智通財經APP獲悉，招商證券發布研報稱，26H1板塊業績充分驗證科創投資、國際深化、財管轉型的趨勢主線。進入3Q26，當明星項目投資收益兌現完成，將更清晰地看到各家券商在國際發展和財管轉型上取得的成果。在監管堅定維護市場平穩運行，資金供需關係相對平衡的背景下，權益市場的韌性依然存在。科創板塊持倉集中度下滑，市場資金面分散化，板塊均衡配置時點已至。券商作為本輪行情中業績優異但未有市場表現的板塊，估值理應得到重估。

招商證券主要觀點如下：

權益K型分化顯著，債市相對順風

權益方面，受益於AI敘事及相應資本開支的科技板塊市場表現強勁，26H1創業板指和科創50分別上漲35.6%和64.3%;行業分佈均衡的上證指數和滬深300漲幅略顯遜色，26H1兩者分別上漲3.2%和7.5%。固收方面，在內需偏弱的宏觀經濟條件下，債券收益率快速下行後、保持窄幅震盪，中證綜合債指數累計上漲2.2%、顯著強於26H1的1.1%。市場交投活躍度維持，26H1日均股基成交額為3.2萬億，按年+101%;日均兩融交易金額為2710億，按年+115%。

市場景氣度加持和科創投資彈性釋放，帶動營收淨利快速增長、創近年同期最佳

26H142家上市券商實現營業收入3638億，按年+46%，扣非淨利潤為1540億，按年+63%。收入端，投資增量貢獻重回各業務首位，交投活躍度支撐、經紀基本盤穩固，利息淨收入高增。26H142家上市券商投資、經紀、利息淨收入、資管、其他和投行收入分別為1624億、978億、301億、275億、205億和194億，按年增量貢獻分別為+45.9%、+30.1%、+9.1%、+4.7%、+6.9%和+3.4%。成本端，投資收入佔比提升，管理費率被動攤薄，26H142上市券商管理費率為42.9%，按年-8.1pct。經營績效方面，行業ROE顯著提升，26H142家上市券商平均ROE為9.34%，較25年+2.43pct。一方面，經營槓桿高位提升和穩定的資金利用效率是頭部券商ROE表現優異的重要因素，如中金公司和中信證券;另一方面，部分券商受益於科創股權投資收益，ROA高增託舉ROE，如長江證券和華安證券。

經紀彈性充分釋放，頭部財管轉型深化

26H142家上市券商經紀收入為978億，按年+54%;結構上，代理金融產品收入為101億，按年+86%，增速顯著快於交易單元席位租賃(按年+75%)和代理買賣證券收入(按年+50%)，代銷佔經紀淨收入比重為10.4%，按年+1.8pct。整體行業看，財富管理轉型持續推進，同時席位租賃收入增速高於代理買賣收入一定程度是上半年機構化行情的財務映射。更進一步看財富管理，一方面私募代銷放量，為代銷收入提供高彈性。另一方面在周期起伏中，中金公司和中信證券等頭部券商買方投顧業務歷經市場、客戶的多輪檢驗，持續迭代發展，現已成為經紀收入增長的重要引擎。

投行周期向上帶動復甦，重資本化趨勢顯著

26H142家上市券商投行收入為194億，按年+25%。「雙創板」改革、港股一級市場競爭白熱化背景下，投行收入決勝因素迴歸A股市場，中信證券、中金公司和國泰海通穩居前三席。「三投聯動」兌現入表，26H1華安證券、國泰海通和長江證券另類子和私募子合計淨利潤對集團歸母淨利潤貢獻分別為52.7%、36.1%和35.7%;但槓桿效應分化，投行業務領跑的中信證券和中金公司另類子和私募子合計淨利潤對9.0%和3.7%，分化原因在解禁項目退出策略、流動性折扣以及主營業務體量。後續，科創投資收益取決兩大關鍵變量，即科創項目IPO持續性和二級市場交投活躍熱度。此外，倘若後續市場波動加劇，項目解禁期將近，需警惕政策逆周期調節影響下、退出節奏對於券商表觀業績的負面衝擊。

資管穩健，頭部效應進一步凸顯

26H142家上市券商資管收入為275億，按年+24%;資管業務CR5、CR10分別為66.6%、81.4%，按年分別為+4.4pct、+3.6pct。興業證券、長城證券、廣發證券和東方證券「含基率」靠前，26H1四者參控股公募對其歸母淨利潤貢獻分別為34%、34%、16%和15%。目前看，資管業務已經基本消化資管新規的政策影響，證券資管的競爭維度將收斂於三個環節，即以主動管理能力鑄就業績底座，以機構條線協同驅動產品創設和以財富條線賦能強化渠道議價與客群黏性。而對於公募業務而言，除通過穩健向上的產品淨值曲線重塑投資者信心、發揮品牌效應外，重視產品費率分層趨勢、切換組織分工架構可能是消化降費讓利影響的較優路徑。

科創投資和跨境業務釋放彈性

26H142家上市券商投資收入為1624億，按年+48%;投資收益率(年化後)為6.19%，較25年+1.25pct。對於頭部券商而言，金孖展產增量主要來自客需業務上量(場外權益衍生品)和科創股權估值增長。對於中小券商而言，除科創股權估值增長因素外，金孖展產增量來源交易性債券和高股息資產，同時部分公司選擇兌現OCI債券浮盈。聚焦頭部券商，場外權益衍生品的增量主要來自跨境業務，頭部券商合併口徑的交易性金孖展產，與子公司口徑(由合併報表與母公司報表軋差得到)的交易性金孖展產，兩者較年初的增幅相近，而後者的增幅與其TPL股票的增幅亦相近，或為這一判斷提供財務印證。但站在9月的時點回看，需要強調衍生品業務的周期屬性及其收入的階梯式變動特徵。此外，從集中度來看，26H1投資收入CR5、CR10分別為51.1%、73.9%，高於行業資本集中度(CR539.9%，CR1061.2%)，當併購重組帶來的集中度紅利釋放，資金類業務的競爭將全面轉向牌照優勢、客戶基礎、產品設計與交易能力的比拼。

市場景氣驅動規模放量，費率加速下滑

26H142家上市券商利息淨收入301億，按年+53%。從業務規模看，26H1末，42家上市券商融出資金2.5萬億，按年+62%，較年初+19%;買入返售金孖展產合計3978億，按年+16%，較年初+1%。從競爭格局看，融出資金集中度持續提升，26H1末CR5為37.3%，較年初+0.5pct，廣發證券市佔率超越中國銀河，排名升至第4。從費率視角看，市場競爭白熱化，融出資金利率加速下滑。26H142家上市券商融出資金利率為4.31%，較25H2 -0.75pct，降幅較前一個半年度明顯走闊(25H2較之25H1下滑0.14pct)。

風險提示：市場波動加劇、經濟恢復速度不及預期、政策效果不及預期等。