文｜侃見財經

白酒行業還在底部周期徘徊，但關鍵詞已經從「下滑」切換至「分化」。

近期，二線白酒企業捨得酒業披露2026年上半年財報。財報顯示，今年上半年捨得酒業實現營收22.87億元，按年下降約15%；實現淨利潤1.45億元，按年下滑約67%，業績再度「雙降」，而這已經是捨得酒業連續第三年中報業績「雙降」。如果看單季度業績，情況更為嚴峻：二季度捨得酒業實現營收8.056億元，按年下滑28.4%，淨利潤虧損8641萬元，直接由盈轉虧，按年大幅下滑188.93%。

這樣的業績表現，其實早有跡象。拉長時間來看，自2023年業績觸頂之後，捨得酒業便進入下行通道。2024年營收、淨利潤分別下滑24.41%和80.6%；2025年營收與淨利潤再度回落，按年下滑17.51%和35.51%。

受業績持續走弱拖累，捨得酒業股價一路走低。數據統計，捨得酒業年內跌幅超36%，已是股價連續第五年下行。若從歷史最高位算起，總跌幅已經超過80%。截至最新收盤，公司總市值僅剩118億元。

借「老酒」而起

捨得酒業的老酒故事，要從它的前身沱牌說起。

上世紀90年代，「悠悠歲月酒，滴滴沱牌情」的廣告語傳遍全國，沱牌麴酒累計銷量突破50億瓶，1989年獲評國家名酒，躋身川酒「六朵金花」之列。但彼時沱牌的主力產品是售價不足5元的大衆白酒，利潤微薄，依靠走量實現規模增長。

2001年，白酒行業調整消費稅，實行從價兼從量複合徵收，對以量取勝的沱牌形成巨大沖擊。

在此之後的十餘年，沱牌陷入漫長調整，產品滯銷、產能閒置，最直接的結果就是基酒大量積壓，賣不掉的基酒只能封存在酒庫當中。到2018年前後，公司沉澱下來的基酒規模接近12萬噸。

誰也沒有想到，這批積壓庫存，日後會成為捨得酒業「老酒戰略」的核心家底。

想要看懂這批庫存的價值，首先要理解老酒對酒企的意義。白酒行業裏，優質基酒需要陶壇貯存、歷經數年陳化，才能夠用於高端產品勾調。這份時間成本，靠資金投入無法縮短，是酒企很難複製、難以速成的核心資產；高端濃香白酒的調味酒，主要來自陳年基酒，調味酒的儲量和年份，直接決定成品酒的風味上限。

正因如此，老酒被視作酒企賬面上難以量化的隱形資產。2025年，多家頭部酒企不約而同減少新酒投放、加大基酒儲備，推行「減產增儲」，本質上都是在押注時間帶來的產品價值。不過老酒的成色，不能只看存放年限：按照行業普遍認知，優質濃香基酒需要陶壇貯存老熟一至三年，特級基酒只佔全部基酒的十分之一左右；一旦貯存超過三年，酒體內酯類物質下降、酸類物質上升，口感反而會變差。沱牌當年積壓的這批基酒，大部分存放於不鏽鋼罐與碳鋼罐內，真正達到陶壇貯存標準的優質基酒僅有約兩萬噸。

但沱牌的這份家底，最終還是等到了願意為之定價的資本方。2019年，入主捨得酒業的天洋控股率先提出老酒戰略，把早年積壓的基酒包裝成品牌故事，打出「捨得酒，每一瓶都是老酒」「43年，貯藏12萬噸老酒」的宣傳口號。2020年底，復星系旗下豫園股份斥資45億元拿下捨得酒業控制權。談及這筆投資，郭廣昌公開表示「一直對好酒有敬畏之心」。

歸入復星體系之後，捨得酒業股價一路衝高至265.76元/股的歷史高點，市值一度逼近900億元。自此，「12萬噸老酒、儲量全國第一」成為捨得酒業最核心的資產敘事，支撐品牌從大衆沱牌，向次高端捨得完成升級。郭廣昌的這次收購，本質上就是為這批封存多年的基酒做價值定價。資本市場相信，時間已經把過去滯銷的庫存，轉化成稀缺資產，手握12萬噸老酒，就是捨得酒業衝擊高端市場的入場券。老酒戰略對捨得酒業而言，不再只是一句營銷口號，而是企業安身立命的資產邏輯。

