9月7日，摩根士丹利中國首席經濟學家邢自強在每周的閉門會中提到，金融市場9月份波動率顯著放大，美國和全球出現了一些黑天鵝事件。

一是最近的原油價格，有重返100美元的風險。

二是日元的套利交易，會不會由於大量資金迴流日本，引發日元套利交易的平倉，引發不可控的全球的系統性衝擊？

邢自強認為，對此不需太多的恐慌。

套利交易的核心驅動是全球的風險偏好，日本加息只是順應了日本通脹上行，它的實際投資回報率並沒有大幅改善；所謂的天量資金會大幅撤回到日本，這個敘事被誇大了，大可不必把它上升到一個系統性風險的高度。

另外，在上周的宏觀策略談中，邢自強也圍繞聯儲局加息預期、美債高企等宏觀和微觀方面的博弈，給出了鮮明的觀點。

儘管聯儲局主席凱文·沃什在Jackson Hole年會上的發言被認為偏鷹，使得市場對於9月份聯儲局在議息會議上加息的隱含概率，一度從30%出頭飆升到接近60%。

但邢自強表示，大摩仍然維持聯儲按兵不動、不加息的判斷。

當然，和市場相比，這是一個少數派的認知。

但他認為，沃什的強硬表態，也是情理之中，他不可能說放棄通脹，即便通脹上行也不加息；

此次發言的框架是為了防止市場過早地認為美國已經不太在乎通脹了，交易「貨幣政策、流動性會越來越寬鬆」的預期，導致通脹預期不斷上行，甚至對美元的信用產生擔憂。

沃什引用的PCE中，過去12個月價格漲幅超過3%的產品比例，實際上已經從佔比77%的高點降至約54%，後續有望繼續下降，因而聯儲完全有理由繼續按兵不動。

同時，邢自強提示美債正式突破40萬億美元門檻，一些干預政策，治標不治本；但對於美國整體是否會出現一個大的債務風險，邢自強認為未必有此前大家想得那麼高。

因為本輪美國主要是政府債務高企，老百姓的槓桿很健康，家庭負債佔美國GDP的比例是67%，比20多年前2000年的時候都要低。

且受益於過去幾年美國降息周期中把房貸利率大幅降低，大部分老百姓鎖定了長期低息的固定房貸利率，淨資產持續增厚，這種政府加槓桿，但幫助居民部門修復槓桿的方式值得借鑑。

首席策略師Laura王瀅指出，對大型科技IPO整體展望相對樂觀。

從今年1月份開始，一直到6月底，國家隊賣出了大量A股倉位。

在7月份市場巨震之後，我們確實也看到，國家隊開始重新買入了。

但是目前買入的規模，和之前賣出的規模相比是九牛一毛。

因此，有國家隊支持的可能性，再加上資產的稀缺性等，也讓人對股市，尤其是科創板一些巨量IPO未來平穩走勢，相對比較有信心。

在二季報盤點方面，王瀅指出，盈利拐點雖未真正到來，但下降速度已邊際減緩。

板塊中硬科技和生物醫藥亮點突出，但消費仍然偏弱，因此之前一直不曾建議對消費輪動。

精華內容如下：

9月7日閉門會：

油價或重返100美元/桶

日元套利衝擊不必過度恐慌

進入9月份了，歷史上好像全球的金融市場9月份波動率都是顯著放大的。

所以，最近大家比較關注海外的地緣政治，美國和全球的一些黑天鵝事件。

一塊是最近的原油價格，我們認為，確實有重返100美元的風險。

美伊戰爭懸而不決，到了今年四季度，布倫特原油可能重新達到均價100美元一桶。

對中東的供給持續受限，我們做了一個較強的預測和假設。

包括美國在內的很多其他經濟體，通過戰略儲備來釋放、緩解價格上漲，這塊的紅利即將結束了，基本上等於這個緩衝網罩不過來了。

所以，後面大宗商品價格，特別是油價繼續面臨上行的風險。

另外一塊則是日元的套利交易，對此我們倒沒有那麼擔憂。

我們的外匯和策略團隊一直認為，所謂的日本央行轉鷹，假設日美的息差逆轉了，會不會存在很多日本的錢，包括日本政府自己的養老金（GPIF）大幅的資金迴流到日本，引發日元套利交易的平倉，引發不可控的全球的系統性衝擊？

