來源：尺度商業

　　文 | 張佳儒

　　編輯 | 劉振濤

　　「先派息、後募資」的資本劇本不新鮮，但上市主體尚未派息，待注入的附屬公司卻先行鉅額派息的操作，你見過嗎？

　　8月31日，寧波舜宇智行科技股份有限公司（下稱「舜宇智行」）遞交更新版港股招股書，這家公司是為車載業務上市專門搭建的資本平台，經營主體由舜宇浙江光學及舜宇集團為代表的舜宇系企業分拆而來。

　　2025年，那些尚未過戶的附屬公司被安排了合計數十億元的派息，金額遠超當年舜宇智行期內利潤，派息資金流向舜宇系企業。

　　附屬公司大額派息後，舜宇智行轉身向市場募資「補血」，資金投向研發、產能擴張與海外渠道建設，圍繞車載相機主業夯實根基。與此同時，部分資金也將投入激光雷達、艙內投影顯示等新興車載光學業務佈局。

　　招股書顯示，舜宇智行主力產品車載相機單價承壓，帶動公司整體毛利率下行，利潤增速顯著跑輸營收，「增收弱增利」的特徵愈發凸顯。

　　這究竟是一傢什麼公司？

　　「舜宇系」企業是客戶兼最大供應商，

　　主力產品單價承壓、毛利率下滑

　　舜宇智行是一家很新，又很「資深」的公司。

　　說它「新」，是因為作為上市主體，舜宇智行2025年11月12日才完成註冊設立，屬於為分拆上市專門搭建的控股主體，全部車載相關經營資產，均是通過向舜宇系企業收購取得。

　　根據招股書，舜宇智行由舜宇浙江光學及舜宇集團分別直接持有84.8%及11.7%。舜宇集團為舜宇浙江光學的直接全資附屬公司。

　　2025年12月30日，舜宇車載光學、舜宇智領技術成為舜宇智行全資附屬公司；越南兩家經營主體 SAV、SAOV則分別在2026年1月5日和9日完成股權過戶登記，轉讓給舜宇車載光學全資持有的公司。至此，全部核心經營資產才納入舜宇智行體系。

　　說它「資深」，是因為舜宇智行業務沉澱來自舜宇系企業。根據公司披露的歷史，2004年，公司汽車相關業務開始運營，成為全球首家開發ADAS（高級駕駛輔助系統）相機產品的企業。

　　2012年，舜宇智行的車載鏡頭組佔據全球最高市場份額。2019年，公司在越南設立生產基地。2024年，公司車載相機產品出貨量登頂全球第一。到了2025年，公司的業務涵蓋全球十大Tier-1供應商中的八家，及全球前二十大主機廠中的十九家。

　　亮眼的行業地位背後，舜宇智行與母公司舜宇系企業深度綁定，舜宇系企業既是公司重要客戶，同時也是核心供應商。比如，2024年、2025年以及2026年上半年，舜宇系企業為舜宇智行第一大供應商，

　　雙向關聯交易之下，市場最為關注交易定價的公允性。舜宇智行解釋，與舜宇系企業訂立的採購協議遵循一般商業條款，交易條件和獨立第三方可比；對舜宇系的銷售價格經公平磋商確定，對應銷售毛利率也與其他外部客戶大致持平。

　　在舜宇系企業助力下，舜宇智行有怎樣的業績表現？

　　2023至2025年以及2026 年上半年，舜宇智行營收分別為52.62億元、59.89億元、71.89 億元、37.02億元，期內利潤分別為11.40億元、12.72億元、12.89億元、6.65億元。

　　2024 年、2025 年、2026 年上半年，公司營收按年增速依次為13.82%、20.03%、10.43%，收入始終保持雙位數擴張；但期內利潤按年增速僅為11.51%、1.39%、1.25%。

　　對比可見，舜宇智行利潤增速大幅落後於營收，「增收弱於增利」的特徵持續放大。這背後，舜宇智行主力產品單價承壓。

　　根據招股書，兩大車載相機產品是舜宇智行的基本盤，感知相機與座艙相機合計貢獻公司超93%至96%的營收。其餘少量收入，則來自激光雷達、艙內投影顯示、車燈等其他車載光學產品。

