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作者 | 劉國輝

編輯 | 丁萍

頭圖｜AI製圖

繼去年財政部向中國銀行、建設銀行、交通銀行和郵儲銀行四家國有大行注資5200億元后，「財爸」又有大動作。

9月6日，工商銀行和農業銀行同步披露定增預案，合計擬募資2600億元，其中財政部認購2000億元。這標誌着國有六大行的財政專項注資實現了全覆蓋。

同時，財政部首次將注資範圍拓展至保險和政策性金融領域。中國人壽、中國人保、中國太平、中國再保、中國進出口銀行及中國出口信用保險公司同步官宣獲注資。

其中中國人壽集團獲注資350億元，中國進出口銀行獲注資300億元，‌中國人保獲注資150億元，‌‌‌中國太平集團獲注資70億元，‌中國出口信用保險公司獲注資100億元‌，‌中國再保險集團獲注資30億元，注資金額與各自規模體量基本呈現正比例關係。

這些機構體量都已經很大，財務數據也都比較穩健，為什麼獲得國家的注資，特別是注資範圍要擴展到保險領域？注資又會對這些機構以及二級市場投資帶來哪些影響？

 增資保險背後，是保險行業地位的攀升 

國有大行在去年已經獲得財政部注資，其邏輯已經很清晰了。

去年完成注資的中行、建行、交行、郵儲，今年上半年資產擴張都比較強勁，增速分別達到9.2%、6.5%、5.3%、8.9%。當然工行和農行增速也非常不錯，因為已經隱含了注資的預期。

注資邏輯在於，銀行的信貸投放是經濟增長的重要支撐，通過注資，釋放銀行的信用擴張能力，對於經濟的扶持作用更能呈現槓桿式擴張。

注資資金全部用於補充核心一級資本，直接提升了國有大行的資本充足率，如工行、農行注資後核心一級資本充足率預計分別提升0.34和0.61個百分點。這不僅滿足了全球系統重要性銀行的附加資本監管要求，也有效緩解了淨息差收窄背景下銀行「內源性補血」的壓力。

核心資本的增加抬高了銀行的信貸投放天花板。據機構測算，每提升1個百分點的核心一級資本充足率，可撬動超10萬億元增量信貸。本輪3000億元注資有望撬動約4萬億元的資產擴張，釋放受資本約束限制的信貸空間。

釋放出的信貸空間將重點引導資金流向製造業、科技創新、綠色發展等領域，也增強了銀行旗下金孖展產投資公司（AIC）對人工智能、新能源等戰略性新興產業的股權投資能力，為培育新質生產力提供金融支持。

今年在注資國有大行之餘，又從3000億用於金融機構增資的國債資金中騰出700億元，注資國有大型保險機構，是此次注資行動中比較出人意料的地方。

在我國金融體系中，長期以來銀行一直佔據着最重要的地位。相對來說保險行業的地位不像銀行那樣突出。近幾年來，國家對於保險的重視程度，保險在國民經濟中的地位，均在迅速提升。

中央金融工作會議把保險業明確定位為經濟減震器、社會穩定器，將保險納入金融強國建設、金融五篇大文章的核心載體，明確要求發展商業養老、健康、科技、綠色、農業保險，健全巨災保險、再保險市場。

這是歷史上最高層級的官方定位，把保險放在統籌發展與安全的框架下，不再僅僅看作金融子行業，而是風險治理、民生保障的制度工具，是國家風險管理體系、多層次社會保障體系、資本市場長期資金供給的關鍵組成部分。

國務院常務會議也曾專項研究推動保險業高質量發展，並在2024年發布了保險行業「國十條」，這是繼2006年、2014年兩次保險行業相關文件之後，國務院再次專門部署推動保險業發展的國家層面文件。

另外，保險行業也在輸出人才。以往金融副省長基本都是出自銀行體系。不過在2025年，原太平人壽黨委書記趙峯出任海南省副省長，分管地方金融、國資監管，保險央企幹部進入地方省級政府核心金融崗位，代表專業能力被治理體系接納，也是保險行業地位提升的側面信號。