我們的觀點是，對此不需太多的恐慌。

套利交易的核心驅動是什麼？

是全球的風險偏好，是全球對於一些主要經濟體，特別是主要的科技板塊未來增長的預期。

日元僅僅是其中的一個工具而已，只是孖展貨幣，也就是說根本上還是要看基本面，全球經濟如果不出現深度衰退，大家對於全球的AI資本開支帶來的增長韌性短期還是有信心的。

在這個過程中，全球的風險偏好沒有大幅下行，那麼高息資產的基本面就沒有大的變化。

儘管這個過程中，日本由於國內通脹上去了，工資上去了，可能需要部分地加息。

但是這種加息只是順應了日本通脹上行，它的實際投資回報率並沒有大幅改善。

也就是說，對日本本國的錢來講，比如它的政府養老金（GPIF），日本國內債券的回報率，達不到它所設定的高額回報的目標。

所謂的天量資金會大幅撤回到日本，這個敘事被誇大了。

所以，即便日元出現了升息的現象，套利資本可能也會尋求更新、更便宜的孖展貨幣替代品，而不是引發全球系統性的拋售潮。

這是我們對兩個黑天鵝事件的理解。

油價四季度是真的有可能站上100美元一桶，而且戰略儲備現在沒有辦法完全緩解；但是對日元的套利交易的平倉，大可不必把它上升到一個系統性風險的高度。

8月31日閉門會：

沃什釋放偏鷹信號

美債引發全球流動性擔憂

這周正好在新加坡路演出差，見各種類型的外資投資人。

可想而知投資者現在關注的焦點，就是宏觀和科技的博弈。

一邊是最近對全球和海外流動性博弈的擔憂，包括啱啱過去的Jackson Hole的全球央行年會上，聯儲局主席凱文·沃什也是釋放了一定偏鷹的信號。

另外，過去兩周我們也分析過，隨着美國的政府債務不斷擴張，財政赤字居高不下，它的長端利率出現了很多上行的壓力，美國採取了一些介入的辦法，但治標不治本，大家擔憂全球流動性的逆轉趨勢。

另一方面，AI產業科技端，也出現了一些敘事的博弈。

儘管科技大廠的AI資本開支依然高歌猛進，但是，最近一些新型的孖展方式，導致市場對它表外孖展的複雜性，對這種信用風險的分析和審視開始升溫。

最後迴歸到中國經濟，也是一個明顯的K型分化。

可能大家還是擔憂傳統地產、土地財政、消費的負面反饋循環目前還沒有打破；

但是也有一些亮點，像一些硬科技保持了一定的韌性，科創板的IPO也重啓了，源源不斷。

今天一起給大家來分析這種宏觀到微觀的博弈。

維持聯儲不加息判斷

沃什偏鷹發言實為預期管理

首先，在啱啱結束的Jackson Hole年會上，聯儲局主席凱文·沃什偏鷹派的發言，引發了全球資產的震盪。

市場對於9月份聯儲局在議息會議上加息的隱含概率，此前的30%出頭，一下子飆升到接近60%。

因為市場普遍把這次演講理解為鷹派。

其實，我們仔細分析他的演講框架，作為聯儲局主席，在過去一段時間，對美國是否保持它的通脹目標，對打擊通脹恢復美元的信用，有比較強勢的承諾。

在外界擔憂之際，做出這樣的宣講，釋放自己的框架，也是意料之中，他不可能說放棄通脹，即便通脹上行也不加息，

這很顯然不利於維護美國通脹的中樞，以及美元信用的地位。

但實際上仔細分析這次演講，更多的還是講框架，比如他在開場借用了羅伯特·弗羅斯特的文章《未選擇的路》，指出了兩條爬山的路徑。

爬山的路徑「hikes」，正好跟加息的「hikes」是同一個詞。

其實指出了，他不太希望「急行軍」般的爬很難的路徑，而比較喜歡閒庭信步、比較優雅漫步式的，後者是他的偏好。

第二，在政策工具上，他也講了，比較偏好利率這種工具，而非資產負債表。

跟我們過去一直講的，他從工具上做減法，希望縮表，縮表不是流動性的緊縮，而是減少過度使用的工具，

迴歸到傳統的貨幣政策框架中。

具體對通脹的目標，當然主要還是看美國PCE的通脹，這是一個底線2%的目標。

當然也有一些創新點，比如說他還重視在PCE的整個價格籃子裏面——就是美國老百姓天天採購的東西里面，多少東西的價格漲幅是超過3%的，如果這個比例越高，他就越擔心通脹。

現在這個比例差不多是54%左右，有一半左右，但是比極端的峯值已經顯著下降了。

我們感覺總體聽下來，儘管偏鷹，但還是認為聯儲接下來會按兵不動，不加息。

當然這是一個少數派的認知，跟市場上認為9月份就可能加息，而且概率高達60%比，我們是少數派。

我們想沃什的強硬表態，實際上也是情理之中，是為了防止市場過早地認為美國已經不太在乎通脹了，交易貨幣政策、流動性會越來越寬鬆的預期，導致通脹預期不斷上行，甚至對美元的信用產生擔憂。