只是誰都沒有料到，曾經讓捨得酒業快速崛起的老酒，日後也會變成企業的沉重負累。

被「老酒」所困

2021年，捨得酒業市值逼近900億元，「12萬噸老酒、儲量全國第一」的說法，在資本市場熱度達到頂峯。

但這份繁榮背後，底層邏輯並不穩固。老酒戰略想要跑通，需要依靠持續提價、高端產品放量，兌現品牌溢價。而捨得酒業所處的300‑800元次高端價格帶，本身處境就十分尷尬：向上，高端市場被茅台、五糧液等頭部品牌虹吸；向下，大衆消費被百元價位產品分流。高毛利依託高售價維持，高售價又需要持續不斷的品牌、渠道投入來守護。

轉折點出現在2023年。這一年捨得酒業淨利潤達到17.69億元，業績見頂；2024年業績出現斷崖下滑，營收、淨利潤分別下滑24.41%和80.6%；2025年營收、淨利潤繼續下行，按年下滑17.51%和35.51%。

業績大幅回落，和消費環境的急劇變化密不可分。消費降溫直接衝擊次高端賽道，產品批價鬆動、渠道庫存高企。過去靠壓貨、倒逼經銷商打款回款的增長模式，徹底走到盡頭。也就是在這一階段，老酒暴露出另一面：它既是曾經撐起利潤的資產，也變成了當下難以消化的存貨。隨着存貨、基酒不斷堆積，老酒從「增值的隱形資產」，逐步演變為報表上沉重的存貨壓力。

2025年，捨得酒業選擇主動調整，放棄壓貨衝規模，轉向控量挺價，幫助經銷商消化庫存，代價就是營收、利潤繼續下滑。這一年的調整帶來兩個結果：產品批價穩住，品味捨得批價維持在310元/瓶上下。價格體系沒有徹底崩盤；但渠道規模出現收縮，省外經銷商淨減少130家，合同負債從2021年的6.58億元回落至1.65億元，經銷商打款意願明顯轉弱。

挑戰並未就此止步。2026年，捨得酒業面臨的壓力進一步加大。半年報數據顯示，上半年營收22.87億元，按年下降約15%；淨利潤1.45億元，按年下滑約67%，連續第三年中報業績「雙降」。二季度營收8.056億元，按年下滑28.4%，淨利潤虧損8641萬元，按年下滑188.93%，由盈轉虧。

從業務結構看，中高檔酒收入按年下滑，整體毛利率從2021年75%以上的高位回落至67.67%。報表裏僅有的增長點，來自沱牌特級T68這類普通酒，收入按年增長11.97%；電商渠道實現收入3.98億元，按年增長18.41%。時隔二十多年，捨得酒業再度陷入「有量無價」的困境。資產負債表層面，截至2025年末，捨得酒業存貨規模突破60億元，佔總資產比重超過45%；有息負債超28億元，已經高於同期貨幣資金。兩年時間，淨利潤從17.69億元收縮至2.23億元，沉澱下來的老酒，負擔越來越重。

至此，老酒戰略的失靈，已經不是單一業務的問題，而是整套商業模式的反噬。在白酒行業上行周期，老酒把利潤轉化為存貨，這是企業護城河；但行業進入下行周期，同一批存貨，就變成壓在報表之上的重資產，不斷拖累捨得酒業。

結語

即便老酒戰略已經顯現出諸多問題，捨得酒業並沒有公開放棄這套打法。

從公開表態來看，管理層態度始終堅定。今年2月年度工作會議上，郭廣昌對捨得酒業「堅定實施老酒戰略高度認可」，稱復星會堅持長期主義給予支持；董事長蒲吉洲提出要強化「名酒+老酒」核心優勢，夯實「捨得=老酒」的行業認知；總裁唐琿提出要長期堅守「捨得酒，每一瓶都是老酒」的品牌定位。從高管發言來看，老酒戰略依舊被視作捨得酒業的發展基石。

但資源投放的方向，遠比口頭表態更能反映現實。同一場工作會議，捨得酒業把「集中資源打造沱牌特級T68核心大單品」寫進2026年重點工作，主打極致質價比；同時提出全方位賦能醬酒品牌夜郎古，推出低度新品「捨得自在」。中報當中實現正增長的，正是百元價位的沱牌特級T68；而過去寄予厚望的中高檔酒，恰恰是下滑最明顯的板塊。

一邊反覆強調「每一瓶都是老酒」，一邊把核心資源向百元價格帶傾斜。嘴上沒有承認老酒戰略失效，行動上，捨得酒業已經在為後老酒時代佈局。