來源：能源研發中心
摘要
⚫ 行情回顧：截至8月31日，WTI原油期貨主力收盤價報收86.31美元/桶，月漲幅為-0.56%；Brent原油期貨主力收盤價報收90.67美元/桶，月漲幅為-0.41%；INE原油期貨主力收盤價報收635.1元/桶，月漲幅為16.30%。
⚫ 地緣仍為主要變量，油價月度寬幅震盪：截至八月底，地緣仍為影響油價波動的主要因素。美伊從月初的「有望達成協議」至八月中旬的再度開火，整個預期反轉使得油價寬幅震盪。截至目前，美伊談判窗口短期內出現關閉，雙方或將在9月仍處於拉鋸與升級戰事，伊朗方面認為特朗普將會迫於中期選舉的壓力選擇妥協，而美方則短期內找到了抗衡伊朗的方式：1．暗船運輸；2．對等襲擊伊朗油輪；3．封鎖伊朗原油發運。在此基礎上，雙方在不分出「勝負」之前，協議難以有效達成，但我們仍認為在中期選舉前戰事將會階段性趨於明朗。
⚫ 「雙峽」貿易流重塑，暗船發運暗流湧動：在美伊開戰以來，作為抵抗之弧的胡塞也門武裝於8月仍然保持襲擾沙特相關油輪，這使得紅海貿易流發生重塑。原計劃從沙特Yanbu港裝運的油輪遂選擇繞道北上經埃及Sidi Kerir港轉運，以及通過蘇伊士運河繞行運輸，儘管發運仍內保持但無疑推升了其中的噸海里油運成本，側面增加了亞洲購油成本。而從貿易流角度，在曼德海峽和霍爾木茲海峽截至8月31日當周的四周平均發運量分別為341.8萬桶/日和394.1萬桶/日，皆較上月按月出現明顯下滑。
⚫俄烏再現和平曙光，短期影響相對有限：截至8月底，俄烏仍然處於愈演愈烈狀態，俄烏互相對於煉廠的襲擊，加劇了成品油供應緊缺，尤其是柴油。但隨着進入9月，美國總統特朗普正嘗試在美伊受阻的情況下推動俄烏和談，以此來換取對於中期選舉的政績。當前美國特使出訪俄羅斯，且俄烏宣佈同時停火三天。但俄烏和談仍存在較大不確定，但對於原油市場俄烏已並非主要變量。
⚫ 後市展望：1．霍爾木茲與曼德海峽通航情況；2．美伊地緣進展情況；3．中國需求情況；4．俄烏談判情況
一、行情回顧
受地緣擾動，油價周度寬幅震盪。WTI、Brent、SC 主連當月漲幅分別為-0.56%、-0.41%、16.30%，振幅分別為15.5%、18.37%、25.18%。月差架構來看正套持續走強，主因當前海峽發運受限，以及美國、歐洲以及印度等國煉廠維持高開工，潛在需求強勁，從供需差的角度來看仍然維持近月短缺遠月寬鬆的預期。同時，隨着地緣於 8 月再度發酵，原油近月合約中計入了更多的地緣溢價，若隨着進入9 月地緣和海峽發運並未見緩解，月差仍有衝高可能。
從漲幅來看，本月 SC 主連上漲更為突出，其中原因為二點：1．運費月度大幅上漲（TD3C）；2．中國需求略有回暖。
從運費角度來看，自三月以來受航運繞行以及地緣反覆的推動下，TD3C 價格再度出現飆升，而因紅海遭受到也門胡塞武裝襲擾，多數沙特相關油輪選擇向北經過蘇伊士運河後繞道非洲好望角前往亞洲進行原油運輸，故在運力趨緊且繞道成本增加後，VLCC 好望角租金亦有所上升，而我國原油期價中也包含了運費因素，所以近期國內 SC 原油漲幅較於外盤更顯強勁。
與此同時，可以從山東 ESPO 等油品的升貼水中看出，亞洲對於原油採買需求有所提升，儘管我國在豁免窗口期國際油價處於低位，隨着國內煉廠裂解差修復，煉廠開工意願有所提升，我國有所增加原油採買。但當前因地緣反覆，油價有所上漲後國內原油採購有所回落，根據 Kpler 數據所示，我國 8 月分原油海運到港量為 718.9 萬桶，顯著高於 6 月低點，後續需求能否持續保持反彈還需持續關注國際原油期價以及國內裂解利潤具體情況。
