資金，低價拋售產品，直接引發終端價格倒掛、渠道利潤崩塌，經銷商庫存持續積壓。終端動銷持續疲軟後，傳統渠道模式積累的各類矛盾徹底爆發，公司業績應聲下滑。2025年，珍酒李渡營收36.51億元，按年下滑48.3%；歸母淨利潤5.39億元，按年下滑59.3%，業績連續兩年走低。珍酒李渡將業績下滑歸因於主動去庫存、優化價格體系，而這兩項調整，正是為了解決傳統渠道遺留的庫存高企、價格混亂難題。
歸根結底，傳統經銷模式的核心邏輯是依靠經銷商數量堆砌營收規模，一旦渠道失去庫存承接能力，整體營收增長便會失去支撐。
珍酒李渡也清晰地認識到，單純靠鋪貨擴張的粗放式發展模式已難以為繼，渠道體系亟須重構優化。2025年年中，董事長吳向東通過線上直播，正式推出戰略新品大珍·珍酒，並同步落地萬商聯盟新模式，開啓渠道體系的全面革新。
萬商聯盟是對傳統經銷商制度的系統性重構，核心體現在准入規則、收益機制、行為約束三大維度。
准入層面，合作聯盟商需繳納固定貨款及保證金，成為大珍產品專屬銷售主體；收益層面，聯盟商可享受差異化權益，全款訂貨可獲1.6萬股股票收益權，分期訂貨可獲1.5萬股股票收益權，收益來源分為三層，分別是終端順價銷售差價、品牌返利、股票增值收益，形成短期賣酒盈利、中期持股派息、長期股權增值的完整收益體系；在約束層面，公司劃定六大經營紅線，嚴禁低價直銷、低價搭贈、返現降價、線上私售、跨區分銷、抵賬出貨，實現終端售價統一管控。經銷商當期利潤完全依託順價銷售獲取，後期返利則需嚴格遵守價格規則方可解鎖。同時公司公開承諾，一旦發現低於500元的大珍產品，將統一高價回收，嚴控亂價行為。
這套新模式的核心目標，是將經銷商從單純的產品銷售方，轉變為與企業綁定的價值共創者，通過股權綁定深度捆綁廠商利益，從根源杜絕竄貨、亂價亂象。為保障模式落地，吳向東投入大量自有資源，2025年9月，珍酒李渡推出聯盟商權益計劃，拿出最多1.7億股股份贈與合作聯盟商，佔公司總股本的5%，權益推出時對應市值約16億港元，其中絕大部分股份由吳向東無償捐贈。
從短期回款數據來看，萬商聯盟落地成效亮眼。截至2026年6月，簽約聯盟商超4500家，覆蓋全國31個省份、280座城市，大珍單品累計回款突破15億元，終端售價穩定維持在600元，成為行業調整期內少數實現順價銷售的次高端白酒單品。
但從最新財報數據來看，萬商聯盟的實際賦能效果，並未達到市場預期。
2026年上半年，珍酒李渡實現經調整淨利潤6.26億元，賬面實現盈利，但經營活動現金流淨額為-2.34億元，賬面盈利未能轉化為實際經營性現金流入。截至2026年6月末，公司賬面存貨高達96.22億元，較2025年末增加4.36億元，存貨佔流動資產比例達63.5%，庫存壓力持續攀升；預收客戶款項餘額12.78億元，較2025年末減少4.4億元；銷售退貨及返利計提金額升至6.67億元。
預收款下滑，反映出經銷商墊資拿貨意願減弱、渠道信心不足；退貨返利大幅增加，意味着企業為維持渠道出貨，付出了更高的讓利成本。兩項核心數據，與萬商聯盟宣稱的廠商共贏、渠道良性發展形成明顯反差。核心原因在於，15億元的聯盟回款，本質是經銷商認購股權權益的打款行為，並非終端消費者真實動銷帶來的銷售收入。
終端銷售數據更能印證市場現狀：2026年上半年，珍酒品牌營收13.42億元，按年下滑10%；銷量4064噸，按年減少548噸。渠道招商規模持續擴張，但終端產品消化速度並未同步跟進，動銷疲軟問題依舊突出。
與此同時，公司招商增速已明顯放緩。根據吳向東公開數據，大珍萬商聯盟上線100天簽約2116家、200天簽約近3800家、300天突破4300家，而截至2026年6月，簽約數量基本維持不變，招商進度陷入停滯。對照其萬家聯盟體、兩萬餘家聯盟商的遠期目標，當前落地進度懸殊。除此之外，公司成熟大單品珍十五的價格體系依舊承壓，這款上市十餘年的核心產品，長期存在價格倒掛問題。據今日酒價平台數據，珍十五經銷商批價已從330元/瓶跌至270元/瓶，渠道利潤持續縮水。
結語
事實上，萬商聯盟並非吳向東首次以聯盟模式應對行業下行周期。
2016年白酒行業走出上一輪深度調整期後，吳向東便牽頭成立中國酒業英雄聯盟，規劃搭建B2B交易、O2O零售、供應鏈、金融、資本五大平台，提出七年實現平台上市、十三年達成萬億銷售規模的目標。模式落地初期快速起量，不到一年聯盟合作商戶突破7000家。但龐大的聯盟規模最終未能轉化為持續經營能力，2018年後，中國酒業英雄聯盟便逐漸淡出行業視野，未能實現穿越周期的目標。
從當年七千餘家商戶的酒業英雄聯盟，到如今四千餘家商戶的萬商聯盟，吳向東始終以同一套渠道聯盟打法應對行業低谷，而上一輪模式的最終結局，也讓資本市場心存顧慮。
當前，珍酒李渡將業績復甦、長期增長的全部希望寄託在經銷商制度重構之上。萬商聯盟確實快速解決了渠道招商、回款承壓的短期問題，但招商只是渠道復甦的第一步，最核心的終端動銷、消費轉化難題，至今仍未得到有效驗證。
聯盟商的主動打款、賬面的亮眼盈利，終究只是渠道端的短期行為。唯有終端消費者真實復購、產品持續動銷，才能證明這套全新渠道模式，真正具備穿越本輪行業周期的能力。在此之前，所有亮眼的賬面數據，都只是暫時的渠道泡沫。