炒股就看金麒麟分析師研報，權威，專業，及時，全面，助您挖掘潛力主題機會！

　　來源：翠鳥資本

　　8月20日登陸創業板的綠控傳動（301655.SZ），開盤價40元，較8.5元的發行價暴漲370.59%，盤中市值一度逼近200億元。13個交易日之後，截至9月7日收盤，股價回落到23元附近，較高點跌去約46%。

　　炒新的資金在撤退，而公司交出的上市後首份中報卻是另一番景象：上半年營收23.66億元，按年增長94.07%。

　　一邊是透支的估值，一邊是真實的增長，這家新能源重卡電驅龍頭的成色，需要拆開來看。

　　二級市場的第一課

　　回看綠控傳動上市以來的這波過山車行情，它的起點其實是一場幾乎註定要被圍觀的抽新股。

　　網上發行中籤率只有0.0152%，一萬個申購賬戶裏不到兩個能中籤，按首日開盤價計算，中一簽500股的浮盈約1.57萬元。8月20日上市當天，股價以40元高開，盤中最高衝到43.79元，漲幅一度超過415%，隨後逐級回落，收盤報32.49元，幾乎收在全天最低點，單日漲幅收窄到282.24%。

　　真正的考驗從第二天開始。

　　8月21日，綠控傳動跳空低開，收盤26.6元，單日下跌18%，市值從首日收盤的148億元縮到121億元，從43.79元的盤中高點算起，兩個交易日的最大回撤達到38.5%，追高買入的資金賬面浮虧接近四成。

　　此後幾個交易日，股價在28元上下反覆拉鋸，8月28日收報28.08元，當日換手率高達45.12%，龍虎榜上機構專用席位合計淨賣出2277.29萬元——抽新股溢價的發酵期還沒過完，先手資金已經在兌現離場。

　　不過有一個事實需要先擺出來：這輪炒作的起點本身就不便宜。綠控傳動8.5元的發行價對應發行市盈率27.56倍，已經高於中證指數發布的汽車製造業最近一個月平均靜態市盈率22.93倍，首日收盤價對應的估值更是站上了2025年扣非淨利潤的百倍以上。

　　換句話說，二級市場用一周時間完成的，不是價值的發現，而是溢價的迴歸。

　　重卡「心臟」的隱形冠軍

　　如果把股價的喧囂暫時放到一邊，單看產業位置，綠控傳動的成色是不錯的。

　　這家2011年從蘇州吳江一間免費廠房起步的公司，創始人李磊是清華大學汽車系本碩博，由清華大學蘇州汽車研究院孵化，做的是新能源商用車的電驅動系統——電機、控制器、自動變速器打包成的動力總成，相當於燃油重卡的發動機。2019年，公司聯合清華大學研發的同軸並聯混動機電耦合系統拿到國家科學技術進步獎二等獎，是行業內唯一獲此獎項的企業。

　　再看市場份額。

　　根據科瑞諮詢的統計，2023-2025年，綠控傳動在新能源重卡電機配套市場的佔有率連續三年位居行業第一，2025年達到33.56%，在新能源牽引車這個最大的細分市場裏，份額更是高達74.9%。徐工集團、三一集團、東風汽車、中國重汽、北汽福田這些頭部主機廠都是它的客戶，2025年徐工和三一兩家合計貢獻了近三分之一的銷售收入，而這兩家恰好也是當年新能源重卡銷量的冠亞軍。

　　2023-2025年，公司營業收入從7.7億元跳到13.28億元再跳到33.54億元，三年複合增長率108.63%，歸母淨利潤從虧損1233萬元修復到盈利1.53億元。8月29日披露的上市後首份中報延續了這個斜率：上半年營收23.66億元，按年增長94.07%，歸母淨利潤1.23億元，按年增長80.63%，落在招股書業績預告的區間之內。

　　增長背面的三道題

　　不過，翻開這份高增長的報表往細裏看，有三道題要認真算一算。

　　第一道題就出在毛利率上。

　　報告期三年，公司綜合毛利率分別是16.77%、19.78%和16.06%，先升後降，2026年上半年進一步滑到14.41%；電驅動系統的平均銷售單價從2024年的2.74萬元/套降到2025年的2.63萬元/套，而直接材料佔主營業務成本的比例已經升到八成以上，電機控制器、磁鋼、殼體2025年的採購單價分別上漲21.09%、6.17%和44.67%。

　　上游是大宗商品的周期，下游是整車廠年年施壓的降價函，夾在中間的總成廠，賺的從來都不是輕鬆的錢。

　　第二道題是現金流和客戶結構。

　　2024年和2025年，公司經營活動現金流淨額分別為-1.85億元和-1.75億元，營收翻着倍地漲，現金卻連續兩年淨流出，應收賬款和存貨隨收入同步膨脹，資產負債率半年報口徑已經超過82%。

　　客戶名單光鮮的另一面是深度綁定：徐工、三一既是前兩大客戶，又通過旗下基金持有公司股份，東風資產也位列前十大股東，這種「訂單加股權」的雙重關係在審核問詢中被反覆追問，未來關聯交易的定價公允性會一直跟着公司。

　　第三道題藏在募資額裏。

　　綠控傳動最初計劃的募資規模是15.8億元，其中13.8億元投向年產10萬套新能源中重型商用車電驅動系統項目，最終實際募資總額只有5.81億元，比原計劃少了整整10個億。對一個產能利用率已經打滿、把擴產寫進上市核心邏輯的公司來說，募投資金的缺口要靠自籌來填，這意味着擴產節奏、財務費用和資金鍊之間的平衡木，會比招股書裏寫的更難走。

　　賽道還在，位置要重新算

　　把視線從股價的波動裏抽出來拉長看，綠控傳動所處的賽道確實還在加速。

　　長江證券的研報數據顯示，2025年國內新能源重卡銷量約23萬輛，滲透率28.9%，2026年上半年滲透率已經抬到30.3%。更關鍵的是結構，2025年重卡行業整體增量中新能源車型的貢獻佔比約75%，2026年前五個月進一步升到88%，傳統燃油重卡轉入存量替換，行業的增長几乎由電動化獨力驅動。無論下游主機廠誰輸誰贏，電驅動系統都是繞不開的採購項，這正是第三方總成廠的生存邏輯。

　　公司自身也在出現一些新的變化。

　　中報裏有一個不太起眼但意義明確的數字：截至2026年6月末，綠控傳動的未分配利潤為511萬元，歷史累計虧損的窟窿第一次被填平，派息的前提條件就此具備；上半年經營性現金流淨額按年改善237.69%，失血的狀態出現轉機。這些細節說明，規模化的紅利正在從利潤表向資產負債表和現金流量表傳導。

　　所有的賬算到最後，估值這一關終究繞不過去。以9月7日收盤價計算，綠控傳動總市值約108億元，對應2025年1.4億元的扣非淨利潤，靜態市盈率約77倍；即便按照上半年80%的利潤增速線性外推，估值也談不上便宜。

　　新能源重卡的滲透率故事可以講很多年，但未來一年裏，市場真正盯着的只有三件事：10萬套擴產項目的資金從哪來，毛利率什麼時候止跌，以及明年8月首發前股份解禁時，產業股東們會怎麼選。