二、地緣仍為主要變量，油價月度寬幅震盪
自美伊開戰以來，地緣仍然是影響短期油價寬幅波動的主要因素。但是當前的地緣與美伊戰爭開始前有所不同。
首先，美伊剛開戰時，油價情緒性快速衝高，市場交易的是美伊雙方對於中東能源設施進行的潛在打擊影響，以及在過往歷史進程中並未有嚴格意義上的霍爾木茲海峽封鎖事件，儘管兩伊戰爭時海峽航道也同樣危險，但霍爾木茲海峽並未明面上被完全封鎖，所以在歷史性事件出現時，市場更多的是先押注後分析；同時當時交易的另一因素是市場在剛開戰時計價了霍爾木茲海峽 1500 萬桶/日的原油流量完全消失。但隨着時間的推演，因特朗普的不斷 TACO 以及短期各方平衡原油供應的努力推動（全球拋儲、美國增加進口、暗船發運、轉運港發運等）下，油價衝高後隨即逐漸回落。但當前市場交易的背景與因素與之前明顯不同，首先全球原油緩衝墊正在逐漸消失，原先的全球浮倉已大幅回落，美國儲備庫存降至歷史絕對低位，全球原油庫存已出現大幅回落，所有緩衝手段已捉襟見肘；
其次市場當前除地緣因素外正在不斷計價「看不見的」供應有多少以及隨着美伊於 8 月末再度開戰後，「暗船」發運還會有多少。此口徑衆說紛紜，市場多數機構給予的霍爾木茲海峽原油發運量約為 800 萬桶/日左右，但根據 Kpler 的顯性流量，則在 8 月霍爾木茲海峽通航流量僅為 420.1 萬桶/日，剩餘的則因關閉 AIS 應答信號、小船通過霍爾木茲南航線在阿曼灣附近進行 STS 轉運等方式進行運輸，我們可以通過八月末的一條消息「據媒體援引美國官員消息，美軍周二成功護送 40 艘載有 1800萬桶石油的商船通過霍爾木茲海峽，創下戰時單日護航量最高紀錄。」中看出，40 艘油輪美艘平均下來不超過 50 萬桶，那麼綜合來看都是小船過駁。這也說明美國海軍雖無能力保護整個海峽航線的安全，但是區域性掩護油輪延阿曼延安進行過駁存在一定可行性，所以美國總統特朗普在月末時宣稱其並不着急推動與伊朗的協議或於此有關。後期美伊戰事如何演繹與如何影響暗船發運將成為市場新的交易錨點。
除地緣層面，從基本面角度，全球供應格局已較開戰初期出現了明顯惡化，這無疑不斷地太高了短期內原油價格估值中樞底部，整體國際油價預計在短期內出現下有底，上取決於地緣的大格局，若在今年 9 月份能夠平息地緣且恢復供應，則明年年初全球仍能回到供應過剩的格局，若不能則供應寬鬆預期將持續後移，近月將持續偏緊運行。
三、「雙峽」貿易流重塑，暗船發運暗流湧動
截至 8 月底，也門胡塞武裝對於紅海沙特相關船隻的襲擾並未見分毫好轉，我們已於上周月報詳細解說了當前霍爾木茲與曼德海峽的貿易流完全重塑情況，這體現出了全球原油貿易流在系統性風險下的靈活性，但無論如何「靈活」整體的發運以及噸海里成本仍受到嚴重影響。
從貿易流上來看，截至目前，因曼德海峽通航受阻，但已有部分原計劃通過曼德海峽的船隻選擇向北通過蘇伊士運河並繞道非洲好望角進行發運但將顯著拉長運輸距離、推高噸位運價並增加整體到岸成本，同時考慮到滿載 VLCC 通常無法在滿載喫水深度下通過蘇伊士運河，整體可行運力或有所收縮。因蘇伊士運河的喫水限制，當前已有 VLCC 通過在紅海內於艾因蘇赫納港卸貨，通過埃及 SUMED管道（2.5Mbd）運到另一端的地中海西迪基里爾港後，再次在其港口裝貨來回避蘇伊士運河的喫水限制。但無論哪種方式都極大的增加了原油的運輸和時間成本。