如今在承保端，保險是對各類風險進行管理與緩釋的重要工具，在投資端，是重要的長期資本、耐心資本，是重要的基礎設施建設資金來源，新質生產力項目的重要投資方。今年以來在長鑫科技、宇樹科技等明星上市項目背後，都有多家險資進行了早期投資並獲得豐厚回報。其中國壽和人保集團在長鑫科技項目上浮盈都在200億元以上。

不過無論是做人身、財產各類風險的承保，還是做固收投資、基礎設施貸款、未上市項目權益投資、股市投資，都會消耗核心資本，降低保險公司的償付能力，從而限制保險公司承保與投資規模。風險因子越高，對償付能力消耗越大，比如投資端的權益投資，負債端的部分責任險、保證保險，短期儲蓄型、銀保快返產品等。

特別是國有保險機構不僅做商業業務，還承接巨災保險、農業保險、養老保障、再保險兜底、出口信用保險等政策性業務，這類業務風險權重高、資本消耗大，僅靠經營積累難以持續做大保障供給能力。

另外，長端利率下行，一方面壓低債券投資收益率，增加壽險利差損的潛在壓力；另一方面 750 曲線下行，提升保險準備金計提規模，推高負債，也壓制核心償付能力充足率。

因此，向保險公司注資也成為政策選項。銀行增資解決的是信貸供給能力，保險增資解決的是長期資本供給、風險保障供給能力。如果只有銀行資本充足，但保險資本受限，險企不敢加大權益、股權、長期項目配置，那麼整個金融體系缺少長錢，難以匹配新質生產力、科技創新、重大項目對長期權益資本的需求。

增資之後，險企償付能力底座抬升：

在承保端，可以擴大保障供給，發展養老、健康、巨災、農業保險，發揮「經濟減震器、社會穩定器」職能；

在投資端，資本緩衝更厚，敢於適度加大權益、股權投資，把更多長期資金導入資本市場與實體產業，和銀行信貸形成股債配合的孖展格局。

 適度影響保險行業格局，但非決定因素 

對於銀行來說，增資國有大行，可以充分發揮這些大行的專業能力，在信貸上支持國民經濟，無論是基礎設施建設類的項目，還是製造業、批發零售業等傳統行業貸款，以及科技貸款、綠色貸款等新質生產力方向的貸款，都可以讓銀行按照自己的判斷進行信貸支持，對經濟起到當有的促進作用。

從近年來的資產擴張與信貸擴張看，國有大行的擴張速度明顯快於股份行。

對於保險央企而言，增資直接補充核心償付能力，對沖償二代二期、利率下行帶來的資本消耗，提升風險緩衝空間。

據機構測算，中國人保增資完成後核心償付能力充足率預計抬升約 6.1 個百分點，中國再保抬升約 3.9 個百分點，太平集團抬升約 5 個百分點。

在承保端，保險央企將有資本承接更多政策性、高風險保障業務，養老、健康、農業保險、巨災保險供給能力提升，鞏固國有險企在普惠保障領域的優勢。

在投資端，資本約束放鬆，有條件提高權益、股權投資、長期項目配置比例，釋放保險耐心資本，提升對A股、科創、基建的配置能力。即便未來長端利率繼續下行、權益市場出現波動，償付能力也不容易觸碰監管紅線。

此外對於行業格局也會產生一些影響。國有險企資本底座變強，在銀保、政策性業務、長錢投資上資源更強，國有險企競爭優勢進一步鞏固。民營/混合所有制險企需要依靠自身經營利潤、股東增資來補充資本。

保險機構本次增資分兩種模式：

一種是集團層面注資，中國人壽集團、中國太平集團，資金注入母公司，不直接進入上市主體，但集團資本增厚，對上市子公司形成更強股東支持。這種情況是因為公司還未整體上市，如上市的中國人壽實際上是國壽集團旗下的壽險板塊，包括國壽財險、廣發銀行等其他業務板塊並未在上市體系內。

