出品｜未來科技家 張永堃

營收暴漲近4倍，智譜卻變得更「重」了。

8月31日，智譜披露上市後的首份半年報。2026年上半年，公司收入9.5億元，按年增長399.7%，僅半年收入超過2025年全年；期內虧損20.7億元，按年收窄12.1%。

比收入增速更值得關注的，是智譜正在經歷一次徹底的商業模式切換。

去年同期，智譜還是一家以政企本地化部署為主要收入來源的大模型公司；一年之後，開放平台及API業務收入已經超過8.2億元，佔總收入的86.5%，本地化部署則退居次席。換句話說，智譜正在從「一個項目、一個項目地賣模型」，轉向向數百萬開發者和企業持續「賣Token」。9月2日，智譜甚至把Token套餐搬上了天貓貨架，像賣話費一樣賣AI算力。

透過半年報，「未來科技界」注意到智譜正在用更高的研發和算力投入，交換一個理論上更容易規模化的商業模式。問題在於，在大模型價格不斷下探、模型「斬殺線」持續提高的今天，這筆交換最終能否成立？

收入重心切換，轉型帶來代價也帶來機遇

當下，智譜的業務轉型已成效顯著，但隨之而來的成本壓力也開始集中體現在財務報表上。

從運營數據看，API業務已經形成了較大的使用規模。智譜管理層在業績會上披露，截至8月末，公司ARR超過16億美元，其中API業務貢獻超過85%；此外，智譜的MaaS平台企業及開發者用戶突破740萬，付費日活用戶增長603%，Token調用量較年初增長超過40倍。

但轉型也帶來了財務結構的顯著變化，上半年公司經調整淨虧損達到19.6億元，較上年同期的17.5億元擴大12.1%。研發投入的持續走高則是虧損擴大的重要因素之一，智譜上半年研發費用21.3億元，按年增長33.6%，是收入的2.2倍。

除此之外，智譜上半年銷售成本也從同期的接近1億元增至7億元，按年增長635.4%。原因是API服務需要提前搭建大規模算力基礎設施，這部分固月供入要在前期完成，API服務的商業模式又決定了每新增一次調用，智譜都需要支付相應的算力成本，調用量增長直接推高了這筆支出。

銷售成本隨API調用量激增而大幅上升，疊加收入結構從高毛利的本地化部署轉向低毛利的API服務，共同拉低了整體毛利率，從50.0%降至26.4%。

不過，如果只看整體毛利率下降，也容易低估這場轉型正在發生的另一面變化。

API業務自身的毛利率已經由去年同期的-0.4%提升至24.6%。這意味着，儘管調用規模大幅增加推高了總成本，但智譜每單位API收入對應的直接成本已經明顯改善，「賣Token」至少開始從負毛利走向正毛利。

費用結構也釋放出類似信號。上半年，智譜銷售及營銷費用按年下降14.8%。過去做本地化部署，需要銷售團隊圍繞大客戶進行較長周期的項目拓展；API則是一種標準化程度更高、依賴性能或性價比驅動而非營銷驅動的產品形態。從結果來看，收入和用戶規模高速擴張的同時，銷售費用並沒有同步膨脹。

整體來看，智譜已經證明API業務能夠快速做大，但規模增長能否同步改善盈利能力，仍待驗證。相比之下，同樣向API業務傾斜的MiniMax，毛利率卻走出了相反的方向。

智譜 vs MiniMax：殊途同歸

港股「大模型雙雄」的首份中報，透露出一個愈發清晰的方向：API業務纔是現階段的商業化核心。

和智譜轉型落點一樣，MiniMax在半年內把增長引擎從C端產品換到了B端API調用上。兩家公司起點不同，商業化路徑卻在逐漸收斂。不過，相似的轉型方向，並沒有帶來相同的財務結果。

智譜上半年整體毛利率從50%降至26.4%；MiniMax則從12.1%升至17.9%。兩條相反的毛利曲線，本質上反映了兩家公司所處轉型階段和成本結構的差異。

對智譜而言，API業務從邊緣收入快速躍升為絕對主力，意味着公司正在用毛利率相對較低的新業務替代過去毛利率更高的本地化部署業務，收入結構變化直接拉低了整體毛利率。MiniMax面對的則更多是已有業務的效率改善：上半年其銷售成本增速低於收入增速，隨着調用規模擴大，基礎設施利用率和單位服務成本有所優化，由此推動毛利率向上修復。

兩家公司都意識到，此前無論是政企項目制還是C端產品，在收入體量和用戶規模的擴張空間上都不及API調用。在商業化層面，API調用份額已成為當前最關鍵的競爭指標，誰掉隊，資本就會用腳投票。

在定價策略上，兩家公司也走了不同的路。智譜選擇向上要價。智譜管理層在業績會上披露，公司API均價較年初提升約101%。與此同時，Token調用量較年初增長超過40倍。至少從這一階段的經營數據看，智譜並沒有通過持續降價換取調用規模，而是實現了管理層所稱的「量價齊升」。

而MiniMax的M3上線後則因計費調整引發用戶質疑，公司不得不將API價格永久砍半，並給新老用戶加贈額度，這反映出兩家公司在新模型定價上的市場反饋存在差異。

原因在於兩家公司的模型交付節奏不同，而智譜踩中了新一輪節奏。上半年資本市場對Coding場景的關注度集中爆發，從OpenAI到Anthropic，各大廠商在這一領域密集落子，智譜通過GLM-5系列在Code Arena與WebDev Arena國產模型排名中保持前列，而MiniMax自M2發布以來，後續迭代中未再確立國內SOTA地位。