截至 8 月底埃及 Sidi Kerir 港口月度發運量為 214.38 萬桶/日，這主要反映出了沙特相關巨型油輪進行繞行運輸的發運量（避開蘇伊士運河喫水問題），而蘇伊士運河 8 月出口流量為 242 萬桶/日。考慮到當前沙特延布港涉及到暗船發運，整體數據並不準確，則我們嘗試用 Sidi Kerir（VLCC繞行）以及蘇伊士出口（中小船繞行）側面計算沙特發運是否受到嚴重影響，再加總過後 8 月兩者合計「出口」量為 456.38 萬桶/日，減去埃及正常發運值，我們大膽預計當前沙特延布港向北繞行量仍有預計 400 萬桶/日左右。所以紅海更多的是貿易流的重塑，整體供應缺失量相對有限。
除油輪於紅海繞道北上，其餘的幾大重要港口發運也出現了明顯變化，這些港口分別為沙特延布港、沙特拉斯坦努拉港、阿聯酋富查伊拉港、伊朗哈爾克島，四大港口於 8 月發運分別為：142.8 萬桶/日、74.1 萬桶/日、161.9 萬桶/日、13.23 萬桶/日。我們通過這些港口可以分別起到觀察轉運港發運量能平衡多少供應、灣內能否持續發運作為前置指標以及伊朗到底是否受美國嚴格限制等問題。截至8 月，其中沙特延布港以及伊朗哈爾克島受地緣影響極為嚴重，哈爾克島發運更是降至冰點。但在八月中伊朗革命衛隊不斷宣稱原油發運並未停滯，根據市場消息其主要是通過伊拉克渠道來進行協助出口，而沙特延布港也因胡塞武裝「顯性發運」明顯下滑，但這主因多數船隻從安全的角度考慮選擇關閉 AIS 信號進行裝運所致，整體發運數據目前正逐漸被延遲修正。
基於以上數據，我們可以看到全球原油貿易流在 8 月仍處於重塑期，但潛在供應能力以及紅海繞行帶來的噸海里成本已經嚴重衝擊市場，因當前原油與成品油出現錯配，成品油價格不斷推高，全球裂解差處於高位，需求暫未出現坍塌情形，油價仍將因此不斷夯實短期估值底部區間。
四、俄烏再現和平曙光，短期影響相對有限
截至 8 月底，俄烏愈演愈烈，雙方不斷襲擊彼此的煉油設施導致全球柴油出現嚴重緊缺。但隨着進入9 月俄烏再現和談曙光。我們預計對原油市場相對影響不大，從原油角度來看，俄羅斯原油無論是海運出口還是管道出口都沒有受到較大影響，截至 8 月俄羅斯原油海運出口仍保持在 550 萬桶/日，儘管較前期高點有所回落但相對有限，管道進口亦是如此。而從地緣情緒角度來看，自俄烏衝突從 22年年初以來已超 4 年，這期間俄烏就停火已多次進行談判，市場已有所脫敏，但本次或會在美特使的推動下出現一些新的進展，從而使得美國總統特朗普在中東局勢陷入僵局之際，通過解決俄烏矛盾為自己中期選舉增加政績。
五、後市展望
展望後市，短期內我們仍認為美伊間達成協議的可能性仍然存疑，預計油價仍將寬幅震盪。但從月度來看，美伊間或在 11 月之前初步有所定數，美國總統特朗普或仍將尋求在中期選舉前謀求停戰的可能性。無論是從中期選舉失利的角度，還是將一場戰爭「拖泥帶水」地帶進中期選舉「面子」上的考慮，美國皆存在停戰訴求。但當前美伊雙方仍各認為自己「有牌可打」，在此基礎上，達成協議面臨較多阻礙。若後續地緣升級，則建議以月差的方式或搭配期權結構進行參與，單邊還需等待地緣存在更多確定性，建議投資者控制倉位，謹慎參與。