另一種是上市公司直接定增，主要是針對整體上市的中國人保、中國再保險，財政部直接認購上市公司股份，資金直接補充上市主體核心資本。

獲得注資的都是財政部直接控股的金融央企。其他保險國資如新華保險、中國太保並不在此列，因為新華保險是在中投公司旗下，而中國太保是上海國企。

通過定增獲得增資的中國人保、中國再保險受益最為直接。國壽是集團層面注資，上市主體中國人壽本身不直接獲得現金，但母公司資本實力大幅增強，未來可以通過股東支持、資本工具等方式反哺上市子公司，提升抗風險的底層保障。

總體而言，財政部控股的保險央企，資本實力獲得進一步提升，未來開展業務的空間更大，受到償付能力限制的地方更少。整體規模有望進一步做大。

不在注資之列的保險企業，在開展承保與投資時，會更多綜合考量商業回報與對償付能力的影響再進行決策，發展速度、規模空間會有一定限制。

比如在人身險領域，國壽與平安人壽是長期內的兩強，在財產險領域，人保財險和平安財險是穩固的兩強，份額多年來維持穩定。增資之後國壽與人保的增長動能可能會更強一些。

再比如，保險領域按照註冊資本排名，最高的不是國壽，也不是平安，而是瑞衆人壽，註冊資本 565 億元，承接原華夏人壽業務，居行業第一。

這家公司本來是風險企業，過去處置問題險企，主要靠保險保障基金出錢。瑞衆採用新模式，保險保障基金與行業內國有壽險機構共同出資設立專項基金，聯合出資組建新平台，風險由行業共擔，減少保障基金的資金壓力。

中國人壽、太保壽險、人保壽險、太平人壽等11 家國有、銀行系壽險公司聯合出資化解風險，使得瑞衆人壽行業註冊資本第一，中國人壽出資 113 億元，是基金內部最大出資人，間接持有瑞衆 20% 股權。

而瑞衆成立以來又以註冊資本第一和「小國壽」為主要賣點來開展業務。此次增資之後，如果國壽集團對中國人壽壽險公司進行增資，有望縮小與瑞衆的註冊資本差距。

當然，注資帶來的資本金與償付能力因素，並不是決定保險行業格局的關鍵因素。實際上國有保險公司償付能力充足，保險行業大體上沒有因為償付能力而帶來的供給不足問題，行業面臨的增長壓力更多來自需求端以及利率的變化。

增資解決的是資本約束問題，不能直接解決資產荒、長端利率下行、壽險負債端改革等核心矛盾。就算資本充足，險企依然要面對低利率環境下資產端收益率壓力。

整體來看，這次財政增資本質是加固國有保險公司底盤，不是刺激短期業績，利好國有險企的長期經營韌性，降低尾部風險，但是業績兌現需要時間，不會立刻轉化為利潤爆發。

 險資在二級市場是慢變量、放大器 

由於去年就已經對四家國有銀行進行增資，影響已經被市場充分消化。增資後短期內面臨每股收益被攤薄，因此股價有下跌壓力。長期來看，提升了資本充足率，增大了資產擴張的空間，進而為營收與利潤增長奠定基礎，屬於利好。

但增資並非影響股價核心因素，現在資本市場看銀行，除了看營收與利潤增長，更多還是看淨息差是否穩住，資產質量如何，估值水平以及股息率表現怎樣，這些更有決定意義。去年下半年四家銀行增資後至今，中行和建行股價上漲明顯，交行和郵儲股價下跌，更多是上述多種核心指標的影響，增資對股價影響較小。

如今增資幾家保險企業，對於這幾家保險公司的上市主體來說，注資因素也不是核心要素，短期有每股收益攤薄，長期有償付率提升帶來的增長空間。財政注資本質是解除資本約束、增厚償付安全墊，屬於必要條件，但不是股價上漲的充分條件。

注資解決的是保司「敢不敢做業務、敢不敢配權益」的上限，但不能直接創造新業務價值、不能改變長端利率、不能帶來投資收益。市場交易的是未來盈利與內含價值的創造能力，而不是資本金厚薄本身。

