智通財經APP獲悉，中金發布研報稱，港股當前更適合關注波段行情和結構性機會，該行維持基準情形恒指點位26000-27000的判斷。操作上，1)若港股上漲到接近位置，疊加主動外資較前期趨勢加速回流、南向流入放緩，可適當獲利兌現；2)若後續重新調整、南向資金再度較前期趨勢加速流入，則可重新提高配置。方向上，科技看產業、周期看聯儲局、消費看政策。短期如果科技進展有限，可以用派息適度對沖組合波動。

中金主要觀點如下：

2026年以來，港股與包括A股在內的周邊市場表現持續錯位，呈現典型的「蹺蹺板」效應。上半年韓股、A股科技板塊不斷走強時，港股跑輸且資金流出，6月下旬科技股回調後，港股得以反彈且有資金流入。類似現象並非今年獨有，2025年甚至更早之前也是如此：對內，2025年上半年港股風頭強勁伴隨着南向持續流入，下半年A股走強後南向流入放緩；對外，海外資金也會隨日本、印度、韓國等股市吸引力的變化調整對港股的配置。

之所以會出現這種現象，歸根結底在於港股是一個「離岸市場」，缺乏本土資金使其需要與其他市場「爭奪」不同投資者的「關注」，不同資金在各市場間重新配置，便會呈現「蹺蹺板」效應，而港股本身較低的成交活躍度也會放大資金變化的影響，更凸顯了不同資金行為的重要性。

覆盤2016年以來南向與海外資金動向與市場表現的關係，該行發現以下結論：1)南向資金的流入流出與市場強相關，但也會體現出一定的「聰明錢」特徵，如在港股上漲較多後流入放緩、在港股下跌或跑輸A股後加快買入。相比險資，主動公募和ETF的市場跟隨特徵更明顯；2)主動外資通常在表現和盈利預期改善後才加速流入，是滯後指標；被動外資規模小且更多受非中國市場的申贖影響，參考價值不大；3)中國信用周期震盪或海外流動性收緊時，資金的參考價值更大：此時，南向加速流入多意味着市場反彈在即；主動外資加速流入則對應後續收益轉弱。反之亦然，南向流速明顯放緩或轉為流出對應市場可能見頂，主動外資加速流出多反映市場此前弱勢。

港股不同資金的行為特徵：南向有「聰明錢」特徵，主動外資是滯後指標，被動外資參考價值不大

過去十年，雖然南向與海外被動資金都有結構性的長期流入力量，但在短期市場定價上，該行發現短期的資金變動更重要。因此，該行從「資金流速變化」和「相對收益變化」兩個維度觀察：「流速變化」定義為過去1個月日均淨流入與過去3個月日均淨流入之差；「收益變化」採用恒指相對其他市場指數過去1個月表現的變化。

首先，整體趨勢上，南向資金與市場表現高度相關。其次，邊際變化上，南向資金往往在大漲後流入放緩，在港股下跌或跑輸A股後反而加快買入，並呈現一定的「聰明錢」特徵。進一步看，當南向流入速度處於歷史前20%時，恒指隨後20個交易日平均上漲1.7%；南向流入由加快轉為放緩後，恒指通常在3-5個交易日後轉為走弱，隨後20個交易日平均下跌1.6%，由此體現出一定低位加倉和高位止盈的能力，因此具備「聰明錢」特徵。

分不同類型投資者來看：險資是南向主要的長期買入力量，也會在港股大幅下跌時增配、上漲較多時減持，紅利大概率是主要配置方向。主動公募和ETF更多是跟隨市場，上漲時加速流入，下跌時轉為流出。

主動外資是市場和盈利的滯後指標，滯後一到兩個季度。被動外資因為規模小且未必是配置中國，信號意義較小。2020年中以來，被動外資持續流入港股，累計流入約1200億美元，但卻未能改變2021-2024年港股長達三年的震盪下跌。原因在於，被動資金變化主要受全球被動投資規模影響，資金並非專門流向港股，而是先流入新興市場指數產品，再按照指數權重自然配置到港股。因此，被動外資對短期市場走勢的指示意義相對有限。

如何使用資金信號？中國信用周期震盪與海外流動性收緊時價值更大

那麼，結合不同類型資金的行為特徵，如何更好地利用資金信號來判斷市場走勢？

雖然港股作為離岸市場對資金的變化更敏感，但資金畢竟只是影響市場走勢的其中一個維度，更何況其他因素本身也會影響資金動向。因此，該行發現，當基本面趨勢不明確、而外圍流動性也不處在有利環境下時(當前即是如此)，資金的影響更大，反之資金可能不會起到主導。具體來看，

首先，中國信用周期明確擴張或收縮時，基本面的方向明確，此時資金變化的參考價值下降。南向流速在信用擴張和收縮階段，與未來3個月恒指收益的相關係數趨近於零。主動外資流入規模在信用擴張和收縮階段與未來恒指收益的相關係數同樣接近零。歷史上，2020年下半年中國信用周期持續擴張，南向雖在不同階段流入放緩，但港股持續上漲；2021年信用周期轉為收縮，即使海外流動性寬鬆、南向一度加速流入，但恒指依然承壓；2024年「924」後信貸脈衝回升，資金與市場維持較長時間流入和上漲，均說明信用周期方向明確時，資金參考價值有限。