但眼下判定何者更優還為時尚早。MiniMax從一開始就選擇了多模態方向，將文本、視頻、語音的融合作為長期路線，最近已經通過視頻大模型H3的亮眼表現扳回一城；而智譜雖然也在佈局多模態，但它目前的核心敘事重點仍是攻堅編程、推理和長程任務，多模態更多是服務於編程場景的能力延伸。兩條路徑各有所長，短期財報數字只能反映階段性站位，遠非終局。

更遠的故事：從API到世界模型

如果將視線看向全球座標系，不論是智譜、MiniMax還是其他大模型公司，都在爭相講述同一個故事——世界模型。

世界模型至今沒有統一的技術定義，但各家對其敘事逐漸收束：讓AI在真實行動之前，先在內部建立一個可推演、可交互的動態環境，把真實世界壓縮成能夠無限生成、無限試錯的數據引擎。

2026年被業界視為「世界模型元年」，「未來科技家」整理了五家大模型公司的公開財務數據和市值/估值，市場對於各家對世界模型的故事，給出了不同的定價。

Anthropic延續其代碼與推理路線，將編程能力視為通往世界模型的必經之路。據多家媒體報道，Anthropic二季度營收超115億美元，年化ARR從2025年底的約90億美元飆升至2026年7月的650億美元，今年5月，Anthropic完成650億美元孖展，投後估值達到9650億美元。

OpenAI則在Sora服務關閉後，繼續將研發和產品重心向更強的推理、Agent以及現實世界交互能力延伸。其上半年營收約124億美元，但虧損仍在擴大，截至目前，OpenAI最新一輪孖展後的投後估值為8520億美元。

Anthropic和OpenAI的數據勾勒出全球頭部玩家的體量，但估值差了超過1000億美元。

二者的差距來源於商業化路徑的分化，市場如今衡量頭部AI公司，會更關注其能否將模型能力轉化為持續增長的商業收入。Anthropic更強調企業級AI和API服務，而OpenAI則同時覆蓋消費者訂閱、企業服務和API等多種收入來源。

值得關注的是，9月3日OpenAI發布GPT-6 Astra，在複雜任務執行與多步驟推理上展現出新的能力高度，頭部大模型的競爭或許會進一步延伸至複雜任務執行、軟件操作和Agent能力。但市場對於模型能力的真實驗證，以及後續對OpenAI商業化和估值的影響還有待觀察。

而可靈則提供了另一個更具反差感的參照。作為快手旗下的視頻生成模型，其2026年二季度單季營收超8.5億元，上半年營收已超過智譜的9.5億元。今年7月完成近30億美元孖展後，投後估值約180億美元，僅為智譜當前市值的四分之一左右。更有點令人無法理解的是，可靈母公司快手上半年營收693億元，經調整淨利73億元，當前市值也在180億美元上下。

一個「收入更高、估值更低」，一個「收入更低、估值更高」，為什麼市場給兩家公司定下了不同價格？

可靈代表的是視頻生成賽道相對明確的產品化和商業化路徑，其收入已經來自真實的用戶需求，更像是一款SaaS工具；而智譜押注的則是通用大模型及AI基礎設施的長期成長空間，說大點是智能時代的水電煤，資本市場當然更願意為基礎模型平台更廣闊、更長期的成長空間支付溢價。

在國內，阿里、騰訊、百度等大廠也在同步佈局世界模型。阿里巴巴在2026年6月接連拋出Qwen-AgentWorld、HappyOyster、Qwen-RobotWorld三張牌，分別指向語言世界、虛擬世界和物理世界；騰訊則通過HY-World系列搭建3D可編輯世界的自動工廠。

無論是以智譜和可靈為代表的「估值倒掛」，還是阿里、騰訊等大廠的密集佈局，背後都指向一個方向：做一個能理解、能推理、能行動的基礎模型，成為未來AI世界的基礎設施。

AGI到來前的生存競速

不過在世界模型到來之前，大模型公司要先度過黎明前的黑暗。

自DeepSeek以極致性價比在「成本-性能」上劃出一條殘酷分界線後，「斬殺線」一詞出現，並在行業競爭中不斷上移。性能更弱、性價比更低的大模型都被劃入了「斬殺區」。模型之間的差距被急劇放大，所有廠商都站在一條無法停歇的競爭跑步機上。

性能的提升取決於廠商自己，但價格戰何時叫停，誰也說不準。

DeepSeek曾倒逼全行業重新審視價格錨點。但低價吸引海量調用，基礎設施就會被迫增加投入，漲價壓力又會隨之而來。騰訊、小米等大廠還時不時用免費策略來攪攪局。也就是說，誰都有可能成為下一個價格屠夫，但低價並不絕對帶來增益，價格戰的節奏目前並不掌握在任何一家公司手裏。

回到智譜和MiniMax，兩者都在講多模態和世界模型的故事，都想做未來世界模型的「水電煤」。無論通過何種途徑走通這條路，資金都是繞不開的話題。

截至2026年6月30日，智譜期末現金約39.9億元，銀行貸款總額22.2億元，較年初增加15.4億元。MiniMax現金結餘為13.2億美元，較年初增加約2.7億美元。兩家公司都在7月完成了大規模配售孖展：智譜淨募資約313.8億港元，MiniMax孖展約160億港元，短期資金儲備得以補充，但這兩筆錢夠燒多久，也是未知之數。

換言之，兩家公司目前都還在用外部輸血支撐內部高投入，距離自我造血還有相當距離。大模型賽道需要源源不斷的資金投入來維持研發團隊的規模、薪酬競爭力和算力資源。任何一個變量波動，都會加速現金消耗。

當資本市場開始追問時，誰的模型能力更紮實、商業化路徑更順暢，誰就更有機會在這場長跑中率先走出虧損區間。畢竟在「黎明」到來之前，活下來本身就是一種競爭力。