來源：CFC商品策略研究
作者 | 中信建投期貨研究發展部
研究員：田亞雄
期貨交易諮詢業務資格：證監許可〔2011〕1461號
本報告完成時間 | 2026年9月6日
核心觀點
這是一個分水嶺時刻。當前農產品市場正經歷一輪「歷史級別」的上漲——遠月升水、近月貼水的正向結構（contango）下，做多者與沽空者極可能就是同一批人，市場在估值的高地與敘事的遠方之間反覆拉鋸。我們理解，在研究過程中最艱苦的工作，已不再是從搜尋資料，而是在佔有材料之後，將它們加以選擇和安排。材料只是生糙的鋼鐵，選擇與安排，才顯出藝術的錘鍊與刻畫。
證據總是被建構的。資料收集者決定尋找什麼數據、如何記錄、又如何呈現。既然我們的日常是尋找、排列與使用證據，就不能簡單沉迷於證據的蒐集，而忽略證據之間的內在邏輯與聯繫。作為深耕基本面的農產品研究所，我們對當前價格——美國大豆1，350美分、美玉米550美分、外盤原糖20美分——傾向於認為其已接近基本可達的「天花板」。地緣（烏克蘭、俄羅斯）、天氣（未來厄爾尼諾與當下變局）、中東海峽引發的能源/化肥/農藥成本上行，合成為一種「全面看漲」的敘事，但拿掉估值單談敘事，是不合理的。
•天花板一側：沿用「庫存銷售比」定價主線，當前價格已不支持多頭進一步佈局。•敘事一側：地緣 + 天氣 + 農產品/工業品價差偏低，衍生出做多的「底氣」。這正是本輪的核心問題意識。
一、多頭擁擠度：一場「水上船高」的持倉共振
◎ 1.1 海外淨多頭：從棉花起步，向全品種擴散
本輪行情的起點清晰可溯。2026年2月，棉花的海外非商業持倉率先從淨空轉向淨多，並於4月中旬轉為近五年同期季節性淨多頭的最高水平；此後多頭情緒逐步向其他品種擴散。今年以來，美豆油與美棉是最強勁的多頭品種，5月之後接棒的則是大豆、玉米、小麥與原糖。截至最新CFTC數據，白糖基金淨多3個月內由約-5.5萬張「空翻多」至+18.1萬張，玉米淨多增加約15萬張，棉花、咖啡同步加多——多頭情緒已攀升至2022年2月（俄烏衝突初期）以來的最高水平。
◎ 1.2 國內：持倉創新高，但擁擠不等於頂部
海外農產品高歌猛進的同時，國內期貨市場也迎來新一輪爆發。從持倉量看，多數農產品持倉創下新高：生豬持倉從此前十餘萬手的水平躍升至50萬手，具有標誌性意義；豆一、玉米澱粉、紅棗、花生等品種也錄得顯著的市場增量。這背後是「虛實比」的抬升，是市場共識與多頭擁擠度的直觀體現。但需要強調的是，擁擠本身並不能直接推導出「新敘事開啓」或「頂部形成」——我們仍需結合現實，做長周期佈局的追問。
二、定價的錨：為何玉米是全球農產品的「定海神針」
在我們的預測基線（baseline）上，海外玉米是全球農產品定價的「錨」，理由有三層：產量、貿易與流動性。如下表所示，玉米在全球農作物產量上以約13億噸穩居第一；貿易規模與小麥並列為最大品類；而期貨日均成交量更以44萬手顯著領先。我們有足夠證據認為，玉米在「龍城名」（long-only）體系中，是某種意義上的定海神針。
三、上漲驅動：北美天氣、黑海中斷與成本抬升
◎ 3.1 黑海敘事：出口腰斬與貿易流重塑
