來源：東方慢遊生活

　　5月剛說「充滿信心」並掏出1.52億增持，9月家人就打折賣掉27.5億。時間差背後，是舊引擎熄火、新引擎還沒點着的尷尬區間。

　　9月9日，海底撈股價盤中觸及10港元，跌幅一度超過12%。午間收於10.30港元附近，跌9.49%，成交額約33.39億港元。

　　開盤前的16筆大額成交，是這輪下跌的直接引線：合計2.59億股，每股10.62港元，較前一日11.38港元的收盤價折讓約6.7%，總金額約27.5億港元。據彭博社報道，此次配售的賣方為海底撈創始人張勇妻子舒萍，配售由瑞銀負責；摩根士丹利隨即在研報中跟進確認了這一信息。截至發稿，海底撈尚未就賣方身份發布正式公告，以上減持方信息均來自媒體及機構研報口徑。

　　27.5億港元，相當於海底撈今年上半年歸母淨利潤的1.5倍還多。

　　真正讓市場坐不住的，不是這筆錢本身，而是時間差。

　　四個月，兩個方向

　　4月10日，海底撈公告，張勇擬在未來12個月內以自有資金增持，金額不少於1億港元。5月21日至22日，他以約13.39港元/股的平均價，在公開市場買入1135萬股，耗資約1.52億港元。公告寫得很明確：對集團整體發展前景及潛在增長充滿信心，不排除適當時候進一步增持。

　　這是5月。

　　9月，如果大摩的判斷沒錯，同一位創始人的家庭成員，以10.60至10.70港元的價格，折價處理掉2.59億股。

　　5月13.39港元買入，9月10.62港元賣出。中間不到四個月，價差約20%。

　　大摩的措辭是「令人驚訝」。翻譯成大白話：四月份剛跟市場說「我看好」，五月真金白銀買了1.52億，九月家人這邊打折賣掉27.5億——投資者該信哪一句？

　　港股是個很認信號的市場。你不用開記者會，賬戶已經替你發言了。

　　中報那張表，早就埋了伏筆

　　真正值得看的，不是這一筆交易，而是8月25日那份中期業績。交易只是把業績裏的問題，用股價的方式重新唸了一遍。

　　上半年營收223.37億元，按年增7.9%；歸母淨利潤17.67億元，按年只增0.5%。核心經營利潤25.13億元，按年增4.4%。

　　七個點的營收增長，換半個點的利潤增長。這在財務上叫「增收不增利」——盤子確實做大了，但每一塊錢收入裏能剩下來的更少了。

　　拆開看更有意思：

　　海底撈餐廳經營收入178.37億元，按年下降4.0%；而外賣收入20.51億元，按年增長121.2%；其他餐廳經營收入12.71億元，按年增長113.1%；調味品及食材銷售收入9.02億元，按年增長94.6%；加盟業務收入2.54億元，按年增長179.9%。

　　增長的全部在外圍，下滑的恰恰是那個寫了三十年名字的主品牌堂食。

　　海底撈餐廳收入佔總營收比重已降到79.9%。這項收入下滑，公司口徑是「主要受餐廳數量減少影響」。上半年自營門店從1322家降到1290家，新開24家、關閉32家、轉加盟6家。去年同期新開自營門店是79家，今年24家，降幅近七成。

　　一邊關店，一邊靠外賣、副牌、加盟把營收頂上去。這不是擴張，是騰挪。

　　翻台率漲了，客單價掉了

　　最能說明問題的兩個指標，方向反了。

　　自營餐廳翻台率從3.8次/天升到3.9次/天，顧客人均消費從97.9元降到97.0元。翻台好了一點，客單低了一點——來喫的人沒明顯變少，但每個人掏的錢更少了。這是典型的以價換量。海底撈自己在做讓利消費者的活動，0.9元看着不多，但乘以幾億人次，就是同店銷售額按年下滑1.3%至1.4%的差距。