所以他肯定會這麼說，但是這種強硬的表態，似乎更多的是防止市場失去信心，為了保留它本身的政策靈活性。

但是從目前我們觀察到的，比如他引用的PCE中，過去12個月漲幅超過3%的比例是50%幾，這個比例是有望逐步下降的。

實際上它已經從之前幾年的高點——77%的產品和服務漲幅都超過3%，現在下降到接近五成，後面可能還會陸續下降。

這樣的情況下，聯儲局完全有理由繼續按兵不動。

美債突破40萬億

不加息情形下呈現弱美元局面

這個裏面當然也是考慮到美國面臨巨大的債務負擔，美國國債正式跨過了40萬億美元的門檻。

這個過程中，儘管美國政府採取了一些干預政策，但治標不治本。

所以，如果聯儲局按兵不動，在海外一些國家央行逐步加息的情況下，美國跟海外一些發達國家央行的息差可能會逆轉。

所以，美元指數可能會呈現相對貶值的局面，呈現一個相對弱美元的漸進局面，這是我們的判斷。

當然，現在美國的國債負擔是高了，但我們對美國整體出現一個大的貨幣、特別是債務風險的判斷，倒未必有此前大家想的那麼高。

這一輪美國主要是政府的債務負擔高，政府加槓桿，但是老百姓和企業的槓桿相對還可以。

特別是老百姓的槓桿，現在是很健康的，家庭負債佔美國GDP的比例現在是67%，比20多年前2000年的時候都要低。

而且，美國老百姓深深受益於過去幾年美國降息周期，把房貸利率大幅降低了，大部分老百姓都鎖定了此前在降息周期中長期的、低息的固定房貸利率。

所以，美國老百姓資產端的淨資產還是持續在增厚的，這一點也值得中國借鑑。

我們在面臨通縮循環的時候，政府加槓桿，但幫助居民部門修復槓桿其實是很好的一招。

修復槓桿的方式，我相信不只限於過去兩周陸陸續續出台的一些邊際政策，比如對於一些消費信貸進行貼息，那個畢竟還小。

老百姓最大的槓桿是什麼？

最大的槓桿是房地產的按揭。

中國香港也是趕上了聯儲局降息周期，過去幾年按揭利率顯著下降，甚至低於租金的回報率，

導致房地產去年開始止跌回穩，量價齊升。

這都值得中國去考量，進行一定程度對老百姓房貸的貼息。

摩根士丹利中國首席策略師Laura 王瀅：

國家隊開始重新買入

稀缺資產提升A股吸引力

展望未來，總體的趨勢，我們看到了幾點。

第一點，首先這些股票本身在市場的需求是非常旺盛的。

大家可以看到前期的長鑫，包括宇樹，總體上，大家超額認購的比例，是非常之高的。

所以說，市場總體對它的投資意願和投資需求是比較強的，這是第一點。

第二點，本身這些資產，從資產質量和它的行業地位，以及它的稀缺性來講，還是非常高的。

所以，我們覺得，這類硬科技以及高端製造含量比較高的資產，其實放眼全球市場，還是一個相對比較稀缺的資源。

這種資源的稀缺性，也有助於它長期股價的平穩表現。

第三點，就是我們的國家隊，我們看到在2023年、2024年之後，它對A股市場的平穩走勢其實起到了重大的作用。

而且我們也看到，從今年1月份開始，一直到6月底，國家隊是賣出了大量A股倉位。

在7月份市場巨震之後，我們確實也看到，國家隊開始重新買入了。

但是目前買入的規模，和之前賣出的規模相比是九牛一毛。

所以，無論從資金面上，還是從國家扶持的重點產業上，以及對平穩A股市場的總體流動性和市場情緒上，有國家隊支持的可能性，也讓我們對股市，尤其是科創板一些巨量IPO未來平穩走勢，相對比較有信心。

最後一點，就是這些稀缺性的資產，我們覺得也是提升A股吸引力的一個長期有效的手段。

所以，它是先從供給端帶動數量的變化，然後帶動整個資本市場結構的變化，最終促成質量的變化。

二季報業績出現改善

消費仍偏弱不建議輪動

很多投資人問宏觀不行，我們的盈利拐點什麼時候能出現，是不是出現不了了？

目前我們看到二季報，從二階導的情況來講，其實它的拐點已經有一點點出現的苗頭。

但還不是一個拐，只是下降速度的減緩，還沒有到出現一個真正意義上的拐點。

明晟中國指數這邊，超預期的公司，相較於一季度，有一個比較明顯的改善。

A股市場在一季度的時候，13%的公司都是低於市場預期的，現在二季度，目前已經縮減到不到6個百分點，

所以總體不能說是一個絕對的向好，但是它相對比較差的狀況邊際在收窄。

如果提到板塊，現在什麼板塊超預期的比例，相對比較高？

就是我們的硬科技板塊，再有就是生物醫藥板塊，目前我們看到亮點也比較多。

那哪一個板塊比較弱呢？

還是消費。

所以到目前為止，我們一直沒有建議大家對消費做一個板塊輪動，也是基於這個原因。