信用周期震盪階段，資金信號意義更大：南向加速流入意味着市場可能見底，主動外資加速流入反而意味着港股可能轉為跑輸。廣義財政赤字脈衝和私人社融脈衝方向反覆，基本面缺乏明確方向、指數震盪時，該行測算：1)南向資金流速變化與恒指過去收益的相關係數約為-0.1，與未來收益的相關係數則為0.2，意味着南向傾向於在市場低位加速流入，後續市場或有修復，反之亦然。2)主動外資流入規模與恒指過去1-3個月收益的相關係數高達0.4-0.6，與恒指未來收益相關性則轉為約-0.3，說明該階段主動外資滯後特徵明顯，市場此前表現足夠好，主動外資流速纔會改善，但此時行情也已運行一段時間，後續收益反而轉弱，反過來也是如此。比如4Q22，信用周期震盪，南向在港股階段性見底前加速流入，同期主動外資仍跟隨此前弱勢繼續賣出，隨後港股反彈。

其次，海外流動性收緊時，資金信號更具參考價值，例如聯儲局加息階段，主動外資加速流入後港股反而可能會走弱，南向加快買入對應港股見底。相反，流動性轉松後，兩類規律均明顯減弱。1)主動外資：聯儲局加息階段，主動外資流入規模與未來1個月恒指收益的相關係數為-0.3，說明主動外資加速流入後收益反而趨弱，降息階段這一相關性則收窄至接近零。2)南向資金：受聯繫匯率制和海外投資者持倉較高影響，聯儲局加息階段港股較A股的折價更容易擴大，南向資金低位加速買入、高位加速賣出的特徵也更為明顯，南向資金流速與過去1-3個月恒指收益的相關係數約為-0.5，與未來3個月相對收益則為0.3，說明南向通常在市場走弱後加速流入，此後港股表現也更容易改善，反之亦然，降息階段這一關係同樣減弱。

對配置的啓示：當前資金信號更重要，南向流入放緩，主動外資流入加速，意味着仍是結構機會

當前中國信用周期震盪走弱，海外流動性的約束上升，因此資金信號更值得關注。

中國信用周期仍處於總量震盪、結構分化階段，三季度廣義財政赤字脈衝或有小幅修復。7月私人社融脈衝小幅走高，企業和居民信貸脈衝分化略有收窄，但廣義財政赤字脈衝進一步走弱。往前看，該行測算，三季度廣義財政赤字脈衝或向上修復，主要由於1-7月財政孖展節奏偏慢，按年少增1.1萬億元，為之後預留髮力空間，但財政全年總量增量有限、投資方向依然偏向科技和產業升級，因此可以帶來階段性修復，卻難以使信用周期全面擴張。

海外流動性仍有約束，Jackson Hole會議後加息預期升溫。沃什強調當前經濟和就業仍有韌性，金融條件難言緊縮，只有確認通脹明確且足夠快地回到2%目標，才意味着無需進一步行動，或表明聯儲局短期很難明確轉向寬鬆，CME利率期貨計入聯儲局9月加息預期概率為60.2%，因此短期單純依靠海外流動性改善、推動港股估值擴張的空間有限。

這一環境下，資金動向的重要性就更為凸顯。過去一個月南向資金流入放緩，主動外資流入加速，這意味着市場短期迎來較大機會的可能性有限，甚至可能走弱，這也符合近期的市場表現。

因此，港股當前更適合關注波段行情和結構性機會，該行維持基準情形恒指點位26000-27000的判斷。今年以來的走勢也基本符合其判斷，例如去年底市場普遍看到30000點甚至更高，該行在7月初提示港股呈現底部特徵、8月初提示後勁不足。總結而言，短期依然是「賠率」思維，中長期走出持續性行情，仍需看到居民信用周期回升或互聯網龍頭產業突破，即需要「924時刻」或「DeepSeek時刻」。操作上，1)若港股上漲到接近位置，疊加主動外資較前期趨勢加速回流、南向流入放緩，可適當獲利兌現；2)若後續重新調整、南向資金再度較前期趨勢加速流入，則可重新提高配置。

方向上，科技看產業、周期看聯儲局、消費看政策。短期如果科技進展有限，可以用派息適度對沖組合波動。該行自有的AI壓力指數已從此前極端水平明顯回落，壓力最大的階段已逐漸過去，產業基本面壓力進一步緩解，但進一步向上仍需新的催化打開當前需求的「天花板」。科技仍可作為配置的主要方向，科技之外，從倉位集中度上可以往周期方向適度均衡，相反消費可能要等待四季度的財政政策進展。該行自有的跨市場和跨行業的勝率賠率框架顯示，9月4日當周保險、交運、原材料、能源、半導體的賠率勝率綜合打分較高。