全球債券收益率持續攀升，引發市場對財政風險和債務危機的擔憂。但德意志銀行認為，這輪債券拋售與其說是「財政末日」的前兆，不如說是過去十年極端寬鬆、低利率時代走向正常化的延續。

德意志銀行全球宏觀研究主管Jim Reid近日撰文指出，當前債券市場的疲軟，根源在於2010年代「金融壓抑」格局的瓦解——彼時各國央行購入數萬億美元政府債券，基準利率長期徘徊在零附近，主權孖展成本被人為壓低多年。他表示，若以百年曆史視角審視，當前收益率水平不過是迴歸常態，距離真正的危機閾值仍有明顯距離。

對投資者而言，這一轉變正在帶來實質性改善：債券正重新具備提供收益的功能，而不再主要依賴資本利得。隨着起始收益率回升，市場的緩衝空間也隨之擴大，投資者面對下一輪負面衝擊時的處境，已與2020年代初截然不同。

金融壓抑的終結，而非危機的開始

Jim Reid在文章中明確區分了兩種敘事：財政崩潰論與正常化迴歸論。他承認長期財政隱患確實存在，但強調，目前推動收益率上行的核心力量是結構性的，包括政府債券大規模淨發行、量化寬鬆退出，以及通脹持續高於疫情前水平。

在美國，通脹已連續逾五年高於聯儲局2%的目標。與此同時，美國第二季度名義GDP按年增長6.6%，為2005年以來（剔除新冠疫情反彈期）的最高水平。這一增速在一定程度上受到能源價格上漲和通脹推動，但實際經濟增長同樣保持韌性，部分得益於持續擴張的人工智能浪潮。

Jim Reid指出，德意志銀行多年來一直判斷收益率將趨於上行，而當前市場走勢與這一框架高度吻合。他認為，債券收益率的均衡中樞已較超寬鬆時代明顯抬升，這是一個系統性轉變，而非短期異動。

收益率上行背後，總回報已悄然轉正

儘管收益率攀升帶來價格壓力，但Jim Reid強調了一個常被忽視的事實：從總回報角度看，債券投資者的處境正在改善。

以美國國債為例，過去一年彭博美國國債總回報指數錄得正收益，儘管10年期收益率同期上行約60個點子。從當前水平測算，10年期美債收益率需要在未來一年升至約5.5%，或在兩年內升至約6.4%，纔會令總回報轉負。他進一步指出，在2023年10月以4.99%的收益率峯值買入10年期美債的投資者，目前總回報已超過16%。

英國國債市場同樣印證了這一邏輯。當前10年期英國國債收益率較2022年「迷你預算」危機期間的峯值高出約65個點子，但廣泛英國國債指數自那輪危機高點以來仍累計回報約12%，四年間並未出現持續性負回報區間。

正常化進程尚未完成，但債券已重歸債券本質

Jim Reid坦承，收益率的長期上行壓力並未消散。在沒有重大經濟預期下調或外部衝擊的情況下，推動收益率走高的力量不會輕易退場。他援引過去百年數據指出，美國平均通脹率為3%，英國為4%，均高於1990年以來的水平，但仍低於當前長端收益率——這意味着，從歷史座標系來看，當前收益率水平並不異常。

他的核心結論是：債券正在重回其傳統功能。在經歷了長達數年、幾乎完全依賴資本利得的異常時代後，更為正常的收益率水平正在重新為投資者提供可隨時間複利增長的利息收入，從而有助於平抑波動、穩定回報。

「很難期待亮眼的回報，尤其是實際回報，但至少債券再次像債券了，」Jim Reid寫道，「當下一輪不可避免的負面頭條出現時，投資者應將這一點銘記於心。」