本輪脈衝行情最重要的驅動，是北美天氣、厄爾尼諾預期，疊加黑海貿易流面臨中斷。黑海一側，8月1日至26日烏克蘭糧食出口僅約82萬噸，而在物流完好的正常時期，同期出口量約為該數值的5倍——8月出口實質上「腰斬」。更關鍵的是，黑海港口擾動在8月顯著升級：烏方襲擊新羅西斯克港口糧食出口設施，俄方反擊損毀敖德薩周邊倉儲基建，導致航道縮減、運營暫停、戰爭保險費飆升。
按當前出口限制，俄羅斯與烏克蘭穀物出口均面臨巨大壓力。在全球貿易份額中，俄羅斯小麥約佔全球小麥貿易的20%，烏克蘭玉米約佔全球玉米貿易的11%。衝突前烏克蘭小麥出口預期約4，600萬噸，現因擾動下調至約3，000萬噸，約佔全球小麥產量的5%~9%；烏克蘭玉米出口預期由2，200萬噸下調至1，400萬~1，900萬噸，約佔全球玉米產量的2%~4%。這一擾動實際意義上製造了黑海供應短缺，倒逼全球買家轉向美國、巴西、阿根廷尋找替代原料，美國玉米與大豆的出口競爭力隨之顯著提升，CBOT穀物獲得了充足的風險溢價。
◎ 3.2 成本端：能源、化肥與航運的三重抬升
與此同時，俄烏衝突與中東局勢推高了原油、柴油、化肥及航運成本。能源與化肥在美國農場可變成本中佔比達60%甚至更高，化肥、有機殺菌劑與農藥供給受限，進一步壓制了後續單產預期——成本端的剛性上行，為農產品構築了另一層支撐。
四、國內現實：需求負反饋下的「K型分化」
以海外農產品定價國內，必須正視國內的一組基本特徵——需求下行與負反饋。本年度我國深加工玉米消耗量按年至少回落5%，24度棕櫚油表觀消費量從此前月均35萬噸降至20萬噸以下。在需求偏弱的前提下，國內農產品庫存普遍處於「內庫」狀態：大豆進口庫存創近年新高，花生油庫存按年增長10%以上，玉米澱粉庫存來到近五年同期新高，而國內食糖工業庫存按年增幅高達約98%（截至2026年6月約449萬噸，去年同期約226萬噸），顯著高於初稿「高80%以上」的表述。
由此我們發現一個關鍵的劈叉——這不是「工業品比農產品更好」的K型分化，而是在全球農產品內部，「海外比國內」呈現出更強的向上彈性。海外情緒的帶動，進而驅動出若干有趣的價差結構：棕櫚油：9月進口一度出現400~500元/噸的進口利潤，歷史上出現概率極低，暗示國內近月合約存在估值壓力。 白糖：即使按50%關稅測算，進口成本約5，200~5，300元/噸，估值並不算低。 棉花：3128B與海外棉1%關稅折算的內外棉價差一度達4，500元/噸，雖有所收斂，國內估值仍處歷年同期偏高水平。玉米（相對例外）：美玉米從410美分漲至540美分，國內玉米進口利潤持續萎縮，按1%配額內關稅測算進口成本約2，400元/噸，估值相對偏低。
但從估值分位數疊加國內庫存與需求場景做系統討論，我們理解：當前農產品估值在國內，其實並不低了。玉米的「偏低」更多是內外價差結構所致，而非絕對估值的便宜。
五、未被充分定價的部分：依賴想象力的正面空間
既然估值已不便宜，接下來的關鍵研究步驟便是追問：還有什麼基本面可能未被充分定價、仍留給多頭表達的空間？這依賴於對未來的想象力。
◎ 5.1 美豆：壓榨歷史性上台階，去庫可期