　　再看二線城市：餐廳收入按年下降8.0%，是所有線級裏最差的。一線城市客單價還有104.2元，二線已經96.0元。海底撈最密集的陣地，恰恰是承壓最重的地方。

　　這套變化，更像服務溢價的退潮。過去三十年海底撈敢把人均定在比同行高十幾二十塊的位置，靠的是那套「別人學不會」的服務。現在定價權在鬆動——不是服務變差了，是市場上願意為「被寵着」多付二十塊的人沒以前多了。當服務從「差異化」變成連鎖餐飲的「及格線」，顧客就會問下一個問題：那東西好不好喫、貴不貴、值不值？

　　新曲線跑得猛，利潤還沒跟上

　　客觀講，外賣和副牌的增長是真實的，不是做賬做出來的。

　　外賣20.51億元，佔集團收入比重從4.5%升到9.2%，主要靠拌飯、下飯菜這類一人食產品拉動。紅石榴計劃下，公司已運營21個其他餐飲品牌、183家餐廳，大排檔火鍋和壽司兩個業態被判斷具備規模化複製條件，準備從下半年開始放量。

　　但代價寫在了利潤表裏。原材料及易耗品成本佔收入比重41.6%，按年升1.8個百分點，主要原因是低毛利的外賣和多品牌業務佔比提高。「其他開支」按年增長38.9%至15.10億元，公司解釋主要是外賣及其他平台開支增加。

　　外賣每多做一塊錢，都伴隨着平台抽成和履約成本的同步上漲。規模上去了，利潤率下來了。核心經營利潤率從約11.6%小幅收縮至11.25%。

　　另一邊，加盟店從41家增至99家。加盟商承擔租金、裝修、人力，海底撈輸出品牌和供應鏈——輕資產，賬面上好看，但單店盈利的本質已經變了：從「自己經營賺的餐廳利潤」，換成「別人開店你收的加盟費和供應鏈利潤」。

　　這種切換本身沒問題，問題是切換期最貴。舊引擎在熄火，新引擎還沒點着，中間這段就是眼下最難熬的「劫」。

　　這場劫，到底是什麼

　　餐飲行業有句話糙理不糙：開餐廳靠三件事——人願不願意來，來了花多少，一天能翻幾台。

　　海底撈三十年把第一件做到極致。如今這三件事同時進入了調整期：人還願意來，但花的錢少了。翻台率3.9次/天，仍低於公司內部4.0次的盈虧參考線。客單價連降，以價換量的空間已經很窄。

　　門店在主動瘦身。關店32家、新開24家，淨減8家自營。這不是收縮戰略，是對過去高速擴張的一次出清。出清是要付成本的——上半年其他收益及虧損科目從去年同期收益2.35億元轉為虧損約0.97億元，涉及資產處置、閉店減值、轉加盟收益減少。

　　組織要從「英雄店長」切到「平台驅動」。海底撈過去最值錢的資產，是那套把人管明白的能力：服務員有體面、店長有奔頭、總部和門店不互相騙。張勇今年1月重回CEO，上半年是迴歸後的首份半年報。把21個品牌、183家店從「廣泛探索」收攏到「聚焦複製」，本身就要交學費。

　　這三件事疊在一起，纔是股價跌到10港元的真正背景。大宗交易只是把情緒集中釋放了一次。

　　餐飲沒有永恒王者。全聚德、湘鄂情、真功夫、西貝、呷哺，都曾在自己的時代被當成標準答案。消費者從不等誰——今天願意排你兩小時，明天就去試別家九塊九鍋底。

　　所以海底撈接下來要答的題，從來不是「股價回不回得去」。服務不再稀缺之後，拿什麼讓人再進門一次？更便宜，更好喫，更方便，還是又長出一套別人抄不走的本事？

　　張勇5月增持，舒萍9月折價減持——如果這兩件事最終都被證實，那它講的故事也不是「家族分歧」，而是一個更樸素的信號：這家公司正處在一個需要用行動而不是用口號，重新回答「自己值多少錢」的關口。

　　股價會反彈，流量會轉移，風口會換邊。但一家餐飲企業活三十年，靠的不是故事講多大，是翻台之後，客人還願不願意再來。

　　本文以海底撈2026年中期業績公告、港交所公告、彭博報道及摩根士丹利研報為信息基礎，賣方身份以公司後續公告為準。內容僅作商業案例分析，不構成任何證券投資建議。

本文作者為金融經濟師