「貨幣貶值交易」盛行多年，但如果把它簡單理解為沽空美元，可能反而做錯了方向。摩根大通最新分析認為，財政赤字、通脹和貨幣擴張確實會推動資金流向黃金、大宗商品等資產，但硬資產受益於貨幣購買力下降，並不意味着美元必須同步崩跌。

摩根大通指出，在全球通脹環境下，美元反而擁有較強的實際收益率保護。目前市場定價的美國實際政策利率接近2%，美元相對全球其他貨幣的收益率優勢處於近四十年來高位；美元目前的收益率高於全球逾50%的貨幣，為25年來最高。同時，該行估算美元較公允價值低估約3%至4%。

這意味着，當前更值得交易的並非「美元全面貶值」，而是不同貨幣之間的實際收益率和利差差異。摩根大通建議，硬資產仍可作為「貶值交易」的核心倉位，而在外匯市場，則更適合做多美元、沽空低收益率且對經濟周期敏感的貨幣。

實際收益率優勢支撐美元

摩根大通的核心判斷建立在實際收益率和利差優勢之上。當前美國實際政策利率仍處於較高水平，美元相對其他主要貨幣也保持明顯的收益率優勢，意味着美元仍具備較強的持有吸引力。

與此同時，摩根大通估算美元較公允價值低估約3%至4%。這意味着，美元當前既擁有明顯的實際收益率優勢，估值上也並未處於高位，為美元提供了一定安全墊，也增加了直接沽空美元的難度。

更重要的是，通脹並非美國獨有的問題。全球通脹普遍存在，各國央行也在同步收緊貨幣政策，美元並不具備因其他經濟體貨幣政策明顯更寬鬆而持續走弱的條件。

摩根大通援引「美元微笑」理論指出，只要全球經濟保持韌性、美國收益率繼續高於其他經濟體，美元在全球增長平穩的「微笑曲線」中間情景下仍可能保持較強表現。

利差交易纔是更優表達方式

因此，在摩根大通看來，如果投資者看好通脹和貨幣購買力下降，外匯市場更好的表達方式並非一籃子沽空美元，而是交易不同貨幣之間的相對利差。

該行更看好擁有較高實際收益率、能夠提供收益率緩衝的貨幣，包括部分高收益率的能源出口國貨幣。相反，實際收益率偏低、同時又高度依賴經濟周期的貨幣，更容易在利差和增長壓力下承壓。

瑞典克朗（SEK）、新西蘭元（NZD）和加拿大元（CAD）被摩根大通列為較明顯的脆弱貨幣。以加元為例，儘管其擁有大宗商品敞口，但這一優勢仍不足以完全抵消較強的周期敏感性和相對較弱的利差。

因此，從戰術角度看，更合適的交易並不是籠統押注美元下跌，而是做多美元兌這些低收益率、周期敏感的脆弱貨幣，通過相對利差而非絕對方向表達「貶值交易」。

日元是主要例外

日元是這一「做多美元」框架下的主要例外。潛在的日本政府養老投資基金（GPIF）投資組合再平衡，可能帶來規模可觀的日元買盤；與此同時，日本央行加快政策正常化，也提升了日元的戰術吸引力。

不過，摩根大通認為，日元進一步走強仍需要政策真正兌現。該行基準情景維持美元兌日元在155至165區間；若要實現持續性突破下行，則可能需要美國經濟明顯惡化，或美國當局明確干預以壓低美元。

此外，日元近期已經快速升值，美元兌日元已進入深度超賣區域，意味着部分日元看漲預期可能已經被市場提前計價。

摩根大通最終強調，不要把「貨幣貶值」與「美元崩跌」畫上等號。黃金、大宗商品等硬資產仍可以在美元沒有全面走弱的情況下受益於購買力下降，而美元自身則受到高實際收益率、強利差和相對低估的支撐。