從平衡表看，美豆當前期末庫存預計約3.2億蒲式耳。在我們的預測體系中，超預期的方向既來自產量的下行可能，也來自後續出口加速的可能。一言以蔽之：在生物柴油提振下，美國大豆壓榨歷史性地上了一個台階——從2025/26年度的約24.5億蒲式耳，提升至本年度的約27.8億蒲式耳（USDA 2026年8月報告確認為27.8億蒲式耳）。需求顯著上台階的過程，要求其供給端不能出現絲毫下行。此外，伴隨中美貿易協議樂觀向好，出口預期有望從相對偏負面的16.6億蒲式耳調升至17億蒲式耳以上。若一切順利，2026/27年度美豆有望形成有力去庫，期末庫存有望降至1.7~2.1億蒲式耳；若得以兌現，對應估值有望上探1，500美分甚至以上。
◎ 5.2 白糖：缺口敘事與兩大誤差項
白糖的關鍵定價邏輯，一是巴西開榨以來降水過多導致壓榨低於預期，二是北半球印度產糖量持續下調。受乙醇分流影響，巴西、印度產糖量或較大幅度降至2，800萬噸以下，泰國2026/27年度產糖量亦將下行約15%至950萬噸附近。近期刺激原糖的重要驅動，是印度將開啓約一個月的進口窗口、預計進口100萬噸，令全球糖平衡表進一步收緊。
可能未被充分定價的邏輯主線，其一在巴西乙醇——若乙醇受益於化石能源價格走強，將形成趨勢性的製糖比下行；其二在歐洲甜菜糖，種植面積收縮已相對固定，未來幾年有望延續。至於印度，2026年西南季風帶來的降雨量按年減少約13%，已顯著超出8%的預警閾值——但降雨偏少當年可由灌溉水彌補，真正的減產影響可能延後至2027年。當前已有機構將本年度全球平衡定性為約100萬噸缺口，更有甚者將下年度缺口上調至250萬~300萬噸，令原糖存在進一步上行的敘事空間。
◎ 5.3 棕櫚油：厄爾尼諾 × B50 的需求共振
剩餘的重要多頭邏輯指向厄爾尼諾。一旦厄爾尼諾發生，印尼、馬來（含越南、泰國）等東南亞國家可能面臨顯著降雨減少，而棕櫚油正是對產量最為敏感的關鍵品種。按減產效應9~12個月的滯後期測算，若得以兌現，2026/27年度印尼、馬來棕櫚油產量將分別減少約320萬噸與80萬~100萬噸，合計存在接近400萬噸的按年下行。疊加需求端的B50政策：印尼B50強制摻混於2026年7月1日起實施，國內棕櫚油原料需求將由B40階段的約1，400萬噸，提升至1，750萬~1，800萬噸，2026年下半年需求增量約100萬噸。供需雙向收縮，遂形成某種結構性缺口。
◎ 5.4 美國生物柴油法案：植物油的強需求錨
當前農產品需求通常與政策綁定——印尼B50與美國生物柴油法案是兩大支柱。EPA於2026年3月27日敲定的可再生燃料標準（RFS）規定：2026年生物質柴油總量（含SRE重新分配）為91.07億RINs，2027年為92.0億RINs；先進生物燃料分別為11.10億與11.32億RINs；總計可再生燃料2026年為26.81億、2027年為27.02億RINs。即便有一定程度的生產加碼，RIN庫存仍可能從2025年末的約9.6億加侖被加速壓縮至2億加侖附近，接近最低運營緩衝耗盡。
在這一驅動下，生物質柴油產量顯著提升，美豆油庫存降至五年下邊界，2026年以來美豆油非商業淨多頭持續處於季節性高位。而即便開足馬力，完成全年目標仍需2026年月均約9.16億加侖（2027年約9.91億加侖），遠超2023—2025年月均5.72/6.55/7.14億加侖的歷史節奏——整個觀察期內唯一接近目標節奏的，僅有2024年12月（約9.06億加侖）這一特殊月份。2026年上半年實際生成量不高，意味着剩餘月份需月均產出接近11.5億加侖，較歷史最高單月還高20%以上。可行的解決方案，一是增加小型煉廠豁免（SRE），二是靠進口生物柴油加速補充——在RINs價格快速走高下，進口摻混確實存在利潤空間。整體而言，美國生物柴油法案對植物油需求的拉抬，是至關重要的一環，令豆油庫存平衡表充滿「想象力」。