更核心的影響因素仍然是傳統的因素，如人身險公司負債端基本面的新業務價值NBV、新業務價值率，這體現了價值創造能力，注資只是允許放開業務規模，但業務能不能賣出高價值保單，取決於渠道、產品、居民儲蓄需求，資本金解決不了。

哪怕資本充足，如果賣大量低價值儲蓄保單，NBV 依舊很差，股價不會走強。財險公司主要是看綜合成本率與市場份額，綜合成本率數值越低，承保質量越好；車險報行合一、非車險風險管控，是核心α。財政增資可以擴大保費規模，但不能改善賠付率、費用率，承保盈利來自風控與渠道管理。

在投資端，權益市場行情與總投資收益率決定短期利潤彈性，長端無風險利率（十年期國債收益率）是壽險估值第一錨，利率上行，負債端準備金計提下降的幅度大於債券市價下跌，內含價值EV抬升，利差損擔憂緩解，估值中樞上移；利率下行，準備金被動增加，利差損預期加重，即便當期利潤好看，市場也不願意給高PEV估值。

財政增資改變不了利率走勢。哪怕資本金再厚，如果長端利率持續低位，存量保單利差損的遠期擔憂依舊壓制估值。這是保險股最底層的約束變量。

另外，國家向保險公司增資，當然不是要讓這些公司盲目擴張業績，而是承擔更多的風險保障功能，服務於國家戰略，這就意味着保險央企要更注重政治性、人民性，而非盈利性。這也決定了不會對股價上漲形成較大刺激。

新華、太保、平安等機構自身償付能力和內生資本生成能力並不弱，「不在注資名單」未必構成實質性競爭劣勢。財政注資更可能強化國有機構承擔政策任務的能力，而不一定直接轉化為商業競爭優勢。

因此注資保險機構對二級市場的影響，更多是在保險公司投資端更放開之後的全市場層面影響。

補充核心一級資本後，國有險企的償付能力充足率將得到提升，這將有效緩解險企在加大股票和長期股權投資時的資本佔用約束。

資本充足率的提升為險企加大權益資產配置打開了制度空間，有助於引導更多萬億級別的長期資金（耐心資本）穩步流入資本市場和實體經濟重點領域，發揮A股市場「壓艙石」的作用。這是對A股的本質性利好，不過也是偏長期的。

從結構來看，險資配置往往是「啞鈴型」結構。核心層以高股息、低波動資產為底倉，提供類固收的穩健收益；衛星層以高成長、新質生產力資產為彈性，博取長期資本利得，兼顧收益穩定與增長彈性。

根據市場環境（如估值分位、利率走勢）和負債端成本，動態調整權益倉位，在相對收益與絕對收益之間尋找平衡，避免盲目追漲。

高股息底倉集中在估值低、派息穩定、現金流充沛的板塊（如銀行、交運、公用事業、電信等），用穩定派息替代部分固收收益，降低組合波動。高成長彈性板塊集中在新質生產力領域（如AI、半導體、生物醫藥、新能源等）。

這些都是險資入市的受益板塊。

特別是險資在二級市場大舉增持高股息的銀行股。保險拿到新資本後買入銀行股，有助於穩住銀行估值；銀行估值穩定，又能保障財政手中持有的銀行股權不縮水。各方形成了一個能自我運轉的良性循環，從而夯實了整個金融板塊的下限。

當然，險資屬於慢變量、放大器，並不是趨勢決定者。如果長端利率下行、企業盈利下行，即便險資小幅增加權益配置，也難以扭轉大盤下行。如果基本面拐點出現，充足資本可以讓險資成為重要的多頭力量，放大行情。

而且國壽、太平是集團注資，錢在母公司。上市壽險子公司要獲得資本，需要派息迴流、股東增資、資本工具等方式，存在時間差，不會立刻轉化為上市公司權益投資能力。只有人保、中再是上市公司直接拿到錢，傳導最直接。

即便資本放開，險資做權益還要面對負債成本約束和資產負債久期匹配約束，權益長期回報預期要顯著高於固收，才願意加大配置。

因此股市還是會按照原本的邏輯走。

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