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來源：證券之星
今年上半年，銅箔行業景氣度回升帶動銅冠銅箔（301217.SZ）經營業績大幅上揚。憑藉產品加工費上調及降本增效，公司淨利潤增速高達三位數。但業績高增長源於2025年同期的低基數，拆解單季度，公司二季度淨利按月近乎原地踏步。
證券之星注意到，亮眼的業績數據之下，銅冠銅箔仍有多重經營隱憂。公司本期經營現金流表現與淨利潤嚴重背離，已是連續四期半年報「失血」。此外，公司上半年製造業板塊8.63%的毛利率水平高度依賴PCB銅箔的增長支撐，鋰電銅箔毛利率僅3.77%、銅扁線等產品更是深陷虧損，拖累了整體盈利水平。與此同時，多個IPO募投項目累計效益不及預期，為銅冠銅箔的盈利質量再添不確定性。
01． Q2業績按月近乎停滯，淨利現金流嚴重背離
銅冠銅箔主要從事各類高精度電子銅箔的研發、製造和銷售等。今年上半年，銅箔行業景氣度持續回升，鋰電銅箔板塊整體回暖，高端PCB銅箔呈現供不應求態勢，行業實現量價齊升。銅冠銅箔持續擴大高附加值產品市場佔比，適時上調產品加工費，直接帶動整體盈利水平上行。
體現在業績上，今年上半年，銅冠銅箔實現營收40.21億元，按年增長34.16%；歸母淨利潤2.15億元，按年大幅增長514.75%；扣非後淨利潤2.07億元，按年激增754.21%。
除行業層面影響外，銅冠銅箔的成本壓降也拉動了利潤水平。費用端上，公司上半年銷售費用、管理費用、財務費用分別為353.22萬元、1824.79萬元、2412.92萬元，增幅分別為17.54%、23.45%、12.55%，費用增長幅度均低於營收增速。
證券之星注意到，自2022年1月上市以來，銅冠銅箔的盈利能力並非一路高歌。2022-2024年，公司營收從38.75億元增長至66.89億元，翻了約1.73倍；同期歸母淨利潤卻從2.65億元縮水至6264.99萬元，其中2022-2024年淨利降幅分別為27.86%、93.51%、1008.97%。值得一提的是，銅冠銅箔一度在2024年出現虧損。
2025年同期，銅冠銅箔實現營收29.97億元，按年增長44.8%；歸母淨利潤為3495.4萬元，按年增長159.47%，但較2022年同期的1.92億元仍存在巨大差距。這意味着，公司今年上半年淨利三位數增速主要是建立在2025同期的低基數之上。
拆解單季度看，銅冠銅箔今年一季度營收、歸母淨利潤分別為18.42億元、1.06億元；二季度營收、歸母淨利潤則分別為21.79億元、1.09億元，按月僅分別增長18.33%、2.05%。收入端按月尚在爬坡，利潤端卻已近乎原地踏步。
比利潤增速更值得關注的，是銅冠銅箔現金流「失血」頑疾。今年上半年，銅冠銅箔經營現金流淨額為-2.85億元，主要系部分客戶賬期縮短，銷售回籠改善所致。雖然按年有所改善，但公司已連續四期中報現金流告負。2023年上半年、2024年上半年、2025年上半年經營現金流淨額分別為-6.72億元、-3.52億元、-4.58億元。
據了解，銅冠銅箔銷售回款的銀行承兌匯票存在貼現、背書轉讓，部分票據貼現不滿足終止確認條件，需計入籌資活動現金流入，且票據背書回款未體現在經營現金流中，致使經營現金流淨額與淨利潤出現差異。
02． 盈利結構失衡，多個募投項目累計效益虧損
銅冠銅箔主要產品電子銅箔按應用領域可分為PCB銅箔和鋰電池銅箔，公司同時從事少量紙包銅扁線、漆包銅扁線、換位導線等銅扁線相關產品的生產與銷售。
目前，銅冠銅箔擁有電子銅箔產品總產能為8萬噸/年，今年上半年完成銅箔產量36228噸。其中，高頻高速基板用銅箔呈現供不應求態勢，其產量佔PCB銅箔總產量的比例已突破50%。RTF銅箔和HVLP銅箔系高性能電子電路中的高頻高速基板用銅箔，是近年來公司推出的高端PCB銅箔產品。
證券之星注意到，銅冠銅箔的增量核心來自PCB銅箔。今年上半年，PCB銅箔實現營收25.07億元，按年大幅增長47.16%，佔到總營收的62.34%。第二大收入鋰電池銅箔營收13.74億元，按年增長20.87%；銅扁線等產品營收則按年下滑42.6%至7649.3萬元。
今年上半年，銅冠銅箔製造業板塊的綜合毛利率按年提升5.23個百分點至8.63%。其中PCB銅箔毛利率11.6%，按年提升6.04個百分點。鋰電池銅箔與銅扁線等產品表現則相對遜色，鋰電池銅箔毛利率按年提升3.53個百分點至3.77%，銅扁線等產品毛利率按年減少3.86個百分點至-1.34%。這意味着公司盈利水平被低毛利率產品拖累，盈利能力的改善幾乎全部由PCB銅箔支撐。
值得一提的是，銅陵銅冠年產1萬噸電子銅箔項目、銅冠銅箔年產1.5萬噸電子銅箔項目兩大IPO募投項目未達到預期經濟效益，截至今年上半年累計實現效益分別為-2117.2萬元、-1944.63萬元。主要原因是鋰電池銅箔競爭激烈，單位加工費收入較低，同時下游鋰電池行業去庫存周期延長，需求復甦不及預期。
此外，另一IPO募投項目年產2萬噸高精度儲能用超薄電子銅箔項目（二期）於2023年9月達到預定可使用狀態，但截至今年上半年累計實現效益為-3352.23萬元，主要原因是HTE銅箔等產品因競爭相對激烈，加工費水平不及預期，且該項目的高端PCB銅箔產量佔比相對較低。
銅冠銅箔盈利底層邏輯受制於「銅價+加工費」的定價模式。原材料銅的成本佔比高達八成，隨市場行情變動並完整轉嫁至產品售價，銅價變動對公司實際盈利水平影響較小，因此產品毛利主要取決於加工費水平。而加工費的提價空間最終還要看下游客戶自身的盈利水平。