◎ 5.5 印度：被持續跟蹤的需求彈性
另一被持續跟蹤的「出水口」是印度。在2026年7月，我們終於觀測到印度植物油進口出現顯著的按年異常增長，月度表觀進口水平終於來到150萬噸以上。疊加印度月末庫存本身處於約200萬噸的中線偏低位置，後續仍可能進一步刺激出更多進口需求。聯合來看，這是一個可被視作「有向上彈性且尚未被充分定價」的市場。
六、歷史覆盤：實質減產，纔是系統性上行的必要條件
從總體看，我們突出的認知判斷是：當前多頭情緒已處於相對極高的水平。我們曾覆盤過去六七十年的農產品大幅上漲——1972—73年全球小麥減產疊加蘇聯搶購、1988年北美大旱、1995年美國減產、2007年首輪生物燃料擴張疊加低庫存、2012年美國大旱與俄羅斯干旱、2020年後全球通脹上行疊加俄烏衝突……初步經驗是：農產品的脈衝向上，必須看到「實質異常減產」；單純的地緣敘事、通脹敘事，不足以構成系統性上行。這正是過往「宏大敘事終被清退與清洗」的根源。
近年的上行亦有跡可循：2020年（中國玉米減產 + 臨儲去庫存尾聲 + 非洲豬瘟後的豬肉脈衝）、2021—2022年（俄烏衝突 + 拉尼娜 + 棕櫚油出口禁令，CBOT玉米一度突破8美元、大豆超17美元）、2023年下半年（全球稻米出口限制）、2024年（西非連續減產天氣，可可當年漲幅達180%、咖啡漲約70%）。值得注意的是，此前的向上過程均有充分的「減產事實」作為依據，而本年度我們發現：當前的減產並不那麼明顯。
◎ 6.1 估值模型：天氣溢價已被嵌入
我們的關鍵估值思路，是以主產國或主要出口國的農產品庫銷比為解釋變量，建立期貨綜合指數的定價模擬（季度最小二乘法OLS估值模型）。帶入最新供需數據反推得到「模型擬合價」作為公允價值，再以實際價格與擬合價對比，衡量估值偏移。研究結論如下：當前市場在糖、棕櫚油、棉花上，已嵌入了相對明顯的天氣供應風險溢價；穀物端尤其玉米對此反應偏弱。定價偏高者，依次為ICE原糖、國內棉花、國內糖、棕櫚油。
七、脈衝的持續性：庫存消費比決定能否跨越兩個季度
統計1990年至2026年（36年間）的25個脈衝事件，結論清晰：高庫存環境（庫銷比偏高）的上漲脈衝，其價格在新脈衝之後12個月內幾乎完全回吐漲幅；而低庫存環境的農產品，經歷價格上行脈衝後12個月，仍可獲得約5%的上行回報。在此基礎上帶入當下供給環境定位：美玉米庫消比處歷史約62分位、大豆約32分位。我們進一步得出兩項檢驗性判斷：
•跨年度上漲的必要條件：60年來美玉米與美豆的6次跨年度上漲（1972—75、1988—89、1995—96、2005—08、2010—12、2020—23），無一例外均發生在全球或美國出現實質性減產的窗口；與之對照，供應寬鬆期間的上漲幾乎都在兩個季度內完全回吐漲幅。
•期初庫存的閾值效應：量化分析顯示，若美玉米上漲區間期初庫存庫銷比低於40%，持續漲幅可達約11個月；若高於40%，漲幅多在5個月以內。帶入當前情況——美玉米庫消比預計約51%、大豆約11%——平衡表處偏中性水平，並不滿足「大幅減產」的預設前提，暗示超過兩個季度上行的必要條件尚未達成。