　　從單價來看，感知相機平均售價從2023年72元/台漲至2024年的76元/台，最後在2025年下滑至68元/台，到2026年上半年進一步降至62元/台。座艙相機價格下行幅度更為明顯，2023 年平均售價35元/台，2025年跌至31元/台，2026 年上半年僅28元/台。

　　對於主力產品單價承壓，舜宇智行歸因於市場競爭激烈。比如，下游整車市場競爭，主機廠向上遊零部件企業壓價；同時，大量新玩家入局，合格供應商增多，行業競爭進一步加劇。

　　價格下行直接反映在毛利率層面。舜宇智行整體綜合毛利率由2023年的35.7%，回落至2025 年的32.4%，2026年上半年進一步下滑至30.4%。

　　銀行借款飆升，

　　遞表前夕附屬公司大額派息，轉身募資「補血」

　　主力產品單價承壓之外，分拆重組當年的大額派息，則從財務端帶來另一重變量。

　　招股書顯示，2025年，舜宇智行下屬多家附屬公司宣派股息規模達30.70億元，當期實際完成支付27.04億元，其中僅10月至12月就集中宣派了24.44億元。

　　從股權結構看，這筆鉅額派息主要流向了母公司舜宇系企業。而作為上市主體的舜宇智行自身，並未派發任何股息。

　　附屬公司大額派息後，2025年，舜宇智行資金狀況出現明顯變化，當年9月30日，公司現金及現金等價物29.95億元，到了11月30日降至6.69億元，減少77.66%。

　　舜宇智行表示，由於派付股息導致現金及現金等價物減少，公司的流動資產淨值由截至2025年9月30日的35.33億元大幅減少至當年11月30日的18.39億元。

　　2025年底，舜宇智行現金及現金等價物9.71億元，相比2024年的2.71億元大幅增長，但較2025年9月30日的29.95億元高值，少了將近20億元。

　　就在現金規模大幅回落的同一時期，舜宇智行銀行借款規模出現顯著抬升。根據招股書披露，2023年末，公司銀行借款為0.18億元，2024 年末還款後歸零，2025年末銀行借款增至5.34億元。

　　對於2025年銀行借款大幅增加，舜宇智行解釋，為日常營運提供資金產生的額外資金需求。

　　就在附屬公司完成大額派息、賬面資金大幅縮減後，2026年1月26日，舜宇智行向港股提交上市申請。現金以及流動資產淨值的大幅減少，給上市孖展提供了契機。

　　根據招股書，舜宇智行本次募資將用於車載相機產品及其他車載光學產品的研發、提升生產能力以及優化供應鏈管理、優化銷售及服務網絡、補充營運資金及一般公司用途。

　　其中「補充營運資金」這一項，在附屬公司大額派息的背景下難免引發市場質疑：若不派息，舜宇智行是否本就不缺錢？

　　值得注意的是，香港聯交所並未針對IPO前大額派息設定明確的限制規則，舜宇智行自身確實並未派息。

　　不過，如果IPO申請企業未能證明上市的商業理據，則有被認定為不適合上市的可能。

　　港交所過往拒批案例中，其中就有這一理由——企業因業務紀錄期內僅靠內部資金運營，理應能以內部資源或債務孖展支持擴充計劃。

　　對舜宇智行而言，真正的考驗不在於規則層面能否過關，而在於能否向監管與市場充分論證，上市募資是支撐公司長期發展的必要選擇，而非母公司資產變現的通道。

　　回過頭看，背靠舜宇系，舜宇智行從註冊成立起便實力不俗，但光環背後也有挑戰，主力產品單價下行、毛利率走低，「增收弱增利」特徵明顯，遞表前附屬公司大額派息更添爭議。

　　分拆上市是母體資源的延續，也是舜宇智行獨立自證的第一課。未來，公司能否順利上市，並憑業績表現贏得市場信任，我們將保持關注。