面對長期債券收益率的持續攀升，美國財政部宣佈將增加長期國債的「回購」規模，以遏制漲勢。 收益率應聲回落，美元同步走低，黃金則上漲3%（圖1）。正如穆罕默德·埃爾-埃裏安（Mohamed El-Erian）在公告發布後所言，這一操作雖不屬於收益率曲線控制（YCC），但或許是朝該方向邁出的一步。 以下是我們對此的解讀。
圖 1：收益率、美元和黃金對美國財政部回購公告的反應
來源：彭博社，世界黃金協會*數據為2026年8月19日美國財政部回購公告發布後的日內反應。
誰會買美國國債
儘管美國國債收益率最終反映的是市場對經濟增長、通脹以及貨幣政策的預期，但投資者正愈發關注一個關鍵問題——政府債務供應持續增長，與不同買家群體的吸納意願之間，能否維持平衡。
從供給端看，發行量持續攀升：持續的財政赤字需要不斷擴大舉債規模，同時不斷膨脹的存量債務也需要再孖展。
從需求端看，部分傳統買家似乎變得更加謹慎。外國官方機構持續推進儲備資產多元化配置，並分散美元風險敞口，海外私人投資者則面臨其他市場更具吸引力的收益機會
。銀行仍受資產負債表約束，與人工智能及數據中心投資相關的企業借貸也在分流投資者資金（圖2）。此外，美國國債需求中，來自對沖基金等對價格高度敏感的私人部門投資者的佔比正不斷上升。
圖2：美國國債發行量正大幅攀升，而AI相關債券發行也在爭奪市場資金
來源：彭博社，達拉斯聯邦儲備銀行，證券業及金融市場協會，世界黃金協會*AI相關債券發行數據，來自達拉斯聯邦儲備銀行發布的報告 How AI debt financing impacts duration supply and interest rates - Dallasfed.org（譯者譯：《AI債務孖展如何影響久期供給和利率》 - Dallasfed.org）。美國國債發行數據來自證券業及金融市場協會（SIFMA）。
在此背景下，加之當前通脹高企，以及市場對公共債務走向以及政策制定者獨立性的擔憂，投資者要求獲得更高的風險補償才願意持有美國長期國債。近期收益率上行表明，投資者已不再默認國債供給能夠被市場輕鬆吸收，而供需平衡已成為定價中愈發重要的決定因素。
決策層政策選擇有限
美國財政部加大回購力度，表明決策層有意進行適度干預，但未訴諸量化寬鬆等更為直接的支持手段。
還有一些相對溫和的可選方案，包括調整強化補充槓桿比率標準（eSLR）、抑制國債拋售（類似8月初日元干預期間的做法）以及推動穩定幣發展。但這些措施恐怕只是治標不治本。
聯儲局通過新一輪量化寬鬆提供支持的可能性不大，因為這會帶來高昂的信譽成本。既然原則上加息可以通過緩和通脹預期、抑制期限溢價實現類似效果，為何還要動用非常規的資產負債表工具來管理長端收益率，更何況聯儲局主席曾公開反對這種做法。 然而，在中期選舉前夕，加息恐怕並不被各方所樂見。另一個替代方案或許是收益率曲線控制，即由聯儲局而非財政部直接出手干預，壓低收益率水平。
收益率曲線控制為何可能悄然進入政策討論
收益率曲線控制或許不只是一個學術概念。2020年，為應對新冠疫情，聯儲局曾提出過這一方案。 20世紀40年代美國就已經採用過收益率曲線控制，並且在推行初期取得了成功。日本和澳大利亞在過去十年也實施過收益率曲線控制。 對這兩個國家而言，推行該政策旨在防止收益率跌至目標水平以下，同時調整收益率曲線的形態。而就當前美國的情況來看，收益率曲線控制的目標會和20世紀40年代一致，即遏制收益率上行。
與量化寬鬆不同，收益率曲線控制並不一定需要聯儲局大幅擴張資產負債表。量化寬鬆更關乎資產購買規模，會導致資產負債表明顯擴張，曾是全球金融危機後支撐黃金投資邏輯的重要因素之一。理論上來講，收益率曲線控制可以階段性的實施，對資產負債表的影響也要小得多。
甚至可以將其包裝為改善市場運行功能的措施，而非宏觀經濟刺激手段。即使形式和效果都與量化寬鬆類似，它也不會被定義為量化寬鬆。這可以說是貨幣政策層面的合理否認。
這對黃金可能意味着什麼
和所有因素一樣，收益率曲線控制對黃金的影響也並非單向。美國貨幣政策本就只是全球金價衆多驅動因素之一，更何況就算對西方投資者來說，收益率曲線控制也不會自動轉化為利好黃金的結果。不過我們認為，相關積極影響大概率會超過負面影響，並有望引發市場對黃金的大量關注：
· 美元承壓。美元走弱大概率是收益率曲線控制利好黃金最直接的傳導渠道。這在8月19日回購公告發布期間已初見端倪。我們認為，當前估值偏高的美元已經在多個方面承壓，而收益率曲線控制和回購計劃類似，會愈發迫使市場通過匯率而非債券市場來完成調整。
· 金融壓制，也就是壓低收益率的另一種說法，會引發決策層與市場之間的拉鋸戰。美債市場在受行政影響的價格下出清會帶來不確定性，因為投資者無從得知，如果沒有政策干預，收益率會穩定在什麼水平。正如我們在其他市場干預中所見，尤其是日本的經驗表明，市場不會輕易讓步。這種情況並不需要激進的沽空者推動，甚至可能不需要真正的賣出者，只需要買家缺席即可。而且，吸引投資者配置黃金的或許不僅僅是低收益率本身，更在於收益率被人為壓低背後反映的政策干預。
· 實際利率走低。收益率曲線控制可能會讓名義收益率更難跟上通脹預期上升的步伐。如果政府決策層在通脹高企的背景下成功壓低收益率，政府債券實際回報將會下降。黃金與實際利率之間的負相關關係也可能會因此進一步增強。
不過，如果投資者相信這項政策具備可信度且只是臨時性措施，收益率曲線控制也有可能發揮作用。它可以消除對市場功能失調的擔憂，還可能壓縮期限溢價、改善市場情緒。說來奇怪，即便債券收益率走低，也可能推動黃金走弱。但美國20世紀40年代的經驗已經表明，這類政策安排很難長期維持。在那段時期，收益率曲線控制最終就在通脹走高和對聯儲局獨立性的擔憂中走向瓦解。這聽上去是不是很熟悉？
遺憾的是，我們無法對當時黃金的表現做反事實推演，因為那時黃金並不像白銀、銅等其他硬金屬一樣可以自由買賣。黃金礦業公司也並非完美的替代指標：它們雖然能反映部分黃金的貨幣需求，但成本上升也擠壓了企業利潤率。
不過，過去幾年的經驗表明，無論是在美國還是其他地區，對債務高企的擔憂仍是支撐黃金需求的重要因素，任何不涉及削減債務或縮小赤字的應對措施，都可能會繼續利好黃金。