厄爾尼諾潛在定價的空間：
第一，前瞻變量，核心不在海表溫度本身，而在其下方的熱力儲備與風場耦合。赤道太平洋次表層溫度指數是最重要的領先變量-該指標通常領先Nino3.4指數數月，2026年7月其距平在局部深度達到+10攝氏度，表明赤道東太平洋0至300米內堆積了大量暖水，為後續海表增暖提供了充足的熱力基礎。與此同時，海洋的垂直結構正在發生位移：溫躍層顯著加深，冷水上翻被抑制，只待合適的時機向表層釋放。
第二，低層風場與大氣耦合是強度升級的放大器。赤道太平洋低層持續出現西風異常，部分區域甚至發生信風反轉--這種垂直結構從西赤道太平洋延伸至中東太平洋，形成了典型的正反饋：信風減弱促使東部溫躍層加深、冷水上翻受阻，進一步加熱海表，再反過來強化大氣響應。
第三，同步指標確認事件已處強勢。截至8月下旬，BoM口徑的相對Nino3.4指數已達+2.45攝氏度（8月30日當周），遠超+0.80攝氏度的閾值，處於「超強厄爾尼諾「等級；IRI口徑的傳統Nino3.4在8月12日當周更觸及+2.7攝氏度，7月月均值+2.03攝氏度，升溫斜率極陡。最需要關注的同步指標是Nino1+2區域（南美沿岸，厄爾尼諾信號最先顯現的海區）：7月月均值已達+2.9攝氏度，8月周度讀數進一步升至+3.2攝氏度，局部單周一度觸及+4.1攝氏度。概率層面，NOAACPC判定北半球秋冬超強事件概率超過90%，十月至十二月出現RONI突破+2.5攝氏度、超越1950年以來所有歷史事件的累計概率達69%，峯值預期在十一月前後。
第四，1OD疊加構成東南亞與澳大利亞東南部的「雙洋共振「。正IOD的物理機制是東印度洋海溫偏冷、西印度洋偏暖，導致印尼蘇門答臘與加里曼丹上空氣流下沉、對流受抑，從而放大厄爾尼諾在該區域的乾旱效應。BoM數據顯示，10D指數此前連續三周觸及+0.40攝氏度的正位相閾值，最高達+0.41攝氏度。疊加情景的量化影響清晰：中性IOD配合中等厄爾尼諾，放大係數約1.0倍；超強厄爾尼諾疊加正IOD，放大係數可達1.5至2.0倍
在品種影響評估上，以ENSO敏感度為橫軸、以高肥價能源價格生物燃料需求替代以及化肥和能源在種植可變成本中的佔比帶來的成本與替代需求暴露為縱軸，氣泡大小代表價格在2022年2月至6月與2015至2016、2023至2024 ENSO區間的最大升跌幅。結果顯示可可位於最右且氣泡最大，說明ENSO敏感度和歷史價格反應都最強；棕櫚油、糖、羅布斯塔咖啡、大米處在右側中上，屬於天氣敏感與能源肥料生物燃料或成本結構也有支撐的雙重暴露品種；大豆油縱軸最高，反映生物燃料加肥料能源屬性強；小麥被單獨標紅，強調其在地緣供應鏈衝擊窗口的價格反應；大豆豆油、玉米、小麥、菜籽菜油、阿拉比卡咖啡、棉花偏左或中左，說明相較熱帶經濟作物其對ENSO單產衝擊沒那麼極端，但豆油玉米小麥在成本與替代需求維度更高，價格會通過成本與替代需求傳導。整體結論是若強厄爾尼諾疊加能源化肥或生物燃料需求壓力，最容易被放大的是可可、咖啡、糖、棕櫚油豆油這類天氣加成本或替代需求雙暴露品種。
研究員：田亞雄
期貨交易諮詢從業信息：Z0012209